每經編輯(ji)｜魯政委    

——評(ping)2013年第二季(ji)度貨(huo)幣(bi)政(zheng)策執行報告(gao)

◎魯政委 （興(xing)業銀行(xing)首(shou)席經濟學家市場研究總(zong)監）

8月(yue)2日，人民銀(yin)行發布《2013年第二季(ji)度貨(huo)幣政策(ce)執行報告》（以下簡稱報告）。根據該報告提供的信息，筆(bi)者判斷：在取消(xiao)貸(dai)款下限之后(hou)，年內(nei)已不可(ke)能繼(ji)續調整存、貸(dai)款基準利(li)(li)率(lv)，但(dan)培育貸(dai)款定(ding)價的新基準迫在眉睫，不排除(chu)央行考慮(lv)鼓勵全國性主要商業銀(yin)行推出最優貸(dai)款利(li)(li)率(lv)的可(ke)能性；與此同(tong)時(shi)，作(zuo)為(wei)存款利(li)(li)率(lv)市場化的參(can)照，CD（大額可(ke)轉讓定(ding)期存單）的推出可(ke)能已箭在弦上。

精確流動性管控

細(xi)讀央行本期貨(huo)幣政策(ce)(ce)執行報告(gao)，發現與(yu)以(yi)往每期報告(gao)涵蓋眾多內容相比，本期報告(gao)格(ge)式未變但內容卻更像一部流動(dong)性(xing)報告(gao) （四(si)個(ge)專欄居然都(dou)是與(yu)流動(dong)性(xing)有關的(de)(de)）。這為我們(men)探測 “6.20”（即(ji)6月20日ShiborO/N和Shibor1W利率均(jun)達到兩(liang)位數(shu)的(de)(de)極端流動(dong)性(xing)沖擊事件）的(de)(de)原因及領會之后貨(huo)幣政策(ce)(ce)的(de)(de)可能(neng)變化提供了可能(neng)。

表面(mian)(mian)上看，觸發“6.20”的原因似乎是“受(shou)外匯市場變化、節日(ri)現金(jin)投放(fang)、補(bu)交(jiao)準(zhun)備金(jin)、稅(shui)收清繳、一些(xie)監管政策放(fang)大資金(jin)需(xu)求(qiu)等多種(zhong)因素疊加影響，也反(fan)映出商業銀行在(zai)流動性風險控制和資產負債管理方面(mian)(mian)存在(zai)一定不足”。

但(dan)是，有(you)數據顯(xian)示，“6.20”是在貨(huo)(huo)幣(bi)市場利(li)率自5月(yue)15日開始持續上升(sheng)了(le)一個(ge)多(duo)(duo)月(yue)之(zhi)后才出現的(de)(de)，這暗示應(ying)該并不是什么應(ying)對不及的(de)(de)突發(fa)事(shi)件、而是特定的(de)(de)政策考(kao)量(liang)(liang)促成了(le)“6.20”的(de)(de)出現。這應(ying)該就(jiu)是“信用(yong)總(zong)量(liang)(liang)總(zong)體增(zeng)(zeng)長(chang)較快”，“社會(hui)融資規模明顯(xian)多(duo)(duo)于(yu)上年同(tong)期”。經過(guo)“6.20”之(zhi)后，“商業(ye)銀(yin)行……適度調整(zheng)了(le)過(guo)快的(de)(de)信貸投放節奏，同(tong)業(ye)運用(yong)渠道有(you)較大(da)幅度的(de)(de)收縮，減少了(le)存款派生(sheng)”，由此使得(de)6月(yue)末M2增(zeng)(zeng)速從(cong) “4月(yue)末高點回(hui)落(luo)”，而“貨(huo)(huo)幣(bi)供(gong)應(ying)量(liang)(liang)增(zeng)(zeng)速回(hui)落(luo)符合宏觀調控的(de)(de)預期和穩健貨(huo)(huo)幣(bi)政策的(de)(de)要求，也更(geng)趨近于(yu)年初確定的(de)(de)13%的(de)(de)預期增(zeng)(zeng)長(chang)目標，有(you)利(li)于(yu)為經濟(ji)平穩健康(kang)發(fa)展提供(gong)良好的(de)(de)貨(huo)(huo)幣(bi)環(huan)境，更(geng)好地(di)發(fa)揮金融對經濟(ji)結(jie)構(gou)調整(zheng)和轉型升(sheng)級的(de)(de)支持作用(yong)”。

