每經(jing)編輯｜每經(jing)記者 王硯(yan)丹 曾(ceng)劍    

每經記者 王硯丹 曾劍

6月30日晚間，包括上海銀(yin)(yin)(yin)行、江蘇銀(yin)(yin)(yin)行、杭(hang)州銀(yin)(yin)(yin)行、成都(dou)銀(yin)(yin)(yin)行、盛京銀(yin)(yin)(yin)行、貴陽銀(yin)(yin)(yin)行、無(wu)錫農村商(shang)業銀(yin)(yin)(yin)行等11家城商(shang)行和農商(shang)行，在證(zheng)監會網站預披露了IPO申報稿。這意味(wei)著排隊近兩年(nian)仍未上市的多家城商(shang)行將(jiang)迎來登陸A股(gu)的曙光(guang)。

《每日經(jing)濟(ji)新聞》記者注意(yi)到，現在(zai)距離(li)光(guang)大銀(yin)行（601818，SH）上市(shi)(shi)已過去四(si)年時間，銀(yin)行股的(de)市(shi)(shi)場(chang)環境也發生了(le)(le)深刻變化。由(you)于宏(hong)觀經(jing)濟(ji)及信貸(dai)政策的(de)變化，銀(yin)行的(de)凈利潤增(zeng)速不(bu)斷下(xia)滑，也導致(zhi)資(zi)本市(shi)(shi)場(chang)開始“不(bu)待(dai)見”銀(yin)行股，目前銀(yin)行的(de)市(shi)(shi)盈率和(he)市(shi)(shi)凈率水平都跌(die)至歷史低點。在(zai)尷(gan)尬的(de)市(shi)(shi)場(chang)環境下(xia)，這11家銀(yin)行股以何(he)種形式發行，成為了(le)(le)最(zui)大的(de)問題(ti)。

歷經四輪銀行上市潮

《每日(ri)(ri)經濟新聞(wen)》記(ji)者注意到，目前的A股(gu)市(shi)(shi)場一(yi)共有16只銀(yin)行股(gu)。最早上(shang)(shang)市(shi)(shi)的是平安銀(yin)行的前身深發展，于1989年3月(yue)(yue)10日(ri)(ri)發行，1991年4月(yue)(yue)3日(ri)(ri)上(shang)(shang)市(shi)(shi)。1999年11月(yue)(yue)10日(ri)(ri)浦發銀(yin)行上(shang)(shang)市(shi)(shi)，2000年12月(yue)(yue)19日(ri)(ri)民生(sheng)銀(yin)行上(shang)(shang)市(shi)(shi)，這可(ke)以(yi)說是第一(yi)輪銀(yin)行上(shang)(shang)市(shi)(shi)潮。

第二輪是2002年4月9日(ri)招商銀(yin)行上市以及(ji)2003年9月12日(ri)華夏銀(yin)行上市。

2006年(nian)7月，中國銀(yin)(yin)行(xing)上市，2006年(nian)~2007年(nian)也成(cheng)為(wei)銀(yin)(yin)行(xing)上市的密集期，巨無(wu)霸工商(shang)銀(yin)(yin)行(xing)、建設銀(yin)(yin)行(xing)均在此(ci)期間完成(cheng)IPO；三家(jia)城商(shang)行(xing)——寧(ning)波銀(yin)(yin)行(xing)、南京(jing)(jing)銀(yin)(yin)行(xing)、北京(jing)(jing)銀(yin)(yin)行(xing)也在2007年(nian)7月和2007年(nian)9月先后掛(gua)牌，這是銀(yin)(yin)行(xing)的第三輪上市潮。

但由于(yu)次(ci)貸危機沖擊，銀(yin)行(xing)(xing)(xing)股(gu)IPO在2007年9月25日(ri)建行(xing)(xing)(xing)上(shang)市(shi)后(hou)便(bian)中斷(duan)。2010年7月，農行(xing)(xing)(xing)完成A+H股(gu)同步上(shang)市(shi)，摘下“全(quan)球史上(shang)最(zui)大IPO桂冠”，至此(ci)國(guo)有四(si)大行(xing)(xing)(xing)會師A股(gu)。2010年8月18日(ri)，光大銀(yin)行(xing)(xing)(xing)上(shang)市(shi)后(hou)，銀(yin)行(xing)(xing)(xing)股(gu)IPO再度暫停，這是銀(yin)行(xing)(xing)(xing)的第四(si)輪(lun)上(shang)市(shi)潮。

