每經編(bian)輯｜魯政委(wei)    

◎魯政委

“十二五(wu)”規劃中明確(que)提出(chu)要逐步實現人民幣(bi)資(zi)本(ben)項(xiang)目基本(ben)可(ke)兌換，由此使得加快推進資(zi)本(ben)項(xiang)目開放(fang)已成為我國(guo)(guo)現階段金融改革的優先(xian)目標。雖然國(guo)(guo)際上對于資(zi)本(ben)項(xiang)目開放(fang)的前(qian)提條件已基本(ben)形成共識(shi)，但國(guo)(guo)內(nei)則因(yin)理解不同(tong)而仍存(cun)激(ji)烈爭議。

條件是否成熟

國際(ji)上通常認為(wei)，宏(hong)觀經濟穩定、金(jin)(jin)(jin)融監管完善、外匯(hui)儲備(bei)充足、金(jin)(jin)(jin)融機構穩健是(shi)資(zi)(zi)(zi)本賬戶開放的(de)四(si)個基(ji)本條件(jian)。目前對(dui)于(yu)(yu)我(wo)國是(shi)否已具備(bei)資(zi)(zi)(zi)本開放先決條件(jian)的(de)探討(tao)，一方面集(ji)中在論證這四(si)個基(ji)本條件(jian)是(shi)否達(da)成；另一方面則是(shi)基(ji)于(yu)(yu)匯(hui)率(lv)、利(li)率(lv)市場化是(shi)否要先于(yu)(yu)資(zi)(zi)(zi)本開放的(de)爭論。一些學者認為(wei)金(jin)(jin)(jin)融改(gai)革(ge)(ge)開放沒(mei)有(you)固定順序，而另一些則支持國內金(jin)(jin)(jin)融改(gai)革(ge)(ge)在先，包(bao)括匯(hui)率(lv)、利(li)率(lv)改(gai)革(ge)(ge)應先于(yu)(yu)資(zi)(zi)(zi)本項(xiang)目開放。

央行(xing)調(diao)查統計司(si)曾在2012年公開(kai)發布了一(yi)篇(pian)名(ming)為《我國(guo)加快資本(ben)(ben)賬戶開(kai)放(fang)的(de)(de)條(tiao)件(jian)基本(ben)(ben)成熟(shu)》的(de)(de)報告，認為：資本(ben)(ben)開(kai)放(fang)可以先(xian)于匯率自(zi)由化(hua)以及利率市場化(hua)；由于我國(guo)經濟部門資產負債表健(jian)康，金融體系(xi)穩健(jian)，因而資本(ben)(ben)開(kai)放(fang)的(de)(de)條(tiao)件(jian)已(yi)基本(ben)(ben)成熟(shu)。

2012年(nian)(nian)周小(xiao)川(chuan)行(xing)(xing)(xing)長(chang)發表的 《人民(min)幣資本項目可兌(dui)換(huan)的前景和(he)路徑》中也表示：“可兌(dui)換(huan)不一定(ding)(ding)要(yao)實行(xing)(xing)(xing)自(zi)由浮動的匯率制度。”央行(xing)(xing)(xing)調查統計司(si)(si)司(si)(si)長(chang)盛松(song)成2013年(nian)(nian)在(zai)(zai)中國(guo)(guo)(guo)(guo)金融四十人論壇上發表主題演講(jiang)，認為：就四大(da)條(tiao)(tiao)件(jian)來(lai)說(shuo)，我(wo)國(guo)(guo)(guo)(guo)現在(zai)(zai)的宏觀條(tiao)(tiao)件(jian)處于良好狀態(tai)。無論是經濟(ji)增長(chang)率、財政(zheng)赤字水平(ping)、經常項目順差、短期(qi)外債余額(e)還是銀行(xing)(xing)(xing)不良貸款(kuan)率，相較(jiao)其他經濟(ji)體在(zai)(zai)資本開(kai)放時期(qi)，我(wo)國(guo)(guo)(guo)(guo)宏觀條(tiao)(tiao)件(jian)和(he)國(guo)(guo)(guo)(guo)際條(tiao)(tiao)件(jian)都更好。并且認為，我(wo)國(guo)(guo)(guo)(guo)作為大(da)國(guo)(guo)(guo)(guo)，小(xiao)規模套(tao)利資金難以(yi)決(jue)定(ding)(ding)我(wo)國(guo)(guo)(guo)(guo)利率和(he)匯率水平(ping)，“先(xian)內后(hou)外”存在(zai)(zai)局限性。

