證券時報記者吳家明

歐(ou)洲央(yang)行的(de)萬億量寬(kuan)和希臘大選給外匯市場帶來的(de)沖擊，讓歐(ou)元(yuan)(yuan)、美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)和人(ren)民幣的(de)關系變得(de)更加微妙，特別是讓美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)指數(shu)繼續(xu)在(zai)升值(zhi)道路上大步前進。

美元(yuan)指數開啟了猛烈(lie)的上漲(zhang)態勢已經不(bu)是一(yi)天(tian)(tian)兩天(tian)(tian)的事情，國內很多企業依然大(da)肆舉借美元(yuan)債(zhai)務。對于這(zhe)些企業而言，如今的美元(yuan)債(zhai)務究竟是“廉價(jia)午餐(can)”，還(huan)是在為自己打(da)造(zao)枷(jia)鎖？

廉價午餐的誘惑

金融危機以(yi)(yi)來，美國(guo)10年期基準國(guo)債的收益率從2.96%降至(zhi)現在不(bu)到2%，低(di)廉的借(jie)貸成本激發(fa)了全球投(tou)資者排隊領取“廉價午餐(can)”的沖動。據(ju)國(guo)際清算(suan)銀(yin)行(xing)的數據(ju)顯示，2008年以(yi)(yi)來，新(xin)興市場(chang)借(jie)款人總共發(fa)行(xing)了約2.6萬億美元(yuan)的國(guo)際債券，而其(qi)中大約四(si)分之三(san)是(shi)以(yi)(yi)美元(yuan)計價。

中國企(qi)(qi)(qi)業(ye)發行美元債的歷史并(bing)不長(chang)，最集中的發行出現在2012年之(zhi)后(hou)(hou)，中國企(qi)(qi)(qi)業(ye)紛紛借入相對(dui)更便宜的美元債務。一開始(shi)，更多的是一些(xie)資(zi)(zi)金(jin)鏈緊張的房(fang)地產(chan)企(qi)(qi)(qi)業(ye)，2013年之(zhi)后(hou)(hou)，國有企(qi)(qi)(qi)業(ye)發行人(ren)進入美元債市場，這(zhe)些(xie)企(qi)(qi)(qi)業(ye)發債后(hou)(hou)的資(zi)(zi)金(jin)常被用來(lai)購買海外資(zi)(zi)產(chan)和進行企(qi)(qi)(qi)業(ye)并(bing)購。

以中(zhong)石油此前(qian)發(fa)行的美(mei)元(yuan)(yuan)債券利(li)(li)率(lv)為例，2013年4月(yue)中(zhong)石油發(fa)行20億(yi)(yi)美(mei)元(yuan)(yuan)債券分別為3年期7.5億(yi)(yi)美(mei)元(yuan)(yuan)、5年期5億(yi)(yi)美(mei)元(yuan)(yuan)和(he)10年期7.5億(yi)(yi)美(mei)元(yuan)(yuan)。由(you)于獲(huo)得投資(zi)者追捧，其(qi)(qi)票面(mian)息率(lv)僅為1.45%、1.95%和(he)3.4%。去年11月(yue)，阿里巴(ba)巴(ba)集團發(fa)售80億(yi)(yi)美(mei)元(yuan)(yuan)的債券，其(qi)(qi)中(zhong)發(fa)行22.5億(yi)(yi)美(mei)元(yuan)(yuan)10年期固(gu)定利(li)(li)率(lv)債券，利(li)(li)率(lv)為3.6%，僅比美(mei)國(guo)(guo)同(tong)期國(guo)(guo)債利(li)(li)率(lv)高出95個基點。

在海外債(zhai)券發(fa)(fa)行(xing)中，發(fa)(fa)行(xing)成(cheng)本最高的主要是房地(di)產企(qi)業。華南城(cheng)控股有限公司曾發(fa)(fa)行(xing)1.25億美元(yuan)的3年(nian)期債(zhai)券，票(piao)息達到13.5%。不過，國(guo)內房地(di)產企(qi)業的信托融(rong)資(zi)成(cheng)本，基本上都在15%以(yi)上。

債務大廈

到底有多高

盡管(guan)美元(yuan)(yuan)已(yi)經(jing)走在升值(zhi)的道路上，但(dan)在“廉價午餐”的誘惑下，發(fa)債成本(ben)依然比國內低，中(zhong)國企業赴海外發(fa)行美元(yuan)(yuan)債券(quan)的熱(re)情繼續高漲(zhang)。

