當前，全(quan)球(qiu)經(jing)濟的不平(ping)衡性復蘇(su)加劇(ju)了全(quan)球(qiu)貨幣(bi)政策周(zhou)期(qi)，全(quan)球(qiu)股市(shi)、債(zhai)市(shi)、匯市(shi)，以及貨幣(bi)格局的分(fen)化，美元步入長期(qi)升值周(zhou)期(qi)將(jiang)引發全(quan)球(qiu)新一輪債(zhai)務和金融動蕩。

后危機時代

全球經濟分化

我們可(ke)以(yi)把2008年(nian)(nian)(nian)金融危機以(yi)來全球(qiu)經濟(ji)的(de)(de)調整大致可(ke)以(yi)分為兩個階(jie)段(duan)(duan)：第一階(jie)段(duan)(duan)是(shi)(shi)2009年(nian)(nian)(nian)至2011年(nian)(nian)(nian)中，其經濟(ji)特征是(shi)(shi)以(yi)新(xin)興(xing)(xing)市(shi)場(chang)為主(zhu)導的(de)(de)再工業化過程，受益于擴張性的(de)(de)經濟(ji)政(zheng)策，新(xin)興(xing)(xing)市(shi)場(chang)尤(you)其是(shi)(shi)金磚國家上增(zeng)長強勁(jing)；第二(er)個階(jie)段(duan)(duan)是(shi)(shi)2011年(nian)(nian)(nian)下半年(nian)(nian)(nian)至今，經濟(ji)的(de)(de)主(zhu)要表(biao)現是(shi)(shi)新(xin)興(xing)(xing)市(shi)場(chang)增(zeng)長受制于通脹和資產(chan)價格泡沫的(de)(de)壓力(li)，經濟(ji)持續下行，而以(yi)美國為首(shou)的(de)(de)發達市(shi)場(chang)則逐步(bu)完成了私人市(shi)場(chang)的(de)(de)去債(zhai)務化，經濟(ji)逐步(bu)走出底部(bu)，開(kai)始回暖復蘇。

從(cong)經(jing)(jing)合組織(OECD)綜合領(ling)先指標來看，當前全球經(jing)(jing)濟(ji)總體處于弱復(fu)蘇階段，但結構分化明顯。美國經(jing)(jing)濟(ji)2011年(nian)底部(bu)之(zhi)(zhi)后(hou)開始(shi)上(shang)行，歐洲(zhou)經(jing)(jing)濟(ji)2012年(nian)底部(bu)之(zhi)(zhi)后(hou)回升(sheng)，七國集(ji)團(tuan)市場(chang)整體上(shang)呈現逐步復(fu)蘇的趨勢。相(xiang)反，新(xin)興市場(chang)經(jing)(jing)濟(ji)從(cong)2011年(nian)之(zhi)(zhi)后(hou)表現相(xiang)對(dui)低迷，特別是受到今年(nian)以來美聯儲退出量化寬松預期(qi)影響，普(pu)遍遭(zao)遇資本外流(liu)、貨幣(bi)貶值以及(ji)金融市場(chang)動蕩的沖擊。

歐美日貨幣政策分化

美聯儲(chu)加(jia)(jia)息(xi)(xi)周期(qi)有(you)望(wang)在2015年(nian)(nian)展開(kai)(kai)。盡管當前美聯儲(chu)主觀上對加(jia)(jia)息(xi)(xi)依然很(hen)謹慎(shen)，但(dan)根(gen)據全球(qiu)金融市場(chang)的多數機構(gou)預測，美聯儲(chu)在2015年(nian)(nian)9月啟動首次加(jia)(jia)息(xi)(xi)很(hen)可能成(cheng)為(wei)大(da)概率(lv)事件(jian)。2014年(nian)(nian)6月，美聯邦公(gong)開(kai)(kai)市場(chang)操作(zuo)委員會(FOMC)會議紀(ji)要中(zhong)細化了美聯儲(chu)加(jia)(jia)息(xi)(xi)使用(yong)貨幣(bi)政策工(gong)具的種類與方(fang)法(fa)，基(ji)本確定了以超額準備金率(lv)IOER為(wei)中(zhong)心，使用(yong)隔(ge)夜逆回購利(li)(li)率(lv)RRP來(lai)構(gou)筑略低于IOER的“利(li)(li)率(lv)下(xia)限(xian)”，從(cong)而形成(cheng)有(you)效利(li)(li)率(lv)區間(jian)的加(jia)(jia)息(xi)(xi)機制。聯邦基(ji)金利(li)(li)率(lv)目標調整幅度(du)為(wei)25基(ji)點，即首次加(jia)(jia)息(xi)(xi)可能上調25或50基(ji)點。