對IMF指南的解讀

國際(ji)貨幣基金組(zu)織 （IMF）在(zai)2013年更(geng)新(xin)發布了(le)針對資本項(xiang)目開放和(he)管(guan)理的(de)最新(xin)指南，總結了(le)資本項(xiang)目開放的(de)先(xian)決條(tiao)件(jian)，其中第一條(tiao)就是：穩(wen)定且能(neng)提供足夠靈(ling)活性(xing)的(de)宏觀經濟和(he)金融環境。在(zai)具(ju)體條(tiao)件(jian)中，首先(xian)被強調的(de)是靈(ling)活的(de)匯率機制，其次是充(chong)足的(de)外(wai)匯儲備、較低且平穩(wen)的(de)通脹(zhang)水(shui)平、可控的(de)內外(wai)債水(shui)平。

IMF指出：“可信(xin)的(de)(de)(de)匯(hui)率制(zhi)度(du)配合(he)以(yi)(yi)充足的(de)(de)(de)外(wai)(wai)匯(hui)儲備可以(yi)(yi)降低(di)(di)資本(ben)流動劇(ju)烈(lie)波動所(suo)(suo)帶來(lai)的(de)(de)(de)風險(xian)。靈活(huo)的(de)(de)(de)匯(hui)率安排則可以(yi)(yi)吸收外(wai)(wai)部沖(chong)擊，其效果相當于可信(xin)匯(hui)率制(zhi)度(du)配合(he)以(yi)(yi)靈活(huo)的(de)(de)(de)財政政策和富(fu)有(you)彈性的(de)(de)(de)勞動力(li)市場(chang)。此外(wai)(wai)，較低(di)(di)而穩定的(de)(de)(de)通(tong)脹水(shui)平(ping)可以(yi)(yi)降低(di)(di)利(li)差交(jiao)易所(suo)(suo)引發(fa)資本(ben)內流和一(yi)旦貶值預期(qi)增強(qiang)所(suo)(suo)引發(fa)的(de)(de)(de)資本(ben)外(wai)(wai)逃(tao)風險(xian)。如果財政狀況可持續、公共債務可控，那么(me)，就(jiu)可以(yi)(yi)容納一(yi)定范(fan)圍內的(de)(de)(de)私人部門資本(ben)外(wai)(wai)流。如果能夠有(you)效避免信(xin)貸和資產價格泡沫，那么(me)，就(jiu)將進一(yi)步(bu)增強(qiang)金融(rong)系統的(de)(de)(de)穩定性。”