根據數據提(ti)供商Dealogic的(de)(de)(de)數據，在(zai)2008年以(yi)來(lai)所發(fa)行的(de)(de)(de)1.3萬(wan)億(yi)美(mei)元(yuan)的(de)(de)(de)美(mei)元(yuan)債務(wu)中，中國和巴西的(de)(de)(de)企(qi)(qi)(qi)業占了大頭(tou)，其中中國企(qi)(qi)(qi)業以(yi)2137億(yi)美(mei)元(yuan)位居(ju)(ju)首位，巴西企(qi)(qi)(qi)業以(yi)1880億(yi)美(mei)元(yuan)位居(ju)(ju)其次，排名第(di)三的(de)(de)(de)是俄羅斯(si)企(qi)(qi)(qi)業，為1239億(yi)美(mei)元(yuan)。路透數據顯示，即使在(zai)2014年美(mei)聯儲(chu)加息預期日(ri)益高漲之際，向亞洲企(qi)(qi)(qi)業（除日(ri)本(ben)以(yi)外）發(fa)放(fang)的(de)(de)(de)貸款規模仍然增長13%，達到創(chuang)紀錄的(de)(de)(de)5229億(yi)美(mei)元(yuan)，其中發(fa)放(fang)給中國企(qi)(qi)(qi)業的(de)(de)(de)貸款占27%。

此外，據彭博社報道的數據，韓國在亞(ya)洲市場(chang)（日本除外）的美元(yuan)債券占有(you)率下(xia)跌至16%，而中國發行的美元(yuan)債券市場(chang)占有(you)率已經(jing)達到47%。

在巨大(da)的發(fa)(fa)(fa)行(xing)額背后，離不開海外投(tou)資者對中企發(fa)(fa)(fa)行(xing)美元債券(quan)的熱捧。由于信用評級(ji)機構的高信用評級(ji)，使得(de)來自歐洲、美國(guo)和亞洲的投(tou)資者，以(yi)創(chuang)紀錄資金(jin)踴躍(yue)認購(gou)，阿里(li)巴(ba)巴(ba)去年以(yi)80億(yi)(yi)美元的債券(quan)發(fa)(fa)(fa)行(xing)規模，超(chao)過了中國(guo)銀行(xing)的65億(yi)(yi)美元，創(chuang)造了有史以(yi)來中國(guo)公(gong)司乃至整個(ge)亞太(tai)地(di)區企業發(fa)(fa)(fa)行(xing)美元債券(quan)最大(da)規模。還是在去年，小米首次(ci)面向海外發(fa)(fa)(fa)行(xing)的10億(yi)(yi)美元三(san)年期(qi)債券(quan)受到29家銀行(xing)的“瘋(feng)搶”。

提前還債

甜(tian)蜜后的(de)“苦澀(se)”

與銀(yin)行人民幣(bi)貸款不同，美(mei)元(yuan)債(zhai)以美(mei)元(yuan)為計(ji)價(jia)(jia)貨幣(bi)，企業的(de)(de)(de)實際(ji)成本與匯率息息相(xiang)關。對于許(xu)多(duo)(duo)企業來(lai)(lai)(lai)說(shuo)，美(mei)元(yuan)升(sheng)值猶如一(yi)個越勒越緊的(de)(de)(de)繩套(tao)，而這(zhe)個繩套(tao)已經結結實實地套(tao)在了脖子上。美(mei)元(yuan)重現強勢意味著這(zhe)些企業在歸還美(mei)元(yuan)債(zhai)券時會支(zhi)付更(geng)高的(de)(de)(de)成本和更(geng)多(duo)(duo)的(de)(de)(de)利(li)息，曾經品(pin)嘗(chang)了廉價(jia)(jia)美(mei)食(shi)的(de)(de)(de)企業或許(xu)會因隨后而來(lai)(lai)(lai)的(de)(de)(de)償債(zhai)成本上升(sheng)而再度體味苦澀。而這(zhe)對于相(xiang)對美(mei)元(yuan)貨幣(bi)貶值幅度更(geng)大(da)的(de)(de)(de)經濟體來(lai)(lai)(lai)說(shuo)，或許(xu)就意味著另(ling)一(yi)場(chang)災難的(de)(de)(de)來(lai)(lai)(lai)臨。