如(ru)果這批11家銀行能(neng)上(shang)(shang)市(shi)，將會(hui)是第五輪銀行上(shang)(shang)市(shi)潮。

2006~2007年估(gu)值達(da)頂峰(feng)/

二十多年中(zhong)，每一輪(lun)銀行上市(shi)潮都是市(shi)場(chang)關注的焦點，每一輪(lun)發(fa)行情況也各(ge)不(bu)相同。

2002年~2003年，招(zhao)行(xing)與華夏銀行(xing)IPO時，A股處于四(si)年熊市(shi)的中(zhong)段。但兩(liang)者發行(xing)估值仍(reng)然(ran)不錯——招(zhao)行(xing)2002年以(yi)每股7.30元發行(xing)，2001年末(mo)公司每股凈資(zi)產為(wei)1.22元，發行(xing)市(shi)凈率(lv)達到5.98倍；發行(xing)市(shi)盈率(lv)（攤薄）為(wei)21倍。

2003年8月華(hua)夏銀行(xing)(xing)發行(xing)(xing)時估(gu)值略有(you)下(xia)降，其(qi)發行(xing)(xing)價為每股(gu)5.60元(yuan)，對(dui)應(ying)市盈(ying)率19.86倍；2003年6月30日(ri)華(hua)夏銀行(xing)(xing)每股(gu)凈資(zi)產為1.60元(yuan)，對(dui)應(ying)市凈率為3.50倍。

2006年(nian)~2007年(nian)，大(da)牛市(shi)、經濟過(guo)熱、業績(ji)大(da)幅增長(chang)等原(yuan)因，讓銀行(xing)股(gu)趕上了(le)最(zui)好的時光(guang)。Choice數據(ju)顯示，2006年(nian)6月(yue)23日，中行(xing)發行(xing)市(shi)盈(ying)率為(wei)24.23倍(bei)，超過(guo)了(le)招行(xing)；其后(hou)工行(xing)、興業、中信(xin)先后(hou)發行(xing)，發行(xing)市(shi)盈(ying)率也逐步走高(gao)，2007年(nian)4月(yue)中信(xin)銀行(xing)以59.62倍(bei)創(chuang)下A股(gu)銀行(xing)股(gu)發行(xing)歷史最(zui)高(gao)市(shi)盈(ying)率，這一(yi)紀錄至(zhi)今未(wei)被打(da)破。其后(hou)交(jiao)行(xing)、寧波、南京、北(bei)京和建行(xing)等5家銀行(xing)上市(shi)，雖然發行(xing)市(shi)盈(ying)率有所下降(jiang)，但均(jun)高(gao)于30倍(bei)。

《每日(ri)經濟新聞》記者(zhe)注意到，2010年(nian)(nian)農行和光大(da)銀行上(shang)市時，滬指(zhi)已經歷6124點到1664點的大(da)跌，之后于(yu)2009年(nian)(nian)8月(yue)(yue)反彈至3478點。2010年(nian)(nian)，股(gu)指(zhi)期貨、融(rong)資(zi)融(rong)券開閘，與農行上(shang)市一同將滬指(zhi)打壓至2010年(nian)(nian)7月(yue)(yue)2日(ri)的2319點。

但農行(xing)(xing)順利上市(shi)反而(er)成為(wei)(wei)(wei)了大(da)盤再度反彈的契機。農行(xing)(xing)A股(gu)發(fa)行(xing)(xing)價最終(zhong)定為(wei)(wei)(wei)每(mei)(mei)股(gu)2.68元(yuan)(yuan)，每(mei)(mei)股(gu)攤薄(bo)市(shi)盈(ying)(ying)率(lv)(lv)為(wei)(wei)(wei)14.12倍。2010年3月31日(ri)，農行(xing)(xing)每(mei)(mei)股(gu)凈(jing)(jing)資(zi)產為(wei)(wei)(wei)1.43元(yuan)(yuan)，最終(zhong)對應發(fa)行(xing)(xing)市(shi)凈(jing)(jing)率(lv)(lv)為(wei)(wei)(wei)1.88倍。光(guang)大(da)銀行(xing)(xing)發(fa)行(xing)(xing)價為(wei)(wei)(wei)每(mei)(mei)股(gu)3.10元(yuan)(yuan)，對應市(shi)盈(ying)(ying)率(lv)(lv)為(wei)(wei)(wei)16.03倍，2009年末光(guang)大(da)每(mei)(mei)股(gu)凈(jing)(jing)資(zi)產為(wei)(wei)(wei)1.44元(yuan)(yuan)，對應發(fa)行(xing)(xing)市(shi)凈(jing)(jing)率(lv)(lv)為(wei)(wei)(wei)2.15倍。