經(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)學理論和(he)(he)經(jing)(jing)驗研究(jiu)的(de)(de)(de)(de)共(gong)識是(shi)，在(zai)長期，“可信的(de)(de)(de)(de)匯(hui)(hui)(hui)(hui)(hui)(hui)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)”只能(neng)是(shi)完(wan)全(quan)固定(ding)(ding)匯(hui)(hui)(hui)(hui)(hui)(hui)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)的(de)(de)(de)(de)貨幣制度(du)或(huo)自由(you)(you)浮動匯(hui)(hui)(hui)(hui)(hui)(hui)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)，中間狀態(tai)的(de)(de)(de)(de)匯(hui)(hui)(hui)(hui)(hui)(hui)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)安排在(zai)長期中是(shi)不穩定(ding)(ding)的(de)(de)(de)(de)。IMF“靈(ling)(ling)活的(de)(de)(de)(de)匯(hui)(hui)(hui)(hui)(hui)(hui)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)制度(du)可以(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)增強經(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)體(ti)抵御外(wai)(wai)部(bu)沖擊(ji)的(de)(de)(de)(de)能(neng)力(li)”的(de)(de)(de)(de)觀點，也(ye)與(yu)我們此(ci)前(qian)對(dui)于(yu)匯(hui)(hui)(hui)(hui)(hui)(hui)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)彈(dan)(dan)性(xing)和(he)(he)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)穩定(ding)(ding)性(xing)的(de)(de)(de)(de)研究(jiu)結果(guo)(guo)完(wan)全(quan)一致(zhi)：富(fu)有(you)(you)(you)彈(dan)(dan)性(xing)的(de)(de)(de)(de)匯(hui)(hui)(hui)(hui)(hui)(hui)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)制度(du)輔以(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)適宜貨幣政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)和(he)(he)金融市(shi)場提供避險工具，有(you)(you)(you)助于(yu)平滑新興(xing)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)體(ti)的(de)(de)(de)(de)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)增長，并降(jiang)(jiang)低貨幣錯配風險。反過(guo)來，對(dui)于(yu)雙邊(bian)(bian)匯(hui)(hui)(hui)(hui)(hui)(hui)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)缺乏彈(dan)(dan)性(xing)的(de)(de)(de)(de)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)體(ti)來說，其(qi)實際有(you)(you)(you)效(xiao)匯(hui)(hui)(hui)(hui)(hui)(hui)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)更傾向于(yu)持(chi)(chi)(chi)續同(tong)向變動，最(zui)終(zhong)導致(zhi)實際有(you)(you)(you)效(xiao)匯(hui)(hui)(hui)(hui)(hui)(hui)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)失衡、外(wai)(wai)貿逆差、外(wai)(wai)匯(hui)(hui)(hui)(hui)(hui)(hui)儲備減少、國(guo)(guo)際資本(ben)(ben)外(wai)(wai)流、為(wei)避免增速(su)過(guo)低穩定(ding)(ding)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)而進行財政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)刺激和(he)(he)貨幣導致(zhi)財政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)赤(chi)字擴大(da)(da)和(he)(he)信貸過(guo)度(du)供給、最(zui)終(zhong)破(po)壞(huai)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)穩定(ding)(ding)。這也(ye)正是(shi)IMF所謂 “靈(ling)(ling)活的(de)(de)(de)(de)匯(hui)(hui)(hui)(hui)(hui)(hui)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)安排則可以(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)吸收(shou)外(wai)(wai)部(bu)沖擊(ji)，其(qi)效(xiao)果(guo)(guo)相當于(yu)可信匯(hui)(hui)(hui)(hui)(hui)(hui)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)制度(du)配合以(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)靈(ling)(ling)活的(de)(de)(de)(de)財政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)和(he)(he)富(fu)有(you)(you)(you)彈(dan)(dan)性(xing)的(de)(de)(de)(de)勞(lao)動力(li)市(shi)場“的(de)(de)(de)(de)真實含義(yi)，因(yin)為(wei)實際有(you)(you)(you)效(xiao)匯(hui)(hui)(hui)(hui)(hui)(hui)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)是(shi)由(you)(you)國(guo)(guo)內(nei)(nei)成(cheng)本(ben)(ben)和(he)(he)本(ben)(ben)幣對(dui)外(wai)(wai)相對(dui)（于(yu)競爭對(dui)手的(de)(de)(de)(de)）升值(zhi)幅度(du)兩(liang)部(bu)分共(gong)同(tong)決定(ding)(ding)的(de)(de)(de)(de)，若要(yao)始終(zhong)保(bao)持(chi)(chi)(chi)有(you)(you)(you)效(xiao)匯(hui)(hui)(hui)(hui)(hui)(hui)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)不高估 （高估就(jiu)會(hui)(hui)使國(guo)(guo)內(nei)(nei)面臨(lin)較大(da)(da)穩增長壓力(li)）或(huo)不低估（低估就(jiu)會(hui)(hui)使國(guo)(guo)內(nei)(nei)面臨(lin)較大(da)(da)控通脹壓力(li)），那么(me)，就(jiu)要(yao)么(me)雙邊(bian)(bian)匯(hui)(hui)(hui)(hui)(hui)(hui)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)本(ben)(ben)身能(neng)夠(gou)(gou)保(bao)持(chi)(chi)(chi)靈(ling)(ling)活，要(yao)么(me)讓國(guo)(guo)內(nei)(nei)成(cheng)本(ben)(ben)能(neng)夠(gou)(gou)靈(ling)(ling)活調(diao)整，而國(guo)(guo)內(nei)(nei)成(cheng)本(ben)(ben)最(zui)主要(yao)的(de)(de)(de)(de)兩(liang)項就(jiu)是(shi)稅收(shou)和(he)(he)勞(lao)動力(li)成(cheng)本(ben)(ben)，所以(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)，IMF強調(diao)了“靈(ling)(ling)活的(de)(de)(de)(de)財政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)”（用以(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)調(diao)節稅收(shou)）和(he)(he)“富(fu)有(you)(you)(you)彈(dan)(dan)性(xing)的(de)(de)(de)(de)勞(lao)動力(li)市(shi)場”（用以(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)調(diao)節勞(lao)動力(li)成(cheng)本(ben)(ben)）。而對(dui)絕(jue)大(da)(da)多數經(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)體(ti)來說，由(you)(you)于(yu)選民(min)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)治、經(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)主體(ti)的(de)(de)(de)(de)貨幣幻覺和(he)(he)心理感受，國(guo)(guo)內(nei)(nei)成(cheng)本(ben)(ben)通常都具有(you)(you)(you)極強的(de)(de)(de)(de)向下剛性(xing)，若非以(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)蕭條為(wei)代價，易升難降(jiang)(jiang)，因(yin)而，調(diao)節實際有(you)(you)(you)效(xiao)匯(hui)(hui)(hui)(hui)(hui)(hui)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)的(de)(de)(de)(de)任(ren)務(wu)就(jiu)一般(ban)更多由(you)(you)靈(ling)(ling)活的(de)(de)(de)(de)雙邊(bian)(bian)匯(hui)(hui)(hui)(hui)(hui)(hui)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)來承擔，因(yin)而保(bao)持(chi)(chi)(chi)匯(hui)(hui)(hui)(hui)(hui)(hui)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)靈(ling)(ling)活性(xing)至關(guan)重要(yao)。