為何即(ji)使(shi)在(zai)經(jing)濟下(xia)(xia)行、通(tong)脹平(ping)穩(wen)(wen)的情(qing)況下(xia)(xia)，政策(ce)當(dang)局仍(reng)要通(tong)過(guo)(guo)“6.20”不(bu)遺余力地(di)促使(shi)M2回歸13%呢？在(zai)筆(bi)者看來(lai)(lai)，最(zui)深(shen)層次的原(yuan)因其實在(zai)報(bao)告當(dang)中已被揭示了：“貨幣穩(wen)(wen)定(ding)不(bu)等于金(jin)融穩(wen)(wen)定(ding)……若通(tong)脹指標衡量出現(xian)偏差，政策(ce)就可(ke)(ke)能出現(xian)系(xi)統性偏離”，在(zai)“匯率(lv)難以(yi)完全自由(you)浮動、信貸市場不(bu)完美以(yi)及忽視(shi)金(jin)融穩(wen)(wen)定(ding)”的情(qing)況下(xia)(xia)就更(geng)可(ke)(ke)能如此，因而，“需要更(geng)多關注更(geng)廣(guang)泛意義(yi)上的整體(ti)價(jia)(jia)格(ge)水平(ping)穩(wen)(wen)定(ding)，更(geng)好地(di)把貨幣穩(wen)(wen)定(ding)和金(jin)融穩(wen)(wen)定(ding)結合起來(lai)(lai)”，把“數(shu)量型調(diao)(diao)控、價(jia)(jia)格(ge)型調(diao)(diao)控以(yi)及宏(hong)觀審(shen)慎(shen)(shen)政策(ce)”結合起來(lai)(lai)，“采取宏(hong)觀審(shen)慎(shen)(shen)措施來(lai)(lai)遏制(zhi)銀行的過(guo)(guo)度擴(kuo)張”,“……將表外業務風險納入(ru)其中，以(yi)限制(zhi)商業銀行過(guo)(guo)度加杠桿行為”。