時隔四(si)年，11家(jia)銀(yin)(yin)(yin)行IPO啟(qi)航，此時銀(yin)(yin)(yin)行板塊的(de)估值已榮光(guang)不再。目前除了民(min)生銀(yin)(yin)(yin)行市凈率(lv)勉強維持在1的(de)“紅線”附(fu)近外，其余15只(zhi)銀(yin)(yin)(yin)行股(gu)均已破凈；市盈率(lv)基本位(wei)于4倍(bei)(bei)左右(you)，最高的(de)平(ping)安銀(yin)(yin)(yin)行也只(zhi)有5.6倍(bei)(bei)。三家(jia)城商行——北(bei)京(jing)銀(yin)(yin)(yin)行、南京(jing)銀(yin)(yin)(yin)行、寧(ning)波銀(yin)(yin)(yin)行的(de)市凈率(lv)分(fen)別為0.85倍(bei)(bei)、0.83倍(bei)(bei)和0.96倍(bei)(bei)；市盈率(lv)分(fen)別為3.9倍(bei)(bei)、4.2倍(bei)(bei)、4.4倍(bei)(bei)。由于市場低迷，這11家(jia)銀(yin)(yin)(yin)行以怎樣的(de)方式發行成了一個(ge)重大課(ke)題(ti)。

銀行凈利潤增速(su)不斷(duan)下(xia)滑

在銀(yin)行股(gu)發(fa)行估(gu)值變化的背后，是宏觀經(jing)濟、銀(yin)行業經(jing)營和業績共同作用的結果。2002年(nian)是我國加入世(shi)界貿易組(zu)織后的第一個年(nian)頭，外資(zi)銀(yin)行對中資(zi)機構的沖(chong)擊不如預想般強(qiang)烈(lie)。整體來看，銀(yin)行業的基本競爭格局并未發(fa)生(sheng)改變。國有(you)獨資(zi)銀(yin)行在規模和網(wang)點上依舊(jiu)占據(ju)主導地(di)位，同時新興的股(gu)份制(zhi)商業銀(yin)行、城市信用合(he)作社等也逐漸發(fa)展起來，而外資(zi)銀(yin)行只占據(ju)極少的市場份額。

在此(ci)背景下，作為股(gu)份(fen)制(zhi)商業銀行(xing)的龍(long)頭企業，招(zhao)商銀行(xing)的業績(ji)水平具(ju)有(you)代表性。據招(zhao)股(gu)書顯示，1999年~2001年，招(zhao)商銀行(xing)的凈利潤分別為4.82億元、8.04億元和14.31億元。上市當(dang)年，公司的凈利潤水平再創新(xin)高，達到了17.34億元，同比增長率高達26.10%。

再以華夏銀行為例，公司2003年(nian)(nian)(nian)9月登陸(lu)上(shang)證所，據招股書介紹，2000年(nian)(nian)(nian)~2002年(nian)(nian)(nian)的凈利潤分別為3.84億元(yuan)、6.4億元(yuan)和(he)7.06億元(yuan)，2003年(nian)(nian)(nian)公司凈利潤為8.02億元(yuan)。

時間推(tui)進(jin)至2006年(nian)，中國(guo)銀(yin)行業在經歷之(zhi)前(qian)幾年(nian)的(de)(de)政策性(xing)剝離—注資—引(yin)進(jin)戰(zhan)略投資者—改(gai)制(zhi)重組(zu)之(zhi)后，煥發出勃勃生機(ji)。2006年(nian)，工商銀(yin)行的(de)(de)上(shang)市(shi)無疑是當年(nian)資本市(shi)場(chang)的(de)(de)標志性(xing)事(shi)件，這家(jia)中國(guo)最大的(de)(de)銀(yin)行以3.12元(yuan)的(de)(de)發行價(jia)上(shang)市(shi)，隨后的(de)(de)兩個(ge)月一路(lu)上(shang)揚近100%至6.20元(yuan)，同時也引(yin)領(ling)上(shang)證指數在2006年(nian)的(de)(de)最后兩個(ge)月從1837點上(shang)行至2675點，吹響了(le)大牛市(shi)號角(jiao)。