進一步觀察IMF資本開放先決條件的具(ju)(ju)體(ti)內容可(ke)以發現(xian)，靈活的匯(hui)(hui)率(lv)機制其(qi)(qi)實(shi)是其(qi)(qi)核(he)心。如(ru)果(guo)匯(hui)(hui)率(lv)富有彈(dan)性，企(qi)業就會(hui)因經(jing)常(chang)面對匯(hui)(hui)率(lv)風險(xian)而使得使用匯(hui)(hui)率(lv)避險(xian)工具(ju)(ju)成為常(chang)態；當所有市場主體(ti)都(dou)自覺使用匯(hui)(hui)率(lv)避險(xian)工具(ju)(ju)的情況下(xia)，避險(xian)市場的流(liu)動性就會(hui)更好，成本更低，匯(hui)(hui)率(lv)也(ye)就可(ke)以更大(da)波動而不會(hui)對實(shi)體(ti)經(jing)濟造(zao)成明顯影響；只要匯(hui)(hui)率(lv)彈(dan)性足(zu)夠(gou)，則無論外(wai)匯(hui)(hui)儲備(bei)多寡，都(dou)能(neng)夠(gou)始終保持外(wai)匯(hui)(hui)儲備(bei)足(zu)夠(gou)應付國際資本任何(he)規模的流(liu)出，由此(ci)，匯(hui)(hui)率(lv)的變化充(chong)分吸納了國際資本流(liu)動所可(ke)能(neng)誘發的償(chang)付風險(xian)。