而相比之下，主要發(fa)達(da)經濟體貨幣(bi)政(zheng)策正在(zai)走向大分化(hua)，歐(ou)洲(zhou)央行(xing)(xing)[微博]未(wei)來(lai)除了(le)新一(yi)輪長(chang)期(qi)再(zai)融資(zi)計(ji)劃(hua)(hua)(LTRO)、證券購(gou)買(mai)計(ji)劃(hua)(hua)(SMP)之外，還將(jiang)有更廣泛的(de)長(chang)期(qi)資(zi)產購(gou)買(mai)計(ji)劃(hua)(hua)，會將(jiang)量化(hua)寬松(song)進行(xing)(xing)到(dao)底。日(ri)(ri)本方面(mian)，日(ri)(ri)本經濟依舊在(zai)衰退邊(bian)緣徘徊，特別是(shi)鑒于日(ri)(ri)本通(tong)脹(zhang)率增(zeng)速緩慢，日(ri)(ri)本央行(xing)(xing)決定在(zai)貨幣(bi)政(zheng)策方面(mian)為經濟提(ti)(ti)供更多支(zhi)撐，以防止去年4月的(de)消費稅率增(zeng)加(jia)導致經濟繼(ji)續(xu)(xu)下滑，并(bing)實現2%的(de)通(tong)脹(zhang)目標。日(ri)(ri)央行(xing)(xing)將(jiang)增(zeng)購(gou)政(zheng)府債券，并(bing)將(jiang)擴大從銀(yin)行(xing)(xing)及其他金融機構(gou)購(gou)買(mai)的(de)金融資(zi)產，以刺激金融機構(gou)增(zeng)加(jia)對企業放貸，同(tong)時為市(shi)場提(ti)(ti)供更多流動性(xing)。受此(ci)影響，美元(yuan)兌歐(ou)元(yuan)、日(ri)(ri)元(yuan)會繼(ji)續(xu)(xu)保(bao)持升(sheng)值態勢。

美元升值

將抬高全球債務負擔

如果(guo)再考慮(lv)到(dao)美(mei)元(yuan)(yuan)周(zhou)期(qi)(qi)的(de)(de)問(wen)題，風險就(jiu)更值(zhi)(zhi)(zhi)得高度警惕。上世紀70年代以(yi)來，美(mei)元(yuan)(yuan)走(zou)勢(shi)(shi)呈(cheng)現(xian)五(wu)個(ge)階段的(de)(de)貶(bian)值(zhi)(zhi)(zhi)和升(sheng)值(zhi)(zhi)(zhi)周(zhou)期(qi)(qi)。概括起(qi)來，表現(xian)出以(yi)下(xia)基本(ben)特點(dian)：第一，美(mei)元(yuan)(yuan)貶(bian)值(zhi)(zhi)(zhi)和升(sheng)值(zhi)(zhi)(zhi)呈(cheng)現(xian)明顯的(de)(de)周(zhou)期(qi)(qi)性特征，而且(qie)每個(ge)周(zhou)期(qi)(qi)升(sheng)值(zhi)(zhi)(zhi)或貶(bian)值(zhi)(zhi)(zhi)幅度都相當大。第二，美(mei)元(yuan)(yuan)匯(hui)率(lv)走(zou)勢(shi)(shi)受(shou)美(mei)國(guo)債(zhai)務(wu)規(gui)模(mo)和貨幣(bi)政(zheng)策(ce)尤其是利率(lv)政(zheng)策(ce)的(de)(de)影響(xiang)較大。第三，美(mei)元(yuan)(yuan)匯(hui)率(lv)的(de)(de)重大調整往往與其他國(guo)家的(de)(de)債(zhai)務(wu)危機(ji)或金融危機(ji)相生相伴。

美(mei)元升值進一步抬(tai)高全球債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)(wu)負(fu)擔(dan)。根據(ju)國(guo)際(ji)貨幣基金組(zu)織[微博](IMF[微博])預測，2014年(nian)，發(fa)(fa)達(da)經濟(ji)體的(de)(de)(de)總(zong)(zong)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)(wu)為50.95萬(wan)(wan)億(yi)美(mei)元，規模同(tong)比上(shang)升2.32萬(wan)(wan)億(yi)美(mei)元；發(fa)(fa)達(da)經濟(ji)體的(de)(de)(de)負(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)率為108.32%，同(tong)比上(shang)升0.66個百分點(dian)，債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)(wu)風險依舊困擾著發(fa)(fa)達(da)經濟(ji)體。又(you)有(you)統計數據(ju)顯示，全球債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)(wu)總(zong)(zong)負(fu)擔(dan)(包(bao)括私(si)人部門(men)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)(wu)和公共部門(men)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)(wu))占(zhan)國(guo)民收入的(de)(de)(de)比例(li)從2001年(nian)的(de)(de)(de)160%，升至金融(rong)危機(ji)爆發(fa)(fa)后(hou)2009年(nian)的(de)(de)(de)近200%，到2013年(nian)更(geng)是(shi)達(da)到215%。

