□利率市場化在兩年(nian)之(zhi)內應(ying)該可以實(shi)現

□準備(bei)大概2-3組管(guan)理(li)工具，引導短期利(li)率和中期利(li)率

央行(xing)(xing)(xing)行(xing)(xing)(xing)長周小川(chuan)10日在(zai)第(di)六輪中美戰略(lve)與經(jing)濟對(dui)話(hua)記者會(hui)上(shang)表示(shi)，利率(lv)(lv)(lv)市場(chang)化(hua)在(zai)兩年之內應該可以實現。伴隨著利率(lv)(lv)(lv)市場(chang)化(hua)的推進，央行(xing)(xing)(xing)準備大概2-3組管理(li)工具，對(dui)市場(chang)短期利率(lv)(lv)(lv)和(he)中期利率(lv)(lv)(lv)進行(xing)(xing)(xing)引導。

這樣新穎的(de)提(ti)法讓(rang)市場(chang)人士眼前一亮。其實，這并非央行(xing)心血來潮，貨幣政策新工具早在央行(xing)的(de)醞釀、籌劃之中。央行(xing)高層曾多次在公開場(chang)合向市場(chang)傳達過，利率市場(chang)化的(de)必(bi)要階(jie)段包(bao)括健全(quan)利率傳導機制，完善貨幣政策調控(kong)框架。

同(tong)時，伴隨外(wai)匯占款在基(ji)礎貨幣投放渠道中不(bu)斷縮減，尋找新的貨幣投放方式顯得尤為重(zhong)要。雙重(zhong)因素的結合，加強了央(yang)行(xing)推出新政(zheng)策工具、構建價(jia)格型(xing)貨幣政(zheng)策框架(jia)的迫切性(xing)。

而具(ju)體的(de)工具(ju)是什么？現在尚難明確。市場(chang)人(ren)士猜(cai)測，對短(duan)期(qi)利(li)(li)率(lv)產生影響的(de)工具(ju)，即(ji)已(yi)經推出(chu)的(de)公開(kai)市場(chang)短(duan)期(qi)流動性調節工具(ju)（SLO）和(he)常設借貸便利(li)(li)（SLF），以及“利(li)(li)率(lv)走廊”機制；對中期(qi)利(li)(li)率(lv)起(qi)到傳(chuan)導作用的(de)工具(ju)即(ji)市場(chang)此前(qian)傳(chuan)聞的(de)抵(di)押(ya)補充(chong)貸款(kuan)（PSL）。

利率市場化的必要準備

新政策工具并非央(yang)行的(de)(de)心血來潮。其(qi)實伴隨著(zhu)利(li)(li)率(lv)(lv)市場化進程的(de)(de)推進，完善利(li)(li)率(lv)(lv)傳導機制，逐步實現政策利(li)(li)率(lv)(lv)對市場利(li)(li)率(lv)(lv)的(de)(de)引導作用，早就(jiu)是央(yang)行著(zhu)手的(de)(de)一項(xiang)重要工作。

央(yang)行副行長胡曉煉去年曾介紹，利(li)率(lv)(lv)市場(chang)(chang)化的一個重要(yao)階(jie)段(duan)，就(jiu)是(shi)要(yao)探索建立中央(yang)銀行的政策利(li)率(lv)(lv)體系，健全中央(yang)銀行利(li)率(lv)(lv)調(diao)控(kong)(kong)的框架和貨幣政策傳導機制。根據我國(guo)國(guo)情(qing)，逐步推進貨幣政策調(diao)控(kong)(kong)框架，從以數(shu)量型為主向(xiang)以價(jia)格型為主轉(zhuan)變，通(tong)過調(diao)整(zheng)央(yang)行政策利(li)率(lv)(lv)，影(ying)響市場(chang)(chang)基(ji)準利(li)率(lv)(lv)，進而調(diao)控(kong)(kong)市場(chang)(chang)其他利(li)率(lv)(lv)。

