趙曉 李慧忠

美(mei)聯儲推出(chu)新一輪量化寬松政策QE3，近期潘石屹宣布(bu)從“散售(shou)”轉向(xiang)“自持”的戰略轉型(xing)。這(zhe)兩件事看似不相關，但其內在的邏輯(ji)卻(que)出(chu)奇的一致。無外乎需要回答三個問題：對(dui)當下(xia)總體經(jing)濟(ji)態勢的判斷，面對(dui)這(zhe)樣的經(jing)濟(ji)形勢企(qi)業(ye)該做(zuo)什么樣的選擇(ze)，政府對(dui)策應(ying)有怎樣的理(li)性邏輯(ji)框架。

第一(yi)(yi)個問(wen)題，物價很(hen)可能將進入新一(yi)(yi)輪快(kuai)速上升通道。

日前國(guo)家統計局公布8月CPI同比(bi)上漲2%，通(tong)脹重回“2時(shi)(shi)代(dai)”。要是(shi)認為“2時(shi)(shi)代(dai)”是(shi)終點，那恐(kong)怕就太二了(le)。QE3與前兩次(ci)量(liang)化寬松(song)(song)最大的(de)(de)(de)不同，是(shi)QE3既(ji)沒(mei)(mei)有(you)操作時(shi)(shi)間限(xian)制，也沒(mei)(mei)有(you)總(zong)額限(xian)制。也就是(shi)說，在美(mei)(mei)國(guo)失業率沒(mei)(mei)有(you)明顯改善之前，QE3將無限(xian)期地(di)延續下去。美(mei)(mei)元泡沫的(de)(de)(de)再(zai)度膨脹，意味著全球泡沫化生(sheng)存時(shi)(shi)代(dai)的(de)(de)(de)全面來臨。短期來看(kan)，QR3的(de)(de)(de)推出固然(ran)可以(yi)刺激當前低迷的(de)(de)(de)美(mei)(mei)國(guo)經(jing)濟，但長期來看(kan)，過度貨幣注水等于(yu)給全球貨幣體系打強(qiang)心(xin)針(zhen)，很可能讓美(mei)(mei)元狂奔直至力竭(jie)而亡。再(zai)看(kan)歐(ou)洲(zhou)在做什么？歐(ou)洲(zhou)央行也推出了(le)新的(de)(de)(de)量(liang)化寬松(song)(song)政(zheng)策OMT。同樣的(de)(de)(de)嘴臉，既(ji)沒(mei)(mei)有(you)規模限(xian)制，也沒(mei)(mei)有(you)干預時(shi)(shi)間的(de)(de)(de)限(xian)制。無疑，QE3和(he)OMT對中國(guo)經(jing)濟最直接的(de)(de)(de)影響是(shi)輸入型通(tong)脹再(zai)起波瀾。全球大宗(zong)商(shang)品價格的(de)(de)(de)上揚將通(tong)過中國(guo)進口價格指(zhi)數和(he)工業品出廠價格指(zhi)數傳導到CPI。所以(yi)8月的(de)(de)(de)“2時(shi)(shi)代(dai)”恐(kong)怕是(shi)“閃(shan)婚的(de)(de)(de)2時(shi)(shi)代(dai)”，物價水平很可能進入新一(yi)輪快速上升通(tong)道。

在這個“吹泡(pao)泡(pao)、印(yin)票票”的(de)時(shi)代，泡(pao)沫化生存已成(cheng)常態(tai)。所有(you)人都(dou)知道(dao)經(jing)濟復(fu)蘇真正需要的(de)是鄧小平式的(de)改革(ge)，但同時(shi)幾(ji)乎所有(you)肉食者眼中閃(shan)爍(shuo)的(de)都(dou)是凱恩斯(si)。所有(you)把(ba)錢存在銀行的(de)儲戶，面對新一輪的(de)寬松大潮，未必都(dou)想投(tou)資，但已然都(dou)“被投(tou)資”了。

第二個問題(ti)，以不同的商(shang)業模式應對不同的發展階段。

早在(zai)(zai)SOHO中國(guo)在(zai)(zai)上(shang)市前，內部(bu)就有(you)討論轉(zhuan)型持(chi)(chi)有(you)的(de)(de)(de)聲音。只不(bu)過(guo)不(bu)同(tong)的(de)(de)(de)發(fa)展階(jie)段潘石(shi)屹(yi)選擇(ze)了不(bu)同(tong)的(de)(de)(de)商(shang)業模(mo)式(shi)。公司(si)早期，如果不(bu)散售，沒有(you)充足的(de)(de)(de)現(xian)金(jin)流根本無法發(fa)展；等(deng)發(fa)展到(dao)(dao)一定程度，可(ke)以(yi)考慮(lv)不(bu)賣(mai)(mai)了。但(dan)賣(mai)(mai)了更(geng)劃算，股(gu)(gu)東(dong)也會(hui)(hui)支持(chi)(chi)你；但(dan)發(fa)展到(dao)(dao)更(geng)大(da)規模(mo)了，別(bie)人便(bian)會(hui)(hui)質疑你，為什么還要(yao)賣(mai)(mai)？賣(mai)(mai)的(de)(de)(de)邏輯是判斷未(wei)來的(de)(de)(de)價值(zhi)會(hui)(hui)不(bu)斷上(shang)漲，才會(hui)(hui)有(you)人買單(dan)。股(gu)(gu)東(dong)會(hui)(hui)問你為什么把這個收(shou)益給別(bie)人呢？為什么不(bu)自己持(chi)(chi)有(you)？