相反，如若匯率缺乏彈性，有(you)效匯率持續高估(gu)會使(shi)該經(jing)濟(ji)體在可貿(mao)易商品（主要(yao)是第(di)二產(chan)業(ye)）方面的國際競爭力逐漸喪失而出(chu)(chu)現貿(mao)易逆差，以國際為主要(yao)市場的企業(ye)出(chu)(chu)口乏力陷入困境，以國內為主要(yao)市場的企業(ye)則會受到(dao)國際品牌(pai)的擠壓而生存(cun)困難，由此對處于工業(ye)化(hua)階段(duan)的經(jing)濟(ji)體來說，第(di)二產(chan)業(ye)的壓力就(jiu)表(biao)現為整個經(jing)濟(ji)增(zeng)長的困難，為了穩增(zeng)長、保就(jiu)業(ye)，政(zheng)府不(bu)(bu)(bu)得(de)不(bu)(bu)(bu)采取(qu)擴張性政(zheng)策，由此不(bu)(bu)(bu)但會加劇政(zheng)府的財(cai)務負擔，還會促使(shi)金融機構不(bu)(bu)(bu)良資產(chan)風險加劇，信貸(dai)和資產(chan)價(jia)格泡沫的不(bu)(bu)(bu)斷累積(ji)，最(zui)終(zhong)導(dao)致資本開放過程中(zhong)金融危機的爆發(fa)。

通過對(dui)比IMF資本(ben)開放指南中(zhong)對(dui)先決(jue)(jue)條件的詳盡闡述我們發現，央行調查(cha)統計司(si) 《我國加(jia)快資本(ben)賬戶開放的條件基(ji)本(ben)成熟》報告以及國內(nei)多數類(lei)似研(yan)究文(wen)獻，都片(pian)面地(di)將資本(ben)開放四個基(ji)本(ben)條件中(zhong)的第一項“宏觀經濟(ji)穩定”理解為(wei)(wei)經濟(ji)較高速增長、經常(chang)項目順差(cha)、較低通脹以及合理財政赤字，而恰恰忽略了其中(zhong)最為(wei)(wei)重(zhong)要(yao)的匯率靈(ling)活性問題(ti)，因而認(ren)為(wei)(wei)我國資本(ben)項目開放的先決(jue)(jue)條件已基(ji)本(ben)具備(bei)，可(ke)以在匯率尚未足(zu)夠靈(ling)活之(zhi)前就加(jia)緊推(tui)進。

真正的實證檢驗

支持人民銀行調查統(tong)計司在(zai)《我國加快(kuai)資(zi)本(ben)賬戶(hu)開(kai)(kai)放的條件基本(ben)成熟》中“我國資(zi)本(ben)項目開(kai)(kai)放可以先(xian)于(yu)匯率(lv)自(zi)由化(hua)以及利率(lv)市(shi)場化(hua)”的，恰恰來自(zi)于(yu)其對(dui)四(si)個(ge)前提條件特別(bie)是對(dui)資(zi)本(ben)開(kai)(kai)放前提條件第一條“宏觀經濟穩定”的不當理解和實證檢驗。

