本報記者 張 歆

光大銀行的H股(gu)IPO似乎總是(shi)“生不逢時”，第(di)三次沖刺又在(zai)關鍵(jian)期遭遇港(gang)股(gu)市(shi)場疲軟和(he)銀行業“錢荒(huang)風波”。光大銀行H股(gu)定價在(zai)凈資產、A股(gu)股(gu)價和(he)同業估值之間艱難(nan)的尋找著(zhu)“動平(ping)衡”，本次IPO前景(jing)再次變得黯淡。

不過，市(shi)場似乎忽視了光(guang)大銀(yin)行(xing)(xing)最大的股(gu)東“靠山”——中(zhong)央(yang)匯(hui)金，某(mou)資(zi)深IPO中(zhong)介機構人士昨日對《證券日報》記者(zhe)表示，“匯(hui)金的增持(chi)和目(mu)前市(shi)場給予擬上(shang)市(shi)銀(yin)行(xing)(xing)的估(gu)值溢(yi)價有望在未來一段時間(jian)內最終促成本次光(guang)大銀(yin)行(xing)(xing)H股(gu)發行(xing)(xing)”。

第三次沖刺H股IPO

中國有句古話，叫“事(shi)不過三(san)”。如今，光大銀行已經是第三(san)次沖擊港(gang)股IPO，按常理說(shuo)，也(ye)應該守(shou)得云開(kai)見月明了。

此前，光大銀(yin)行曾兩度尋求在香(xiang)港上市：2011年，光大銀(yin)行籌備(bei)預計融(rong)資60億(yi)美元(yuan)上市交易，恰逢歐(ou)債(zhai)危機肆(si)虐(nve)，在全球市場不(bu)景氣情況下(xia)，光大銀(yin)行決定取消IPO。

2012年5月(yue)，光(guang)大銀行再次啟(qi)動上市計劃(hua)，并(bing)從基石投資(zi)者(zhe)以及錨(mao)定投資(zi)者(zhe)處(chu)獲(huo)得了12億美元的(de)融資(zi)承(cheng)諾，但是在考慮市場(chang)狀況之(zhi)后(hou)，再次推遲了交易。

今年一(yi)季度，港股市場十分活(huo)躍，光(guang)大銀(yin)行(xing)的IPO計劃也終于再度起航。6月21日晚，光(guang)大銀(yin)行(xing)發(fa)布(bu)公(gong)(gong)告稱，該行(xing)已(yi)獲(huo)得銀(yin)監會(hui)《關于光(guang)大銀(yin)行(xing)首次公(gong)(gong)開發(fa)行(xing)H股股票(piao)有關事(shi)項(xiang)的批復》，同(tong)意其(qi)首次公(gong)(gong)開發(fa)行(xing)H股股票(piao)并在香港上市，發(fa)行(xing)規模不超過(guo)120億股，所募集(ji)資(zi)金用于補充公(gong)(gong)司(si)資(zi)本金。同(tong)時，根據相關監管規定，公(gong)(gong)司(si)也已(yi)接到(dao)證監會(hui)行(xing)政許可申(shen)請受理通知書。

光大銀(yin)行相關負(fu)責人(ren)在隨后(hou)接(jie)受(shou)媒(mei)體(ti)采(cai)訪(fang)時(shi)表示，“國家財政部、銀(yin)監(jian)會已經批復了光大銀(yin)行H股上市方案，目前各(ge)項(xiang)工作正常推進(jin)。雖然目前資(zi)(zi)本市場市況波動，但引入基石投資(zi)(zi)者(zhe)工作進(jin)展(zhan)順利(li)，只要有合適的窗(chuang)口，光大銀(yin)行將爭取在年內(nei)完成H股IPO。”