工商銀行(xing)股(gu)價一路狂飆得(de)益于其優異的業績。2006年，工商銀行(xing)的凈利潤為487.19億元，同(tong)比增(zeng)長(chang)30%，增(zeng)速較2005年大(da)幅提升。

那(nei)么，當時的(de)銀(yin)行的(de)業(ye)績處于(yu)何(he)種(zhong)水平(ping)？有券(quan)商(shang)人士用了“大(da)象跳舞”來形(xing)容。2006年招行凈利潤(run)暴增(zeng)87.69%，南京(jing)銀(yin)行、興業(ye)銀(yin)行當年凈利潤(run)增(zeng)長(chang)率超過(guo)50%。有分(fen)析(xi)師感嘆：當工(gong)商(shang)銀(yin)行都能實現高速增(zeng)長(chang)，市場對整(zheng)個銀(yin)行業(ye)的(de)成(cheng)長(chang)性顯然(ran)不會有絲毫懷(huai)疑。

分析人(ren)士認為，當(dang)時銀行業(ye)盈利整體快速(su)提升與當(dang)時進(jin)入(ru)加息周期密切(qie)相關，在活期存(cun)款(kuan)利率沒(mei)有明顯上升背景下，不對稱加息使銀行息差快速(su)跳(tiao)升。另一方面，資(zi)本市(shi)場的(de)火爆(bao)也帶(dai)動(dong)銀行手續費收入(ru)高速(su)增長，帶(dai)動(dong)上市(shi)銀行的(de)ROA（總資(zi)產收益率）、ROE（凈資(zi)產收益率）水平有了巨大的(de)提升。

2010年，天(tian)量信貸、4萬億(yi)投資對宏(hong)觀(guan)經濟(ji)的(de)(de)拉動效果(guo)開始顯現。憑借(jie)規(gui)模(mo)快速增(zeng)(zeng)長(chang)和凈息(xi)差回升(sheng)帶(dai)動的(de)(de)凈利息(xi)收入快增(zeng)(zeng)，銀(yin)行(xing)成為最賺錢的(de)(de)行(xing)業(ye)。剛上市的(de)(de)農(nong)行(xing)當年實現凈利潤948.74億(yi)元，同比(bi)增(zeng)(zeng)長(chang)46%，凈息(xi)差同比(bi)和環比(bi)均出現上升(sheng)趨(qu)勢。Choice數據顯示(shi)，2010年16家上市銀(yin)行(xing)的(de)(de)凈利潤增(zeng)(zeng)速在20.82%~67.39%之間，其中9只增(zeng)(zeng)速超過40%，可謂銀(yin)行(xing)股的(de)(de)又一個黃金時代(dai)。

但好景不長(chang)，隨著(zhu)2010年底央行(xing)貨幣政策轉入緊平(ping)衡(heng)，天量信(xin)貸所帶來的(de)(de)副作用逐步(bu)顯現，銀(yin)(yin)行(xing)業(ye)(ye)利潤增(zeng)(zeng)速(su)也不斷下(xia)降。“2014年銀(yin)(yin)行(xing)業(ye)(ye)整(zheng)體規模增(zeng)(zeng)速(su)趨緩將成(cheng)為(wei)新(xin)常(chang)態，凈利潤增(zeng)(zeng)速(su)可(ke)能進(jin)一步(bu)回落到9%左右。”中(zhong)國銀(yin)(yin)行(xing)業(ye)(ye)協會日前發(fa)布的(de)(de)《中(zhong)國銀(yin)(yin)行(xing)業(ye)(ye)發(fa)展(zhan)報告（2014）》對(dui)今年銀(yin)(yin)行(xing)業(ye)(ye)的(de)(de)發(fa)展(zhan)趨勢作出了上述研判。

本輪上市銀(yin)行資產(chan)質量最好

相比十幾(ji)年前(qian)，銀行業資(zi)產質量(liang)與抗風險(xian)能力(li)有(you)了較大提高(gao)。2002年招行上市(shi)時，其公(gong)告的最近一期——2001年末不良(liang)貸款率高(gao)達10.25%，主要原因包括(kuo)“宏觀經濟形勢不佳、企業經濟效益低下、內部風險(xian)管理相對滯(zhi)后”等。