去(qu)年(nian)年(nian)底(di)周小川在《輔導讀(du)本》亦(yi)撰文(wen)明確(que)，利率(lv)(lv)市(shi)場化(hua)近中期(qi)的任務是(shi)注重培育形(xing)成較為完善(shan)的市(shi)場利率(lv)(lv)體系，完善(shan)央行利率(lv)(lv)調控框架和利率(lv)(lv)傳導機制。

而從昨(zuo)日(ri)周小川的(de)表(biao)述來(lai)看，全面的(de)利率(lv)市場化并不遙遠，“作(zuo)為利率(lv)主管部門(men)，央行(xing)(xing)有自己的(de)時間表(biao)，這(zhe)個時間表(biao)在很大程(cheng)度(du)上依靠國內經濟(ji)、國際經濟(ji)等外部條件來(lai)執行(xing)(xing)，但(dan)我(wo)們認為應該(gai)在兩年之內可以實(shi)現(xian)。”

由此可見，利(li)率(lv)(lv)(lv)市場(chang)化(hua)的進程已經迫切要求(qiu)央行通(tong)過(guo)貨幣(bi)市場(chang)的有(you)效(xiao)傳導機制(zhi)，來體(ti)現政策利(li)率(lv)(lv)(lv)對(dui)市場(chang)利(li)率(lv)(lv)(lv)的引導作用(yong)。

與此同時，我(wo)國基礎貨(huo)幣投(tou)放渠道的(de)轉(zhuan)變，也加(jia)強了央(yang)行推出新(xin)政(zheng)策(ce)工具、構(gou)建價格型貨(huo)幣政(zheng)策(ce)框架(jia)的(de)迫切性。

過去的(de)十年(nian)，我國(guo)基礎貨(huo)幣投放的(de)主渠道(dao)是外匯占款，但是今年(nian)以(yi)來，隨著(zhu)國(guo)內經濟(ji)轉(zhuan)型(xing)以(yi)及(ji)國(guo)際經濟(ji)金融(rong)形(xing)勢(shi)變化，新增外匯占款呈(cheng)現顯(xian)著(zhu)下(xia)滑態勢(shi)，5月央(yang)(yang)行口徑(jing)外匯占款僅(jin)3.61億元，在(zai)這種情況之下(xia)，央(yang)(yang)行面臨基礎貨(huo)幣投放渠道(dao)可能已經缺失的(de)問(wen)題(ti)。在(zai)這個過程中，研(yan)究創建(jian)新型(xing)的(de)貨(huo)幣投放工(gong)具(ju)成為必要。

新工具猜想

“我(wo)們準(zhun)備大概2-3組(zu)主要工具(ju)，一個是對短期流動性的(de)管(guan)理，同時是對短期利率(lv)產生(sheng)影(ying)響的(de)一組(zu)工具(ju)；另外我(wo)們也(ye)打算對中期利率(lv)給予一定的(de)傳(chuan)導機制(zhi)。”周小川(chuan)稱，從國際經驗看，一些(xie)中央銀行也(ye)是為了(le)金融穩定或結構調整的(de)目(mu)的(de)，現在出(chu)臺(tai)新的(de)融資工具(ju)，有些(xie)跟我(wo)們的(de)做法(fa)也(ye)很類似，比如歐洲央行推出(chu)的(de)定向(xiang)長期再融資。

周小川(chuan)的(de)(de)這一席(xi)表態似(si)乎肯定了(le)之前市場(chang)傳聞(wen)的(de)(de)央行將(jiang)創設PSL。所(suo)謂PSL，是指中央銀(yin)行以抵押方式向商業銀(yin)行發放貸(dai)款(kuan)，合格抵押品可能包括高信用評級的(de)(de)債券類資產及優質信貸(dai)資產等，其亦是一種基礎貨幣投放工具。

農(nong)行(xing)戰略規劃(hua)部(bu)認(ren)為(wei)，與央行(xing)此前推出的SLO、SLF等(deng)短期(qi)(qi)流動性調節工具相比，PSL期(qi)(qi)限可(ke)能(neng)在(zai)3個月以上，最長可(ke)能(neng)至(zhi)5年，其目的之一就(jiu)是構建中期(qi)(qi)政(zheng)策利率，為(wei)建立價格型貨幣政(zheng)策框架提供基礎(chu)。