光大銀行之所以(yi)渴望于年內完成H股IPO，與其資(zi)本充足率水平始(shi)終在監管(guan)紅線附近徘徊有關。

截至今年一(yi)季度末，按照銀(yin)監會(hui)新頒布的《商業(ye)銀(yin)行(xing)資(zi)本(ben)管理辦法（試(shi)行(xing)）》計算(suan)，光大銀(yin)行(xing)的資(zi)本(ben)充(chong)足(zu)(zu)率(lv)為9.90％、核(he)心一(yi)級(ji)資(zi)本(ben)充(chong)足(zu)(zu)率(lv)及一(yi)級(ji)資(zi)本(ben)充(chong)足(zu)(zu)率(lv)為7.53％，而監管層(ceng)規定(ding)股份制商業(ye)銀(yin)行(xing)核(he)心資(zi)本(ben)充(chong)足(zu)(zu)率(lv)為8.5%。

定(ding)價“高低兩難”

對(dui)于(yu)光大銀行來說，IPO能否成功，很大程度將取(qu)決于(yu)其(qi)“定價的藝(yi)術”。

首先，國(guo)有控股(gu)(gu)公(gong)司IPO存在(zai)一條“紅線”，即新(xin)股(gu)(gu)發行(xing)價(jia)不得低于每股(gu)(gu)凈資(zi)(zi)產(chan)(chan)，否則就(jiu)是(shi)“賤賣國(guo)有資(zi)(zi)產(chan)(chan)”。光大銀(yin)(yin)行(xing)財報(bao)顯(xian)示，2012年每股(gu)(gu)凈資(zi)(zi)產(chan)(chan)為2.82元，如果考(kao)慮光大銀(yin)(yin)行(xing)6月份的分紅派現，凈資(zi)(zi)產(chan)(chan)應降至2.76元/股(gu)(gu)。以(yi)上周(zhou)日(ri)人民幣(bi)兌港元中間價(jia)計(ji)算，折合為3.49港元。也就(jiu)是(shi)說，光大銀(yin)(yin)行(xing)最低定價(jia)大約需在(zai)3.49港元以(yi)上（考(kao)慮匯率波(bo)(bo)動(dong)(dong)因素，該(gai)數值會有小(xiao)幅波(bo)(bo)動(dong)(dong)）。

而截至上(shang)周五(wu)，光大銀(yin)行A股(gu)(gu)收盤(pan)價為(wei)(wei)2.79元(yuan)，小(xiao)幅(fu)高(gao)于(yu)去年年底的(de)(de)每(mei)股(gu)(gu)凈資產，低于(yu)今年一季度的(de)(de)每(mei)股(gu)(gu)凈資產（2012年年報(bao)中(zhong)為(wei)(wei)2.82元(yuan)/股(gu)(gu)，考慮分紅(hong)派現因素(su)后(hou)，應調整為(wei)(wei)2.97元(yuan)/股(gu)(gu)）。如果按照(zhao)坊間傳言的(de)(de)H股(gu)(gu)價格較A股(gu)(gu)折讓10%，對(dui)應的(de)(de)價格為(wei)(wei)3.18港元(yuan)，低于(yu)對(dui)應的(de)(de)每(mei)股(gu)(gu)凈資產值。

此外，如果光(guang)大(da)銀行(xing)H股發(fa)行(xing)未能(neng)于(yu)(yu)今年(nian)年(nian)底前完成，則光(guang)大(da)銀行(xing)2013年(nian)年(nian)末的每股凈資(zi)產很可(ke)能(neng)較2012年(nian)年(nian)底還(huan)有所增長（由于(yu)(yu)近年(nian)來上市銀行(xing)始終全部保持著盈利，這一(yi)可(ke)能(neng)性是大(da)概率事件(jian)），從(cong)而間接提(ti)升H股的發(fa)行(xing)難度。

從A股(gu)(gu)投(tou)資(zi)者的市場反應來看，AH股(gu)(gu)本就是同股(gu)(gu)同權(quan)，如(ru)果H股(gu)(gu)發行價低于目前(qian)A股(gu)(gu)股(gu)(gu)價太多(duo)，A股(gu)(gu)投(tou)資(zi)者顯然(ran)也(ye)難以接受。

