今年(nian)以(yi)來，全(quan)球外匯(hui)(hui)市場出(chu)現(xian)了諸多令人(ren)關(guan)注的(de)(de)事(shi)件(jian)，如日(ri)元和歐系貨幣(bi)同時貶值(zhi)、全(quan)球潛(qian)在的(de)(de)匯(hui)(hui)率(lv)戰以(yi)及美元走(zou)強等。不(bu)(bu)過，更值(zhi)得關(guan)注的(de)(de)是人(ren)民幣(bi)匯(hui)(hui)率(lv)，因為對不(bu)(bu)同事(shi)件(jian)的(de)(de)不(bu)(bu)同解讀，會影(ying)響(xiang)人(ren)民幣(bi)匯(hui)(hui)率(lv)的(de)(de)走(zou)勢。到底是什么力量能夠最終決(jue)定人(ren)民幣(bi)匯(hui)(hui)率(lv)？這(zhe)似乎超出(chu)了經濟學的(de)(de)解釋框架，因而也預示著在匯(hui)(hui)率(lv)政(zheng)策的(de)(de)選擇上，需要有更多維度的(de)(de)考(kao)慮。

⊙李建軍

2013年伊始，人(ren)(ren)民幣(bi)(bi)匯(hui)(hui)率(lv)延續了(le)去(qu)年9月(yue)(yue)(yue)份以來持續升(sheng)值(zhi)(zhi)的(de)(de)(de)態勢(shi)(shi)(shi)，截至(zhi)1月(yue)(yue)(yue)中(zhong)旬，人(ren)(ren)民幣(bi)(bi)兌(dui)美元(yuan)匯(hui)(hui)率(lv)達到了(le)6.2136的(de)(de)(de)歷(li)史新高(gao)。但此后的(de)(de)(de)1個(ge)月(yue)(yue)(yue)，人(ren)(ren)民幣(bi)(bi)開始小(xiao)幅貶值(zhi)(zhi)。到2月(yue)(yue)(yue)18日，人(ren)(ren)民幣(bi)(bi)兌(dui)美元(yuan)匯(hui)(hui)率(lv)為(wei)6.24，回(hui)到了(le)去(qu)年12月(yue)(yue)(yue)中(zhong)旬的(de)(de)(de)水平。進入3月(yue)(yue)(yue)，人(ren)(ren)民幣(bi)(bi)匯(hui)(hui)率(lv)重(zhong)新進入升(sheng)值(zhi)(zhi)通(tong)道。在境外遠期市場，人(ren)(ren)民幣(bi)(bi)兌(dui)美元(yuan)匯(hui)(hui)率(lv)的(de)(de)(de)走勢(shi)(shi)(shi)和境內的(de)(de)(de)即期市場走勢(shi)(shi)(shi)完全相符。在經歷(li)了(le)2月(yue)(yue)(yue)份短暫的(de)(de)(de)貶值(zhi)(zhi)預期后，目前(qian)香港(gang)12個(ge)月(yue)(yue)(yue)的(de)(de)(de)人(ren)(ren)民幣(bi)(bi)NDF市場中(zhong)，人(ren)(ren)民幣(bi)(bi)兌(dui)美元(yuan)匯(hui)(hui)率(lv)重(zhong)新呈現出(chu)升(sheng)值(zhi)(zhi)趨勢(shi)(shi)(shi)，甚(shen)至(zhi)又創出(chu)了(le)新高(gao)。