報(bao)(bao)(bao)告透露，6月(yue)(yue)份央(yang)(yang)(yang)行(xing)(xing)(xing)(xing) “開(kai)(kai)展(zhan)(zhan)了(le)(le)常備借貸(dai)便利(li)操作(zuo)(zuo)(zuo)(zuo)(zuo)……截至6月(yue)(yue)末，央(yang)(yang)(yang)行(xing)(xing)(xing)(xing)常備借貸(dai)便利(li)余額(e)(e)為(wei)4160億(yi)元(yuan)”。但是(shi)(shi)(shi)(shi)，如果把(ba)這(zhe)(zhe)些全部(bu)都(dou)視為(wei)是(shi)(shi)(shi)(shi)凈流(liu)(liu)(liu)動性(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)注入可(ke)(ke)能就大錯特錯了(le)(le)！因(yin)為(wei)報(bao)(bao)(bao)告明確(que)表(biao)示，央(yang)(yang)(yang)行(xing)(xing)(xing)(xing)“對(dui)(dui)部(bu)分(fen)到(dao)期(qi)(qi)(qi)的(de)(de)(de)(de)(de)3年期(qi)(qi)(qi)中央(yang)(yang)(yang)銀行(xing)(xing)(xing)(xing)票據開(kai)(kai)展(zhan)(zhan)了(le)(le)到(dao)期(qi)(qi)(qi)續做(zuo)(zuo)(zuo)……中國人民銀行(xing)(xing)(xing)(xing)根據一些參(can)與續做(zuo)(zuo)(zuo)機構的(de)(de)(de)(de)(de)當(dang)期(qi)(qi)(qi)需要，向其提(ti)供了(le)(le)必要的(de)(de)(de)(de)(de)短(duan)期(qi)(qi)(qi)流(liu)(liu)(liu)動性(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)支(zhi)持”，以(yi)此實(shi)(shi)現(xian)了(le)(le) “把(ba)凍結長期(qi)(qi)(qi)流(liu)(liu)(liu)動性(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)和提(ti)供短(duan)期(qi)(qi)(qi)流(liu)(liu)(liu)動性(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)兩種(zhong)操作(zuo)(zuo)(zuo)(zuo)(zuo)結合(he)起來(lai)”的(de)(de)(de)(de)(de)目的(de)(de)(de)(de)(de)。雖然(ran)報(bao)(bao)(bao)告并未說(shuo)明這(zhe)(zhe)種(zhong)短(duan)期(qi)(qi)(qi)流(liu)(liu)(liu)動性(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)支(zhi)持工具(ju)是(shi)(shi)(shi)(shi)什么，但是(shi)(shi)(shi)(shi)，由于(yu)報(bao)(bao)(bao)告并未提(ti)及進(jin)行(xing)(xing)(xing)(xing)過(guo)SLO（公開(kai)(kai)市(shi)場短(duan)期(qi)(qi)(qi)流(liu)(liu)(liu)動性(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)調節工具(ju)）操作(zuo)(zuo)(zuo)(zuo)(zuo)，而筆(bi)者在數據分(fen)析(xi)時竟然(ran)發現(xian)，整個(ge)上(shang)(shang)半年 （實(shi)(shi)際(ji)日期(qi)(qi)(qi)為(wei)4月(yue)(yue)9日~6月(yue)(yue)18日）到(dao)期(qi)(qi)(qi)央(yang)(yang)(yang)票全部(bu)為(wei)3年期(qi)(qi)(qi)而沒有(you)其他期(qi)(qi)(qi)限(xian)，總(zong)額(e)(e)為(wei)4630億(yi)元(yuan)，這(zhe)(zhe)一額(e)(e)度幾乎達到(dao)了(le)(le)與6月(yue)(yue)末的(de)(de)(de)(de)(de)SLF（常備借貸(dai)便利(li)操作(zuo)(zuo)(zuo)(zuo)(zuo)）余額(e)(e)4160億(yi)元(yuan)近乎精確(que)匹配的(de)(de)(de)(de)(de)程(cheng)度。也就是(shi)(shi)(shi)(shi)說(shuo)，央(yang)(yang)(yang)行(xing)(xing)(xing)(xing)一方面通過(guo)續做(zuo)(zuo)(zuo)到(dao)期(qi)(qi)(qi)的(de)(de)(de)(de)(de)3年期(qi)(qi)(qi)央(yang)(yang)(yang)票繼續回(hui)籠了(le)(le)流(liu)(liu)(liu)動性(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)，另一方面則(ze)通過(guo)SLF釋放了(le)(le)一些流(liu)(liu)(liu)動性(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)，其實(shi)(shi)際(ji)釋放的(de)(de)(de)(de)(de)凈額(e)(e)應為(wei)兩者軋差(cha)后的(de)(de)(de)(de)(de)470億(yi)元(yuan)。更令市(shi)場無(wu)法預料的(de)(de)(de)(de)(de)是(shi)(shi)(shi)(shi)，續做(zuo)(zuo)(zuo)的(de)(de)(de)(de)(de)3年期(qi)(qi)(qi)央(yang)(yang)(yang)票竟然(ran)無(wu)法從“央(yang)(yang)(yang)票發行(xing)(xing)(xing)(xing)”中查(cha)到(dao)，這(zhe)(zhe)意味著，市(shi)場原本以(yi)為(wei)存(cun)在的(de)(de)(de)(de)(de)這(zhe)(zhe)一部(bu)分(fen)流(liu)(liu)(liu)動性(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)，事實(shi)(shi)上(shang)(shang)卻是(shi)(shi)(shi)(shi)因(yin)“續做(zuo)(zuo)(zuo)”而沒有(you)的(de)(de)(de)(de)(de)，實(shi)(shi)際(ji)釋放的(de)(de)(de)(de)(de)流(liu)(liu)(liu)動性(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)僅為(wei)明示到(dao)期(qi)(qi)(qi)央(yang)(yang)(yang)票量(liang)的(de)(de)(de)(de)(de)1/10。加上(shang)(shang)外匯占款劇烈波動且事前不可(ke)(ke)預見，如此一來(lai)，越來(lai)越多的(de)(de)(de)(de)(de)信息隱身，這(zhe)(zhe)無(wu)疑給金融機構的(de)(de)(de)(de)(de)流(liu)(liu)(liu)動性(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)管理(li)造成(cheng)了(le)(le)巨(ju)大困(kun)擾。由于(yu)報(bao)(bao)(bao)告表(biao)示，下階段央(yang)(yang)(yang)行(xing)(xing)(xing)(xing)還將繼續相機開(kai)(kai)展(zhan)(zhan)此類操作(zuo)(zuo)(zuo)(zuo)(zuo)，因(yin)此，筆(bi)者強烈建議在進(jin)行(xing)(xing)(xing)(xing)該項操作(zuo)(zuo)(zuo)(zuo)(zuo)的(de)(de)(de)(de)(de)同時對(dui)(dui)外進(jin)行(xing)(xing)(xing)(xing)披露，以(yi)利(li)機構做(zuo)(zuo)(zuo)好(hao)流(liu)(liu)(liu)動性(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)管理(li)，實(shi)(shi)現(xian)市(shi)場平穩運行(xing)(xing)(xing)(xing)。否則(ze)，其對(dui)(dui)流(liu)(liu)(liu)動性(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)影響的(de)(de)(de)(de)(de)綜合(he)效(xiao)果總(zong)體上(shang)(shang)是(shi)(shi)(shi)(shi)否是(shi)(shi)(shi)(shi)“中性(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)”就是(shi)(shi)(shi)(shi)殊可(ke)(ke)懷(huai)疑的(de)(de)(de)(de)(de)。