2006年(nian)(nian)~2007年(nian)(nian)，受益于宏觀經濟好轉，不(bu)良貸款率(lv)指標相比(bi)2002年(nian)(nian)~2003年(nian)(nian)有了很(hen)大改善。這一批上市(shi)的銀(yin)行中(zhong)，除了2006年(nian)(nian)末中(zhong)行不(bu)良貸款率(lv)略超(chao)4%外(wai)，其余多在2%~3%之間，寧波銀(yin)行甚至只有0.33%。

2010年(nian)(nian)(nian)上市的(de)(de)兩家(jia)銀行(xing)(xing)——農(nong)行(xing)(xing)和光大在(zai)(zai)2009年(nian)(nian)(nian)底(di)的(de)(de)不(bu)良貸(dai)款(kuan)率(lv)再度降至2.91%和1.25%，而(er)其余14家(jia)銀行(xing)(xing)多在(zai)(zai)1%左右。農(nong)行(xing)(xing)在(zai)(zai)招股書申報(bao)稿中特別(bie)提出，2008年(nian)(nian)(nian)11月21日，公司按(an)照高(gao)于賬面凈值的(de)(de)對價一次(ci)性剝(bo)離處(chu)置不(bu)良資產(chan)8156.95億元，因此(ci)“目前的(de)(de)不(bu)良貸(dai)款(kuan)情況不(bu)能完全反映本(ben)行(xing)(xing)資產(chan)質(zhi)量的(de)(de)實際變化及不(bu)良貸(dai)款(kuan)的(de)(de)歷史走勢”。2013年(nian)(nian)(nian)底(di)，農(nong)行(xing)(xing)的(de)(de)不(bu)良貸(dai)款(kuan)率(lv)為1.22%，較(jiao)上市前進一步(bu)下(xia)降。同(tong)時，其余銀行(xing)(xing)也(ye)(ye)處(chu)于較(jiao)好狀態，除(chu)農(nong)行(xing)(xing)、中信、交行(xing)(xing)外，其余13家(jia)銀行(xing)(xing)去年(nian)(nian)(nian)末不(bu)良貸(dai)款(kuan)率(lv)也(ye)(ye)在(zai)(zai)1%以下(xia)。

本輪上(shang)市的城商(shang)行(xing)(xing)(xing)、農商(shang)行(xing)(xing)(xing)在資(zi)產質量(liang)方(fang)面也和已上(shang)市銀行(xing)(xing)(xing)大(da)體一致(zhi)，但(dan)整體稍(shao)差。據(ju)記者統計，2013年底(di)，江蘇銀行(xing)(xing)(xing)、江蘇吳(wu)江農村商(shang)業銀行(xing)(xing)(xing)等6家銀行(xing)(xing)(xing)不(bu)良(liang)貸(dai)款(kuan)率(lv)高于1%，其余5家低于1%。最高的是江蘇吳(wu)江農村商(shang)業銀行(xing)(xing)(xing)，達(da)到(dao)1.35%，最低的是盛京銀行(xing)(xing)(xing)，為(wei)0.46%。所有銀行(xing)(xing)(xing)都表示(shi)，不(bu)良(liang)貸(dai)款(kuan)風險(xian)基本可控。

但正如(ru)銀(yin)行業協(xie)會所(suo)言，不(bu)良壓力日益積(ji)聚，將成為2014年吞噬盈利(li)的最(zui)大不(bu)確定(ding)性。

江蘇銀行(xing)(xing)在產(chan)能過剩行(xing)(xing)業去年底貸款余額為58.84億元(yuan)，貸款主要投向鋼鐵、水(shui)泥，不良貸款率分別為1.04%和1.40%，其中水(shui)泥行(xing)(xing)業貸款不良率已超過全行(xing)(xing)平(ping)(ping)均水(shui)平(ping)(ping)。

位于無錫的江陰農(nong)村商業銀行已(yi)在授信(xin)政策中明確將光(guang)伏、造(zao)船重點行業授信(xin)轉為非循(xun)環授信(xin)，核定(ding)期(qi)限內一次(ci)性使用。對相關風險較高行業的貸款(kuan)組(zu)合采取了較高的損失準(zhun)備計(ji)提(ti)比(bi)例，如光(guang)伏行業貸款(kuan)正常(chang)類(lei)計(ji)提(ti)比(bi)例為8%，關注類(lei)為15%。