該(gai)報告針對上述四個(ge)(ge)基本(ben)(ben)(ben)條(tiao)件，對比(bi)(bi)了資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)(ben)開放(fang)成(cheng)功以及(ji)失(shi)敗(bai)(bai)的(de)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)體(ti)在(zai)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)(ben)賬(zhang)戶開放(fang)前的(de)宏觀經(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)指(zhi)標，其(qi)中(zhong)包(bao)括：經(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)增速、財政收支差額(e)/GDP、通脹(zhang)率(lv)、經(jing)(jing)常賬(zhang)戶差額(e)/GDP。比(bi)(bi)照結(jie)果發(fa)現：泰國(guo)等經(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)體(ti)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)條(tiao)件良(liang)好卻仍在(zai)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)(ben)開放(fang)過程中(zhong)遭遇了金融(rong)危機，秘魯等經(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)體(ti)通脹(zhang)問題顯著卻取(qu)得了資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)(ben)開放(fang)的(de)成(cheng)功。在(zai)不(bu)當理解和未能(neng)找到規(gui)律(lv)性(xing)(xing)的(de)結(jie)果之后，央行(xing)(xing)調查統計司(si)就(jiu)此(ci)斷定：上述四個(ge)(ge)基本(ben)(ben)(ben)條(tiao)件其(qi)實并(bing)非(fei)決定資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)(ben)賬(zhang)戶開放(fang)成(cheng)敗(bai)(bai)的(de)絕對因(yin)素。正(zheng)如(ru)我們前文(wen)所述，央行(xing)(xing)調查統計司(si)恰恰漏掉了最為(wei)關鍵的(de)匯(hui)率(lv)靈活性(xing)(xing)。我們就(jiu)匯(hui)率(lv)靈活性(xing)(xing)進行(xing)(xing)的(de)檢驗(yan)發(fa)現：資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)(ben)開放(fang)過程中(zhong)遭遇金融(rong)危機的(de)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)體(ti)，恰恰都是雙邊(bian)匯(hui)率(lv)均(jun)缺乏彈(dan)性(xing)(xing)的(de)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)體(ti)，比(bi)(bi)如(ru)俄羅(luo)斯、泰國(guo)、墨西(xi)哥(ge)以及(ji)馬來西(xi)亞在(zai)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)(ben)開放(fang)前年化波動率(lv)平均(jun)僅2.6%；而其(qi)他宏觀經(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)指(zhi)標存在(zai)瑕疵(ci)卻在(zai)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)(ben)項(xiang)目開放(fang)方(fang)面取(qu)得了成(cheng)功的(de)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)體(ti)，無一例外都是匯(hui)率(lv)彈(dan)性(xing)(xing)很高的(de)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)體(ti)，比(bi)(bi)如(ru)包(bao)括秘魯在(zai)內的(de)其(qi)余五(wu)個(ge)(ge)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)體(ti)雙邊(bian)波動率(lv)平均(jun)達(da)(da)到7.6%，接近發(fa)達(da)(da)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)體(ti)的(de)水平。

由(you)是觀之，2013年(nian)人民幣(bi)對美元的(de)年(nian)化波動率僅(jin)有1.2%，甚至還不及那些發生了危機的(de)經濟(ji)體當時的(de)平均(jun)水平，此時如(ru)果不顧匯率自(zi)由(you)化而加速(su)推進(jin)資(zi)本(ben)項目開放容(rong)易(yi)釀成危機。

綜(zong)上，資本開放的首要先決條件即(ji)為有(you)效提高(gao)匯率(lv)彈性水平(ping)。今(jin)年3月17日(ri)擴(kuo)大匯率(lv)波動區間(jian)以來，美元兌(dui)人民(min)幣匯率(lv)彈性曾一度提高(gao)，但由于中間(jian)價日(ri)間(jian)調整幅度仍(reng)保持較(jiao)低水平(ping)，近期匯率(lv)彈性又降至(zhi)“擴(kuo)幅”前水平(ping)。因此，簡單擴(kuo)大匯率(lv)波幅并非增(zeng)強匯率(lv)彈性有(you)效途徑(jing)，而是還需(xu)要切(qie)實增(zeng)強人民(min)幣中間(jian)的日(ri)間(jian)波動性。

（作者(zhe)為興業銀行首席經濟學(xue)家）