轉型背(bei)后很重要(yao)的(de)支撐邏(luo)輯(ji)，是租(zu)售(shou)關系的(de)逆轉。幾年(nian)(nian)前，潘石屹(yi)也曾提出要(yao)自持，但嘗(chang)試(shi)后發現招商比銷售(shou)難度大很多(duo)，而(er)且售(shou)價(jia)(jia)比租(zu)金(jin)的(de)累計折現高(gao)很多(duo)。業內人士都知(zhi)道(dao)，商業地(di)產的(de)核心價(jia)(jia)值主要(yao)來源于(yu)地(di)段、產品(pin)和運(yun)營三(san)部(bu)分，其中(zhong)運(yun)營對價(jia)(jia)值增值的(de)貢獻甚至超過80%。而(er)運(yun)營環節最核心的(de)又在(zai)招商，尤其是品(pin)牌(pai)租(zu)客(ke)的(de)引入。但招商是個精細活，容不得(de)半點(dian)忽悠(you)。隨著經濟形勢(shi)的(de)波動，寫字樓由(you)于(yu)供應短缺租(zu)金(jin)進入快(kuai)速上漲的(de)通道(dao)。據(ju)國(guo)際權威地(di)產機構(gou)高(gao)緯環球統計，今年(nian)(nian)北京(jing)CBD頂級寫字樓的(de)租(zu)金(jin)比2011年(nian)(nian)同期上漲75%，在(zai)全(quan)球排名中(zhong)已經超過紐約，以130美元/平(ping)方英尺/年(nian)(nian)的(de)租(zu)金(jin)水平(ping)躍居全(quan)球第五(wu)、亞太第三(san)。

在(zai)寫(xie)字樓(lou)租金上漲(zhang)的(de)(de)同時，售價也(ye)(ye)快(kuai)速上漲(zhang)。那潘石屹為什么不選擇繼(ji)續散售呢(ni)？主(zhu)要是(shi)因為SOHO原(yuan)有購買(mai)客(ke)戶(hu)自(zi)身(shen)的(de)(de)特殊境(jing)況。SOHO中(zhong)國原(yuan)有的(de)(de)客(ke)戶(hu)群(qun)主(zhu)要集中(zhong)在(zai)山西、鄂爾多斯(600295,股吧)、陜北(bei)等煤(mei)老板聚(ju)集的(de)(de)區域(yu)。僅三(san)里屯SOHO就聚(ju)集了來自(zi)山西煤(mei)礦、內蒙古煤(mei)礦和河北(bei)鐵礦等能源企業主(zhu)的(de)(de)近(jin)50億(yi)元資金。但由(you)(you)于(yu)實體經濟下滑引發的(de)(de)煤(mei)炭(tan)需求下降以及煤(mei)炭(tan)整合等原(yuan)因，私營煤(mei)炭(tan)主(zhu)的(de)(de)處(chu)境(jing)每況愈下，能源型(xing)客(ke)戶(hu)能支(zhi)付的(de)(de)溢(yi)價也(ye)(ye)就越來越低。再者，由(you)(you)于(yu)SOHO產品(pin)的(de)(de)售價較高(gao)，一般的(de)(de)小額投資人又(you)缺乏購買(mai)能力。

或(huo)許有(you)(you)人會(hui)問：持(chi)有(you)(you)了不(bu)動(dong)(dong)產(chan)，該如何應對(dui)資(zi)產(chan)流動(dong)(dong)性下降？對(dui)于SOHO，自持(chi)以后現(xian)金(jin)流會(hui)大幅減少。盡管現(xian)金(jin)賬面持(chi)有(you)(you)150億，并不(bu)意味著資(zi)金(jin)方(fang)面高枕無憂。未來(lai)的突破方(fang)向必然是：依(yi)托持(chi)有(you)(you)型優質商(shang)辦物業，尋求(qiu)地(di)產(chan)金(jin)融的資(zi)金(jin)支(zhi)撐(cheng)。

第三個問題，在全球的(de)貨(huo)幣寬(kuan)松大(da)潮中，政府理性的(de)邏輯框架(jia)，不能(neng)沒有貨(huo)幣的(de)泄洪(hong)出口(kou)。

從8月的新增貸款7039億(yi)元，同比上(shang)漲28.33%的態(tai)勢可(ke)知(zhi)，國內貨幣政(zheng)策和財(cai)政(zheng)政(zheng)策進一(yi)步寬(kuan)松的苗頭(tou)在逐漸明確。預計到(dao)年(nian)底，我(wo)國M2的存量將突破100萬億(yi)。對此，不能(neng)不思考留有貨幣泄洪的出口(kou)。我(wo)們(men)認為，房地產(chan)信托投資(zi)基金（REITs）或許是當(dang)前環境下較為適宜的泄洪出口(kou)。

對于(yu)銀行存款在100萬以(yi)下(xia)的(de)最(zui)普(pu)通(tong)的(de)老(lao)百(bai)姓(xing)，在普(pu)通(tong)住宅去投(tou)資化的(de)大趨勢下(xia)，錢能投(tou)到(dao)哪里呢？投(tou)資信托、基金或是商(shang)業地(di)產額度都不夠，投(tou)資股票風險又太大，怎么辦？呼吁政(zheng)府盡快(kuai)推出REITs，這既(ji)能解決(jue)老(lao)百(bai)姓(xing)存款閑置(zhi)貶值的(de)問題，又能讓他們平等(deng)分享(xiang)城(cheng)市化帶(dai)來的(de)紅利。

（作者趙曉(xiao)系(xi)北京科技大學教授、李(li)慧(hui)忠(zhong)系(xi)高和投資金(jin)融分析師）