一般我們在(zai)分(fen)(fen)析人(ren)民幣(bi)(bi)匯(hui)率(lv)的(de)(de)走勢的(de)(de)時候，內(nei)部(bu)因(yin)素主(zhu)要是看國內(nei)的(de)(de)宏觀經(jing)濟(ji)走勢、貨幣(bi)(bi)政策(ce)和(he)進出口的(de)(de)情況；外部(bu)因(yin)素主(zhu)要是國際經(jing)濟(ji)金融政策(ce)和(he)由此引發(fa)的(de)(de)全球(qiu)資(zi)本(ben)流向(xiang)。從近(jin)兩三年分(fen)(fen)析人(ren)民幣(bi)(bi)匯(hui)率(lv)的(de)(de)情況看，內(nei)外部(bu)因(yin)素的(de)(de)變化基(ji)本(ben)一致，最(zui)終的(de)(de)結論基(ji)本(ben)沒有(you)爭議(yi)。比如(ru)去年9月份人(ren)民幣(bi)(bi)升值(zhi)，就和(he)國內(nei)經(jing)濟(ji)筑(zhu)底(di)企穩、發(fa)達(da)國家(jia)繼(ji)續實施量(liang)化寬松政策(ce)相關，二者的(de)(de)指向(xiang)均是人(ren)民幣(bi)(bi)升值(zhi)。而(er)回顧2011年人(ren)民幣(bi)(bi)突然貶值(zhi)，也(ye)和(he)國內(nei)經(jing)濟(ji)開始走弱(ruo)，貿易(yi)順差收(shou)窄，全球(qiu)資(zi)本(ben)回流發(fa)達(da)國家(jia)有(you)關。

如今面對人(ren)民幣(bi)在歷史高(gao)位震蕩但(dan)螺旋上升(sheng)的(de)(de)走勢(shi)，我(wo)們從國內的(de)(de)經(jing)濟形勢(shi)中并(bing)沒(mei)有發現特殊的(de)(de)端倪，因(yin)為(wei)中國經(jing)濟企穩回升(sheng)的(de)(de)利(li)好消息早在去年(nian)外(wai)匯市場中得(de)以體現。外(wai)部因(yin)素倒是值得(de)關注，但(dan)最主要的(de)(de)兩個因(yin)素之間卻發生了沖突。

一(yi)是全球(qiu)潛在的(de)匯(hui)率(lv)戰。日本安倍政府上(shang)臺以(yi)后，將(jiang)通貨膨脹目標從1%提(ti)升至2%，并實施量化(hua)寬(kuan)松政策，其目標直指(zhi)日元匯(hui)率(lv)。去年9月以(yi)來，日元兌美元匯(hui)率(lv)已經(jing)下(xia)跌了近20%，而日經(jing)225指(zhi)數在不到(dao)三(san)個月的(de)時間(jian)內(nei)上(shang)漲了30%。

一個主要國(guo)際貨(huo)幣(bi)在不到半年時間(jian)內大幅度貶值(zhi)近20%并(bing)因此(ci)獲益，必然會引(yin)起世界各國(guo)的(de)(de)連鎖(suo)反(fan)應。再(zai)者，由于今(jin)年2月(yue)的(de)(de)G20會議(yi)沒有認真(zhen)對待日(ri)本(ben)(ben)操(cao)縱匯(hui)率的(de)(de)議(yi)題(ti)，一些和日(ri)本(ben)(ben)經貿(mao)往來密(mi)切的(de)(de)新興經濟(ji)體(ti)，甚至英國(guo)及歐元區各國(guo)在經濟(ji)仍未走出困境的(de)(de)情況下，也(ye)開始考慮延(yan)續或者加大寬松貨(huo)幣(bi)政策的(de)(de)力度，讓本(ben)(ben)國(guo)貨(huo)幣(bi)走弱。由此(ci)推論，人民(min)幣(bi)必將升值(zhi)無(wu)疑。

另一個(ge)值(zhi)得關(guan)注的(de)因素是美元(yuan)(yuan)(yuan)走勢。進(jin)入2013年以來(lai)，美元(yuan)(yuan)(yuan)開(kai)始(shi)持(chi)續走強(qiang)，截止到(dao)3月29日，美元(yuan)(yuan)(yuan)指數（DXY）達到(dao)83，較年初上(shang)漲近4%，是近9個(ge)月以來(lai)的(de)新(xin)高。這(zhe)一輪(lun)的(de)美元(yuan)(yuan)(yuan)上(shang)漲可謂獨(du)領風騷，實現了對(dui)歐(ou)元(yuan)(yuan)(yuan)、英鎊、日元(yuan)(yuan)(yuan)等其他(ta)全(quan)球主要貨幣的(de)全(quan)線上(shang)漲。