但是，現實情況是目前8家中資銀行股(gu)H股(gu)全部陷于H股(gu)較A股(gu)折價的(de)局(ju)面。

數據顯示，截至7月(yue)4日收(shou)盤，8家(jia)滬港兩地上市的(de)(de)銀(yin)(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)股(gu)中(zhong)(zhong)，H/A最(zui)高的(de)(de)是(shi)農業銀(yin)(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)，但(dan)其也由(you)上半年(nian)長期持續的(de)(de)H股(gu)溢(yi)價(jia)(jia)變為H股(gu)折價(jia)(jia)，折價(jia)(jia)率為2.3%；其后分別為：建設(she)銀(yin)(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)折價(jia)(jia)率4.3%、工商銀(yin)(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)折價(jia)(jia)率4.9%、交通(tong)銀(yin)(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)折價(jia)(jia)率6.3%、中(zhong)(zhong)國銀(yin)(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)折價(jia)(jia)率8.3%。此(ci)外(wai)，招商銀(yin)(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)折價(jia)(jia)率10.3%，中(zhong)(zhong)信銀(yin)(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)折價(jia)(jia)率24.3%，民生銀(yin)(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)折價(jia)(jia)率31.4%。從(cong)三家(jia)股(gu)份制銀(yin)(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)的(de)(de)情況來看，平(ping)均(jun)折價(jia)(jia)率為22%。

也就是說(shuo)，按照常理(li)推斷，港股市(shi)場投資者比(bi)較容易接受的H股發行(xing)價，很(hen)可能(neng)是較A股折讓兩成左右。

決定性力量在于匯金

“現在業界很多(duo)聲音都把光(guang)(guang)大(da)銀行的(de)定價和(he)中信(xin)等銀行的(de)H股(gu)估值(zhi)進行比(bi)較(jiao)，由(you)此推(tui)斷(duan)(duan)出(chu)光(guang)(guang)大(da)發行價很難(nan)高于(yu)凈資產價格的(de)結論(lun)，甚至據此推(tui)斷(duan)(duan)光(guang)(guang)大(da)銀行的(de)第三次(ci)H股(gu)IPO很難(nan)成功，但(dan)顯然這種觀點忽(hu)視了兩項重(zhong)要因素”，上述中介機構人士昨日對本報記者(zhe)表示。

“其一是匯金(jin)，匯金(jin)目(mu)前已經表(biao)明了增(zeng)持光大銀(yin)行的(de)態度，光大銀(yin)行的(de)估值存(cun)在(zai)很(hen)大變數；其二是擬(ni)上(shang)(shang)(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)銀(yin)行的(de)溢(yi)價，從目(mu)前地方銀(yin)行股權轉讓和(he)增(zeng)資擴股的(de)案例來看，給(gei)予(yu)擬(ni)上(shang)(shang)(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)銀(yin)行高于上(shang)(shang)(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)銀(yin)行估值的(de)溢(yi)價是很(hen)普遍的(de)，因為擬(ni)上(shang)(shang)(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)銀(yin)行可以借助上(shang)(shang)(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)紅(hong)利實現三(san)年(nian)左(zuo)右時間的(de)超速發展，而(er)已上(shang)(shang)(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)銀(yin)行則喪(sang)失了這方面優勢”。

該人士(shi)所(suo)指的匯金增(zeng)持(chi)(chi)是指光(guang)大銀行(xing)6月14日晚間公(gong)告稱，公(gong)司(si)(si)控股(gu)股(gu)東(dong)匯金公(gong)司(si)(si)于當(dang)日增(zeng)持(chi)(chi)公(gong)司(si)(si)股(gu)份逾2200萬股(gu)，并擬在未(wei)來(lai)半(ban)年內繼續增(zeng)持(chi)(chi)。按當(dang)日光(guang)大銀行(xing)股(gu)價(jia)2.89元-2.93元計(ji)算，匯金當(dang)日增(zeng)持(chi)(chi)耗資約6371萬元-6459萬元。公(gong)告同時表示，匯金公(gong)司(si)(si)擬在未(wei)來(lai)6個(ge)月內（自(zi)本次增(zeng)持(chi)(chi)之日起算）以自(zi)身名義繼續在二級市場(chang)增(zeng)持(chi)(chi)光(guang)大銀行(xing)股(gu)份。

