每經編輯(ji)｜管清友 朱振鑫    

◎管清友 朱振鑫

2013年(nian)下半年(nian)，宏(hong)觀政策呈(cheng)現(xian)“緊貨幣、緊財政和緊匯率(lv)”的格(ge)局，但進(jin)入(ru)2014年(nian)以(yi)來，宏(hong)觀政策一改(gai)強力收緊立(li)場，呈(cheng)現(xian)出漸行(xing)漸寬的“微刺激”態勢。

從(cong)(cong)年(nian)初到3月，匯(hui)率(lv)政(zheng)(zheng)策的基調是“寬”，即(ji)從(cong)(cong)偏緊(jin)到寬松。去年(nian)匯(hui)率(lv)政(zheng)(zheng)策過緊(jin)，人(ren)民幣實(shi)際有效匯(hui)率(lv)升值近(jin)8%。從(cong)(cong)1月開始，央行(xing)“量”、“價”齊下，強(qiang)力干預外匯(hui)市場，打破人(ren)民幣匯(hui)率(lv)的單邊(bian)升值。

貨幣政策的基調(diao)是(shi)“穩(wen)”，即從(cong)偏緊到(dao)中(zhong)性(xing)，央行于(yu)1月(yue)擴大SLF范圍，并明確提(ti)出隔(ge)夜(ye)、7天、14天的利(li)率(lv)門(men)檻(jian)為5%、7%、8%，鎖定利(li)率(lv)上限，安撫利(li)率(lv)持續飆升造成的市場恐慌。

從4月(yue)(yue)到6月(yue)(yue)初，貨幣政策的基調(diao)是“寬(kuan)”，即從中性到寬(kuan)松。4月(yue)(yue)份第(di)二周，央(yang)行公(gong)開市場(chang)操作結束連續8周的凈(jing)回(hui)籠。4月(yue)(yue)17日和5月(yue)(yue)30日國務院常務會(hui)議(yi)兩次宣(xuan)布定向降準(zhun)。

財政政策的(de)基調(diao)是“穩(wen)”，即從偏(pian)緊(jin)到中性。去(qu)年以來(lai)，財政政策名為(wei)“積極(ji)”，實(shi)為(wei)“偏(pian)緊(jin)”。4月(yue)以來(lai)，8次(ci)國務(wu)院常務(wu)會議連續推出一系列穩(wen)增(zeng)長(chang)措施(shi)，擴大小微企業減稅(shui)、擴大出口退稅(shui)、上(shang)調(diao)鐵(tie)路投資目標等相繼浮出水面。

近期的(de)一系列跡象表明(ming)，伴(ban)隨著(zhu)經濟下行(xing)壓力的(de)加大尤其是房(fang)地產投資的(de)加速下行(xing)，更大力度的(de)“微刺激”第三波(bo)正(zheng)蓄勢待發。

其中(zhong)一個重要信號，即(ji)為(wei)：李(li)克強(qiang)總理6月6日在中(zhong)南海召開經濟工作(zuo)座(zuo)談會(hui)，重點不再是(shi)年(nian)初的強(qiang)調增(zeng)長目標(biao)彈性(xing)、淡化GDP目標(biao)，而是(shi)重申(shen)“確保”完成全年(nian)經濟社(she)會(hui)發展(zhan)主要目標(biao)任務。而作(zuo)為(wei)當天會(hui)議的結語，“爭取上半場(chang)表現不俗、下半場(chang)勇奪佳績”更是(shi)釋放了迄今為(wei)止(zhi)最為(wei)明確的寬松信號。

中央不(bu)會不(bu)明白房地(di)產下(xia)行(xing)的壓力，也不(bu)會不(bu)知道按(an)照目前的趨勢(shi)，下(xia)半年連上半年的“表現不(bu)俗”都做不(bu)到，更(geng)何況是(shi)“勇奪(duo)佳(jia)績”。那么中央為什么還要如此明確(que)地(di)喊出“勇奪(duo)佳(jia)績”、“確(que)保(bao)”完成目標(biao)呢？只有一種可能(neng)：下(xia)半年政策力度將會比現在更(geng)大。