當前，美(mei)元(yuan)已經(jing)進(jin)入(ru)強勢周期(qi)(qi)，將(jiang)會使許(xu)多以(yi)美(mei)元(yuan)計價的(de)新(xin)興(xing)(xing)經(jing)濟體(ti)海外債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)面臨風(feng)險(xian)，并推升(sheng)全球債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)負擔和融(rong)(rong)資成本(ben)。據(ju)IMF統(tong)計，在(zai)2008年金融(rong)(rong)危(wei)機后，新(xin)興(xing)(xing)市(shi)場(chang)的(de)非金融(rong)(rong)類(lei)企業的(de)海外發(fa)債(zhai)(zhai)(zhai)規(gui)模出現了急劇飆升(sheng)，其本(ben)質大(da)多是新(xin)興(xing)(xing)市(shi)場(chang)大(da)企業利用離(li)岸子公司通過在(zai)離(li)岸市(shi)場(chang)所(suo)發(fa)行(xing)(xing)的(de)債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)、跨境外幣貸款來(lai)進(jin)行(xing)(xing)資金套利交(jiao)易。根據(ju)國際金融(rong)(rong)協會測算，2014年至(zhi)2018年，所(suo)有新(xin)興(xing)(xing)國家需要展期(qi)(qi)的(de)企業債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)將(jiang)達到1.68 萬億美(mei)元(yuan)，其中約30%以(yi)美(mei)元(yuan)計價。如果美(mei)元(yuan)進(jin)入(ru)升(sheng)值通道，新(xin)興(xing)(xing)經(jing)濟體(ti)債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)展期(qi)(qi)成本(ben)將(jiang)顯著上升(sheng)，債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)風(feng)險(xian)將(jiang)隨之升(sheng)溫(wen)。

三類新興市場國家

風險更大

全球三類新(xin)興(xing)市場國家(jia)尾部(bu)風(feng)險更大。隨著美國貨幣政策緊縮及美元(yuan)升值(zhi)，新(xin)興(xing)市場出現了資(zi)本(ben)流出，并(bing)導致(zhi)該市場MSCI指數(shu)下(xia)降，部(bu)分(fen)新(xin)興(xing)市場貨幣貶值(zhi)，波動性(xing)上升，以下(xia)三類國家(jia)更易沖(chong)到沖(chong)擊：

一是杠(gang)桿率高的(de)國(guo)(guo)家。短期(qi)外(wai)債(zhai)率高的(de)國(guo)(guo)家更(geng)為(wei)脆弱(ruo)。為(wei)克服(fu)金融危機的(de)外(wai)部沖擊，新興經濟體大量舉債(zhai)，致使(shi)負債(zhai)率不(bu)斷上升。如印度(du)、阿根廷。其中(zhong)印度(du)短期(qi)外(wai)債(zhai)占全部外(wai)債(zhai)的(de)比例從(cong)2009年23%上升至2013年30%，超過25%的(de)國(guo)(guo)際警戒線。

二是(shi)(shi)“雙赤字(zi)”國家(jia)。對于新(xin)(xin)興市(shi)(shi)場(chang)而言，經(jing)(jing)(jing)(jing)常(chang)賬戶(hu)(hu)是(shi)(shi)一(yi)個經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)體內(nei)外部(bu)平(ping)衡的聯(lian)結點(dian)，經(jing)(jing)(jing)(jing)常(chang)賬戶(hu)(hu)盈余意味著(zhu)債務(wu)累計(ji)(ji)速度(du)更(geng)慢，經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)體競爭能力更(geng)強。反(fan)之，經(jing)(jing)(jing)(jing)常(chang)賬戶(hu)(hu)惡(e)化的經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)體意味著(zhu)債務(wu)累計(ji)(ji)程(cheng)度(du)更(geng)高，面(mian)對外部(bu)沖(chong)擊時爆發(fa)危機的概率更(geng)大。2014年(nian)以來，新(xin)(xin)興市(shi)(shi)場(chang)代(dai)替(ti)了歐洲邊緣國家(jia)而吸收了國際經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)的不平(ping)衡，從而成為經(jing)(jing)(jing)(jing)常(chang)賬戶(hu)(hu)赤字(zi)的主要承擔(dan)國，尤其是(shi)(shi)印度(du)、印尼、巴西、土(tu)耳其和南非，這些國家(jia)經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)減速最為嚴重(zhong)，并且同(tong)時擁(yong)有(you)龐大規模的經(jing)(jing)(jing)(jing)常(chang)賬戶(hu)(hu)赤字(zi)和財政赤字(zi)。

三是(shi)資(zi)源型出口(kou)國(guo)家。美聯儲退出第三輪量化寬松后，美元(yuan)進(jin)入周期性(xing)上升通(tong)道，帶來大宗商品價格下跌，南非(fei)、巴西、印尼等資(zi)源生產國(guo)的經濟(ji)將面臨一(yi)次(ci)大調整。這(zhe)些國(guo)家經常項目順差減少甚至出現逆差后，不得不靠資(zi)本(ben)項目凈(jing)流入維持資(zi)金周轉，這(zhe)將進(jin)一(yi)步加重償債壓力，導(dao)致經濟(ji)脆弱性(xing)大幅上升。  (作者系(xi)中(zhong)國(guo)國(guo)際經濟(ji)交流中(zhong)心副研究員)