和年(nian)初(chu)相(xiang)比，美(mei)元(yuan)兌(dui)歐元(yuan)、英鎊、日元(yuan)分(fen)別上漲了3%、8.5%和6%。2010年(nian)年(nian)中，美(mei)元(yuan)也曾出現(xian)一(yi)(yi)輪上漲的(de)(de)行情，在2010年(nian)6月(yue)初(chu)時，美(mei)元(yuan)指數曾達到過(guo)88的(de)(de)水平，較2009年(nian)9月(yue)出現(xian)的(de)(de)76的(de)(de)最低點，上漲超過(guo)15%。從(cong)這一(yi)(yi)點判斷，人(ren)民(min)幣(bi)應該(gai)貶值(zhi)，至(zhi)少不應該(gai)又在3月(yue)創出新高。

在這種情況下，對(dui)人民(min)幣(bi)走勢(shi)怎(zen)么(me)看，對(dui)人民(min)幣(bi)走勢(shi)的(de)原因如何(he)分(fen)析，有兩點值得(de)我們(men)考慮：第(di)一，如何(he)理(li)解和(he)研判人民(min)幣(bi)未來的(de)走勢(shi)；第(di)二(er)，我們(men)應作(zuo)出怎(zen)樣的(de)政策選擇(ze)。

對(dui)于(yu)第(di)一個問題，現實(shi)已經給出了答案，即人民(min)幣仍處(chu)在(zai)(zai)升值的(de)通道。全球(qiu)的(de)潛在(zai)(zai)匯率戰在(zai)(zai)推(tui)動人民(min)幣走(zou)強方面(mian)自不(bu)必(bi)說。需要(yao)解釋的(de)是(shi)，美(mei)元(yuan)走(zou)強實(shi)際也并不(bu)意(yi)味人民(min)幣的(de)走(zou)弱，這和(he)此次(ci)美(mei)元(yuan)強勢的(de)背景關系密切。回顧歷(li)史，2010年出現的(de)美(mei)元(yuan)上漲，主要(yao)是(shi)歐債(zhai)危機全面(mian)爆(bao)發以后，全球(qiu)資本出于(yu)避(bi)險的(de)需要(yao)回流美(mei)國造(zao)成(cheng)的(de)，美(mei)元(yuan)作為全球(qiu)主要(yao)錨貨(huo)幣的(de)避(bi)風港效(xiao)應較(jiao)為明顯。

這一(yi)次美(mei)元(yuan)升(sheng)值主要和美(mei)國(guo)經(jing)濟(ji)(ji)基本(ben)面關系(xi)密(mi)切。由于(yu)美(mei)國(guo)出現了經(jing)濟(ji)(ji)的持續復蘇，全球(qiu)資(zi)(zi)本(ben)為了追求更大的投(tou)資(zi)(zi)回(hui)報(bao)而選擇了回(hui)流(liu)美(mei)國(guo)資(zi)(zi)本(ben)市場(chang)，造成美(mei)元(yuan)升(sheng)值。這表明，全球(qiu)資(zi)(zi)本(ben)仍然傾向風險較高的投(tou)資(zi)(zi)，只不過(guo)這一(yi)次美(mei)國(guo)的角(jiao)色發(fa)生了變(bian)化，從(cong)避(bi)風港變(bian)成了投(tou)資(zi)(zi)天堂。