綜合判斷，我們認為(wei)，更有力度的微刺(ci)激第(di)三(san)波(bo)正在逼近，核心思路是“寬貨幣、寬財(cai)政、寬信用”。

從財政(zheng)(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)看(kan)，為扭(niu)轉“八項規定”的(de)被動緊(jin)縮(suo)，預(yu)計(ji)財政(zheng)(zheng)(zheng)支出(chu)力(li)度將(jiang)進一步加(jia)(jia)大，助(zhu)力(li)穩增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)。經濟(ji)疲弱的(de)窘境之(zhi)下(xia)，4月(yue)出(chu)現財政(zheng)(zheng)(zheng)存(cun)款大增(zeng)(zeng)(zeng)和財政(zheng)(zheng)(zheng)支出(chu)減速顯然(ran)不合時宜，5月(yue)財政(zheng)(zheng)(zheng)存(cun)款投放和財政(zheng)(zheng)(zheng)支出(chu)雖然(ran)明顯加(jia)(jia)快，但(dan)全年(nian)來(lai)看(kan)，仍有(you)很大的(de)松(song)動空間，結構性減稅、鐵路投資(zi)仍是主要發(fa)力(li)點。尤其是鐵路投資(zi)，今年(nian)上(shang)調鐵路投資(zi)計(ji)劃至8000億元，比(bi)去年(nian)增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)20.1%，但(dan)前4個月(yue)同比(bi)下(xia)降2.8%。在(zai)經濟(ji)下(xia)行壓力(li)下(xia)，預(yu)計(ji)下(xia)半年(nian)鐵路投資(zi)會加(jia)(jia)大力(li)度，同比(bi)增(zeng)(zeng)(zeng)速將(jiang)達30%以上(shang)，可以對沖房地產(chan)開發(fa)投資(zi)回落2個百分點。

從貨幣(bi)政策看，央行將繼續按照(zhao)國務(wu)院的(de)要求，加(jia)大貨幣(bi)定向寬(kuan)松力度，并(bing)且(qie)可能以(yi)“定向寬(kuan)松”之名，行“全(quan)面寬(kuan)松”之實。即便如此(ci)，也(ye)沒(mei)有違背(bei)“總量穩定、結構優(you)化”的(de)新常態，只(zhi)是為了緩解(jie)實體經濟(ji)過緊的(de)融資環(huan)境。

更重(zhong)要的(de)(de)是，信(xin)用端也將(jiang)逐步(bu)松(song)綁(bang)。“緊信(xin)用”制(zhi)約了“寬貨幣”對實(shi)體的(de)(de)支(zhi)持(chi)效果，顯然已成(cheng)為當前經濟的(de)(de)不可(ke)承受之(zhi)重(zhong)，未來必定會逐步(bu)松(song)綁(bang)。央(yang)行(xing)方面，可(ke)能逐步(bu)放松(song)信(xin)貸(dai)(dai)額度，并通(tong)過(guo)窗口指導加大對實(shi)體經濟尤(you)其是住房按揭貸(dai)(dai)款(kuan)的(de)(de)支(zhi)持(chi)，從近日央(yang)行(xing)調統司副司長徐諾金的(de)(de)表態來看，不排(pai)除下半年(nian)降準(zhun)或降息的(de)(de)可(ke)能。銀(yin)監會方面，也將(jiang)適度放松(song)存貸(dai)(dai)比限(xian)制(zhi)。

總而言之(zhi)，“微(wei)(wei)刺(ci)(ci)激”不同(tong)于完(wan)全“不刺(ci)(ci)激”，當前經濟面(mian)臨向下(xia)的重壓，中央顯然擔(dan)心如果不加大政策對(dui)沖力度，“穩(wen)中求進”將無(wu)從談起，甚至可能(neng)爆發系統性金融風險(xian)。但是(shi)(shi)，“微(wei)(wei)刺(ci)(ci)激”更不是(shi)(shi)“大刺(ci)(ci)激”，其目標也是(shi)(shi)求“穩(wen)”、防風險(xian)，而不是(shi)(shi)求“快”、走(zou)老路。在這種情況下(xia)，下(xia)半年經濟可能(neng)仍有下(xia)行壓力，只不過走(zou)勢(shi)會相對(dui)平滑。

（作者管(guan)清友為民生(sheng)證券研究院副(fu)院長 朱振鑫為民生(sheng)證券宏(hong)觀研究院研究員）