報告指出，續做(zuo)(zuo)3年(nian)期(qi)央(yang)票是(shi)考慮到其余額持續下降，影響了二級市場的(de)(de)活躍度(du)及作為(wei)定價基準的(de)(de)有(you)效性(xing)，但是(shi)，由于續做(zuo)(zuo)并不(bu)公開(kai)，因(yin)而(er)其本質上(shang)對(dui)改變上(shang)述(shu)狀態(tai)、促進債券市場發展幾乎(hu)不(bu)會有(you)助益(yi)。因(yin)而(er)，在筆者看來(lai)(lai)，央(yang)行的(de)(de)主(zhu)要(yao)動因(yin)應(ying)該是(shi)試圖保持對(dui)流(liu)動性(xing)的(de)(de)長期(qi)凍結，以消解各方對(dui)中(zhong)國貨幣發行量偏多的(de)(de)擔憂（包括20%的(de)(de)法定存(cun)款(kuan)(kuan)(kuan)準備金(jin)率和(he)續做(zuo)(zuo)央(yang)票在內的(de)(de)相當一(yi)(yi)部分動不(bu)了，即使發行了也不(bu)是(shi)現成的(de)(de)購買(mai)力）。這一(yi)(yi)行為(wei)折射出，年(nian)內全面法定存(cun)款(kuan)(kuan)(kuan)準備金(jin)率的(de)(de)可能性(xing)幾乎(hu)為(wei)零（當然，仍不(bu)排除對(dui)涉及“三農”和(he)小微貸款(kuan)(kuan)(kuan)的(de)(de)中(zhong)小金(jin)融機構(gou)選(xuan)擇性(xing)地下調法定存(cun)款(kuan)(kuan)(kuan)準備金(jin)率）。同(tong)時，央(yang)行的(de)(de)“以短換長”操作（釋放短期(qi)流(liu)動性(xing)但鎖定長期(qi)流(liu)動性(xing)），也反應(ying)了在未來(lai)(lai)需要(yao)兼顧(gu)貨幣穩定、金(jin)融穩定和(he)經濟穩定的(de)(de)情況下，央(yang)行不(bu)得不(bu)“走鋼絲”力求精確調控流(liu)動性(xing)。

CD推出如箭在弦

在(zai)物(wu)價方面(mian)，雖然PPI持續為負(fu)(fu)，但報告(gao)不(bu)(bu)僅(jin)不(bu)(bu)認同存(cun)在(zai)通縮風(feng)險(xian)，反而還對通脹前景保(bao)持高度警惕——這與其在(zai)流動性凍結(jie)上的態度是一(yi)致(zhi)的。報告(gao)明確表示(shi)，雖然當前“物(wu)價形(xing)勢基(ji)本穩定，但不(bu)(bu)確定性依然存(cun)在(zai)”，“當前物(wu)價運行呈現出一(yi)定的結(jie)構性特征。一(yi)方面(mian)，與前些年高增長相匹配的既有工業產(chan)能過剩，產(chan)能利用率較低，PPI持續處(chu)于負(fu)(fu)值區(qu)間。另一(yi)方面(mian)，受勞動力、服務、租(zu)金價格存(cun)在(zai)上行壓力等影(ying)響……通脹預期容易被(bei)激(ji)發……總體看，對下一(yi)階段的物(wu)價形(xing)勢仍不(bu)(bu)可盲(mang)目樂觀，要繼續引導、穩定好通脹預期”。