而(er)至于短期(qi)流動性工具，市場普(pu)遍認為去年推出的(de)SLO、SLF，與其(qi)他貨幣政(zheng)策(ce)工具相(xiang)互配(pei)合和補充，已(yi)經達到了管理短期(qi)流動性、影響短期(qi)利(li)率的(de)功能。

值(zhi)得注(zhu)意(yi)的(de)是(shi)，周小川5月(yue)在清華大(da)學的(de)一次演講中指出，“短(duan)期利(li)率有一個區間，到(dao)了下限(xian)(xian)后，金融機構就可(ke)以向央行(xing)融資；到(dao)了上限(xian)(xian)時，央行(xing)會減少這(zhe)樣(yang)的(de)融資。而這(zhe)個中間值(zhi)就是(shi)央行(xing)的(de)短(duan)期政策利(li)率。我(wo)們(men)會向這(zhe)個方(fang)向來發展(zhan)。”

而(er)這被市場認為(wei)是(shi)(shi)“利(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)走(zou)廊”，國信證券(quan)預(yu)計，未(wei)來我國央行(xing)很可能采用的(de)是(shi)(shi)，以SLF利(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)為(wei)上限（類似于歐央行(xing)的(de)邊(bian)際貸(dai)款(kuan)利(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)），而(er)以商行(xing)超額存款(kuan)準備金利(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)為(wei)下限的(de)政(zheng)策利(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)目(mu)標區間。理論(lun)上，利(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)走(zou)廊的(de)上下限是(shi)(shi)為(wei)了應對意外的(de)流動(dong)(dong)性沖擊，正常(chang)的(de)流動(dong)(dong)性調節主要通過公(gong)開市場操作來完成。

改革進程(cheng)要參考國(guo)際市場

昨日在同一場(chang)合(he)，談(tan)及外(wai)匯(hui)市(shi)場(chang)改(gai)革(ge)，周小川(chuan)說，改(gai)革(ge)方向是明確(que)的(de)(de)。希(xi)望通過(guo)改(gai)革(ge)，匯(hui)率(lv)(lv)實現(xian)(xian)合(he)理均衡水平上的(de)(de)基本(ben)穩(wen)定(ding)(ding)，同時讓市(shi)場(chang)供求(qiu)關系更多決(jue)定(ding)(ding)匯(hui)率(lv)(lv)，擴大(da)匯(hui)率(lv)(lv)的(de)(de)浮動區間(jian)和靈(ling)活性(xing)，“隨(sui)著這(zhe)些(xie)目標的(de)(de)實現(xian)(xian)，央行(xing)在條件(jian)具備(bei)的(de)(de)情況下，會明顯減(jian)少對外(wai)匯(hui)市(shi)場(chang)的(de)(de)干預。”

而(er)國際市場(chang)(chang)(chang)的(de)波(bo)動(dong)也(ye)會影響我(wo)(wo)國改革(ge)步伐(fa)的(de)推進。周小川(chuan)說(shuo)，整個國際市場(chang)(chang)(chang)目前(qian)仍舊(jiu)不太平靜，經(jing)常發生一些問題。隨(sui)著主要(yao)國家(jia)貨幣政(zheng)策的(de)調整，國際市場(chang)(chang)(chang)也(ye)會有一些異(yi)常波(bo)動(dong)，也(ye)會受溢出效應(ying)影響。因此，中方要(yao)保(bao)持謹(jin)慎態(tai)度，“如果(guo)出現短(duan)期投機性力量，市場(chang)(chang)(chang)波(bo)動(dong)過大時，我(wo)(wo)們要(yao)采取相應(ying)措施。如果(guo)市場(chang)(chang)(chang)較(jiao)平靜，我(wo)(wo)們改革(ge)的(de)速度會快一些。”記(ji)者(zhe) 李(li)丹丹

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