我(wo)們從新(xin)(xin)興市場資(zi)本流入(ru)(ru)的情況也能得(de)到(dao)佐證(zheng)。今(jin)年(nian)前兩個(ge)月，新(xin)(xin)興經(jing)(jing)濟(ji)體的股票市場資(zi)本凈流入(ru)(ru)已達到(dao)376億(yi)美元，為2008年(nian)以來最大規模。全球資(zi)本流向的動(dong)因沒有發生變化，意味著資(zi)本流入(ru)(ru)仍將在未(wei)來推動(dong)人民(min)幣走強。再把時(shi)間拉(la)長一點，如果(guo)美國經(jing)(jing)濟(ji)能夠(gou)保持復蘇勢頭，今(jin)年(nian)四季度美聯儲就(jiu)可能選(xuan)擇退出量化寬松政策，屆時(shi)美元很可能真正(zheng)進入(ru)(ru)一輪(lun)“強美元”周期。

不過(guo)，在其(qi)(qi)他貨(huo)幣(bi)走弱的情況下，美(mei)(mei)元強勢一定(ding)會影響美(mei)(mei)國經濟(ji)的回暖勢頭。到時(shi)候，美(mei)(mei)國迫(po)使與其(qi)(qi)經貿關系密(mi)切的經濟(ji)體，比如中(zhong)國的貨(huo)幣(bi)升(sheng)值(zhi)的概(gai)率就(jiu)會增加，人(ren)民幣(bi)也許就(jiu)又要被(bei)迫(po)升(sheng)值(zhi)。

此外，我(wo)們還要注意，國內的(de)(de)人口紅利已經開(kai)始(shi)消(xiao)退。這(zhe)意味著在過(guo)去的(de)(de)很長時間內，由于中國勞動力充足，低工資抑制了通貨膨脹，進(jin)而緩解了匯率上(shang)(shang)升(sheng)壓(ya)(ya)力的(de)(de)情況(kuang)可能(neng)被逆轉。伴(ban)隨著勞動人口開(kai)始(shi)減(jian)少(shao)，因為工資上(shang)(shang)漲帶來的(de)(de)通脹壓(ya)(ya)力就(jiu)會傳導至匯率，這(zhe)種潛在的(de)(de)升(sheng)值(zhi)壓(ya)(ya)力不容忽(hu)視(shi)。

經過上述(shu)分析，第(di)二(er)個問題的(de)(de)結論較為(wei)明確(que)。我們認(ren)為(wei)，盡管(guan)去(qu)年(nian)4月(yue)央(yang)行(xing)擴大了人民幣兌美元的(de)(de)浮動空間，標志著市(shi)場力(li)量在匯率決定中的(de)(de)作(zuo)用在加強，但是(shi)保留干預的(de)(de)權力(li)仍是(shi)適當(dang)的(de)(de)。情(qing)況似乎(hu)也是(shi)如此(ci)。

我們知(zhi)道，2013年(nian)(nian)(nian)1月金(jin)融機構新增(zeng)(zeng)(zeng)外匯占款為6837億元，是(shi)2012年(nian)(nian)(nian)12月的5倍，比2012年(nian)(nian)(nian)全年(nian)(nian)(nian)外匯占款新增(zeng)(zeng)(zeng)規模4946億元還要(yao)高，也(ye)是(shi)外匯占款有記(ji)錄以來最大月度(du)增(zeng)(zeng)(zeng)幅。盡管這里有因為年(nian)(nian)(nian)末的季節性因素(su)，企業和(he)居民換匯意愿上升(sheng)的原因，也(ye)和(he)央行(xing)又開始干預外匯市場不無關系(xi)。2月份人民幣突然回調貶值(zhi)已(yi)經(jing)說明了(le)一切。

我們也認(ren)為，在今年的(de)貨幣政策(ce)(ce)中(zhong)，適當保留干預手段完(wan)全應當的(de)，甚(shen)至人民(min)幣小幅貶(bian)值(zhi)也應該是一個政策(ce)(ce)選項(xiang)。畢竟，人民(min)幣匯(hui)率仍應該維持穩定，這有利于(yu)國內經濟(ji)結構調整(zheng)和人民(min)幣國際化，較大的(de)、單邊升值(zhi)不足取。

（作者系經濟學博士、中國銀行國際金(jin)融研究所(suo)分析師(shi)）