雖(sui)然筆者仍(reng)然認(ren)為(wei)，未(wei)來(lai)更加值(zhi)得關注的(de)(de)是(shi)通(tong)縮風險，但(dan)基(ji)于以上信(xin)息(xi)，筆者預期：在(zai)出(chu)(chu)臺(tai)放開貸款(kuan)利(li)率下(xia)限的(de)(de)政策之后，年(nian)內已不可(ke)能繼(ji)續(xu)調整存(cun)、貸款(kuan)基(ji)準利(li)率，但(dan)培育貸款(kuan)定價的(de)(de)新基(ji)準迫在(zai)眉睫，不排(pai)除央行(xing)考(kao)慮鼓勵全(quan)國性(xing)主要(yao)商業銀行(xing)推出(chu)(chu)最優貸款(kuan)利(li)率的(de)(de)可(ke)能性(xing)；與此同時，報告指出(chu)(chu)，未(wei)來(lai)會“逐步(bu)擴大負(fu)債產品市場(chang)化(hua)(hua)定價范圍”，此處(chu)沒有明確說“存(cun)款(kuan)”而是(shi)說“負(fu)債產品”，這意味著(zhu)：作(zuo)為(wei)存(cun)款(kuan)利(li)率市場(chang)化(hua)(hua)的(de)(de)參照，CD（大額可(ke)轉讓定期存(cun)單）的(de)(de)推出(chu)(chu)可(ke)能已箭在(zai)弦(xian)上。

報告反駁“資金空轉”說

面(mian)對上半年社會融(rong)資(zi)總量(liang)較多(duo)但GDP增速未能(neng)實現回升，一(yi)種流行的觀點(dian)認為：資(zi)金(jin)(jin)未能(neng)起到“支持實體經濟”的作用，而是(shi)(shi)在“空轉”。報(bao)告專門辟出(chu)“專欄1：關于金(jin)(jin)融(rong)與(yu)經濟數據不同步問題(ti)”，明確駁斥了(le)這種說法。首先，從(cong)機(ji)理(li)角(jiao)度(du)，報(bao)告分別(bie)從(cong)結(jie)(jie)構(gou)性(xing)和周期性(xing)兩個角(jiao)度(du)，剖析了(le)當前(qian)社會融(rong)資(zi)與(yu)GDP不同步的產(chan)(chan)生原因(yin)。從(cong)結(jie)(jie)構(gou)性(xing)角(jiao)度(du)來(lai)說，一(yi)是(shi)(shi)傳統(tong)產(chan)(chan)能(neng)過剩和新增長點(dian)不足，更多(duo)資(zi)金(jin)(jin)投(tou)向基礎(chu)設施和房地產(chan)(chan)等領域，這些前(qian)期都需(xu)要大量(liang)資(zi)金(jin)(jin)，而在項目(mu)開工前(qian)卻不產(chan)(chan)生GDP；二是(shi)(shi)結(jie)(jie)構(gou)調整過程(cheng)中，老(lao)產(chan)(chan)能(neng)漸退而新產(chan)(chan)能(neng)未成，占用兩套(tao)資(zi)金(jin)(jin)導致資(zi)金(jin)(jin)需(xu)求較多(duo)。從(cong)周期性(xing)角(jiao)度(du)來(lai)說，在形勢和預(yu)期不穩時，企業(ye)會傾(qing)向于多(duo)儲備資(zi)金(jin)(jin)。

其次，報告(gao)廓清(qing)了對 “實體(ti)經濟(ji)”含義的誤解(jie)。報告(gao)指出，“實體(ti)經濟(ji)的范圍(wei)很廣，從(cong)(cong)產業(ye)劃分有(you)一、二、三產業(ye)……從(cong)(cong)企(qi)業(ye)規(gui)模有(you)大中小微(wei)企(qi)業(ye)，不能單純(chun)從(cong)(cong)制造(zao)業(ye)或者某種類型企(qi)業(ye)貸款的占比來(lai)衡量資(zi)金流(liu)入實體(ti)經濟(ji)的程度。”澄(cheng)清(qing)了一些人士(shi)僅僅從(cong)(cong)制造(zao)業(ye)融資(zi)難(nan)、小微(wei)企(qi)業(ye)融資(zi)難(nan)判定金融沒有(you)支持(chi)實體(ti)的片面看法。

第三(san)，報告(gao)駁斥了非信(xin)貸融資(zi)不支(zhi)持實(shi)體經濟的(de)(de)謬見。在資(zi)金空轉論調(diao)中，主要(yao)認為(wei)信(xin)貸之外的(de)(de)融資(zi)大部分是(shi)(shi)空轉，報告(gao)明確(que)指出：“無論是(shi)(shi)貸款還(huan)是(shi)(shi)其他融資(zi)方(fang)式體現(xian)的(de)(de)都是(shi)(shi)金融體系(xi)對實(shi)體經濟的(de)(de)支(zhi)持。”盡管如此，報告(gao)仍明確(que)提(ti)示，未來“在支(zhi)持金融創新的(de)(de)同時，（要(yao)）加(jia)強(qiang)對理財、票據(ju)和同業業務(wu)發展(zhan)潛在風險的(de)(de)監測與防范”。