如果(guo)坊間傳言的H股(gu)發(fa)行(xing)(xing)(xing)價(jia)較A股(gu)折價(jia)10%屬(shu)實，而且(qie)發(fa)行(xing)(xing)(xing)價(jia)僅需要(yao)高(gao)于(yu)(yu)(yu)去年(nian)(nian)年(nian)(nian)底的凈資產價(jia)格，那么相(xiang)當(dang)于(yu)(yu)(yu)要(yao)求(qiu)光大銀行(xing)(xing)(xing)A股(gu)股(gu)價(jia)不能低(di)于(yu)(yu)(yu)3.07元/股(gu)。這相(xiang)對于(yu)(yu)(yu)上周五光大銀行(xing)(xing)(xing)A股(gu)的收盤價(jia)，溢(yi)價(jia)不足10%。如果(guo)未來數月內，滬港兩(liang)地市場環境整體穩定，匯金加大增持力度(du)，還(huan)是很有可能實現的。

接下來的問題是，10%的折(zhe)價(jia)幅(fu)度究(jiu)竟能否被兩地市(shi)場投資者所接受？

H股(gu)市(shi)場(chang)投資者方面，除了可(ke)以參考目(mu)(mu)前(qian)(qian)招(zhao)行(xing)、中(zhong)信、民生三家銀(yin)行(xing)的估值水(shui)平，還可(ke)以參照目(mu)(mu)前(qian)(qian)一級市(shi)場(chang)給予擬上市(shi)銀(yin)行(xing)的溢(yi)價幅度。正(zheng)在(zai)A股(gu)市(shi)場(chang)排隊的江(jiang)蘇(su)銀(yin)行(xing)日前(qian)(qian)進行(xing)增(zeng)(zeng)資擴股(gu)，其增(zeng)(zeng)發價對應(ying)的PB約為1.33倍，遠高于目(mu)(mu)前(qian)(qian)A股(gu)上市(shi)銀(yin)行(xing)的平均水(shui)平。

其實(shi)(shi)，給予(yu)未(wei)上市(shi)銀(yin)行(xing)估(gu)值溢價在近一段時間地方銀(yin)行(xing)的股權轉讓和增資擴股中確實(shi)(shi)屢見(jian)不鮮。擬(ni)上市(shi)銀(yin)行(xing)可以借助上市(shi)紅利實(shi)(shi)現三年左右時間的超速(su)發(fa)(fa)展也有實(shi)(shi)例。農業銀(yin)行(xing)2010年成功上市(shi)后(hou)，攜上市(shi)帶來的發(fa)(fa)展紅利，于去年全面超越中國銀(yin)行(xing)，從而導致四(si)大行(xing)位次重新(xin)排列。

A股(gu)(gu)市場(chang)投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)方面(mian)，央企和(he)全國社保基(ji)金合計占據了70%以上的(de)(de)(de)話語權，這(zhe)顯然有利于光(guang)大(da)(da)銀(yin)行(xing)展開溝通(tong)工作(zuo)并確保股(gu)(gu)東大(da)(da)會(hui)表(biao)決通(tong)過；此(ci)外(wai)，A股(gu)(gu)市場(chang)的(de)(de)(de)投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)當然也期待光(guang)大(da)(da)銀(yin)行(xing)打破資(zi)(zi)本(ben)金瓶頸(jing)、實(shi)現快速發展，并且(qie)也不會(hui)愿意看到光(guang)大(da)(da)銀(yin)行(xing)在資(zi)(zi)本(ben)金告急的(de)(de)(de)情況下被(bei)迫轉向A股(gu)(gu)市場(chang)再融資(zi)(zi)的(de)(de)(de)局面(mian)，因此(ci)對光(guang)大(da)(da)銀(yin)行(xing)折價的(de)(de)(de)寬容度也將相應提高(gao)。