有投資者(zhe)擔(dan)心，隨著(zhu)美元(yuan)不(bu)斷升值，中國企業在發行美元(yuan)債(zhai)(zhai)券的(de)過(guo)程中可(ke)能會遭(zao)遇負債(zhai)(zhai)成本(ben)過(guo)高的(de)問題，甚(shen)至(zhi)可(ke)能會遭(zao)遇日(ri)本(ben)企業曾(ceng)經遭(zao)遇的(de)美元(yuan)負債(zhai)(zhai)窘(jiong)境，一些公司甚(shen)至(zhi)可(ke)能面臨違(wei)約風(feng)險(xian)。盡管沒有人預測(ce)人民幣兌美元(yuan)匯率會出現比較大的(de)波動，但相對于前幾年每年4%至(zhi)5%的(de)速(su)度升值，如今保持停頓(dun)甚(shen)至(zhi)出現貶值，仍不(bu)是一個對發行人有利的(de)情況。

這時，許多(duo)企業特別是房(fang)地產企業選擇提(ti)前“還債(zhai)(zhai)”。恒大地產去年(nian)(nian)12月發布公(gong)告(gao)，擬于(yu)2014年(nian)(nian)12月18日，提(ti)前償還今年(nian)(nian)到期的13.5億美元(yuan)優(you)先票據(ju)。彭(peng)博數據(ju)顯示，目前中國(guo)房(fang)地產商未(wei)償美元(yuan)債(zhai)(zhai)券約為500億美元(yuan)，其(qi)中72%是過去兩年(nian)(nian)發行的，其(qi)還款期限集中于(yu)2015年(nian)(nian)和2017年(nian)(nian)。

對此，瑞銀(yin)亞(ya)洲債(zhai)(zhai)務(wu)資(zi)(zi)本(ben)(ben)市(shi)場部聯(lian)席主(zhu)管及(ji)董事總經理劉北(bei)對證券時報(bao)記者表示，過去一(yi)兩(liang)年里，中國企(qi)(qi)業(ye)發行(xing)海外(wai)債(zhai)(zhai)券的(de)主(zhu)力由傳(chuan)統的(de)境外(wai)紅籌公(gong)司、民營企(qi)(qi)業(ye)為主(zhu)轉(zhuan)到了國內大型央(yang)企(qi)(qi)、中資(zi)(zi)金融機構(gou)以及(ji)海外(wai)分(fen)支(zhi)機構(gou)。對一(yi)些沒有進行(xing)掉期保值(zhi)來(lai)鎖(suo)定風險的(de)企(qi)(qi)業(ye)，而且沒有具(ju)體美元(yuan)投資(zi)(zi)和資(zi)(zi)金需(xu)求，美元(yuan)升值(zhi)會(hui)對企(qi)(qi)業(ye)的(de)財務(wu)成(cheng)本(ben)(ben)帶來(lai)一(yi)些負(fu)面(mian)影響(xiang)。對一(yi)些債(zhai)(zhai)券發行(xing)量較大的(de)大型企(qi)(qi)業(ye)，這些企(qi)(qi)業(ye)所借美元(yuan)債(zhai)(zhai)務(wu)與自(zi)身資(zi)(zi)產形(xing)成(cheng)自(zi)然對沖，所以影響(xiang)不(bu)是很大。

與(yu)在中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)國(guo)(guo)內發(fa)債(zhai)(zhai)(zhai)不同(tong)，發(fa)行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)美元債(zhai)(zhai)(zhai)幾乎都要獲得美國(guo)(guo)評(ping)級(ji)公司的(de)(de)(de)(de)信用(yong)評(ping)級(ji)，評(ping)級(ji)直接(jie)影響融(rong)資的(de)(de)(de)(de)成本和(he)投資者的(de)(de)(de)(de)信心。劉北表示(shi)，目前還(huan)沒有相關評(ping)級(ji)機構對中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)企(qi)(qi)業發(fa)出(chu)警告，評(ping)級(ji)機構對企(qi)(qi)業發(fa)債(zhai)(zhai)(zhai)風(feng)險的(de)(de)(de)(de)評(ping)估是非常全面的(de)(de)(de)(de)，不會僅(jin)僅(jin)因為匯率調(diao)整而做出(chu)一個全局(ju)性的(de)(de)(de)(de)判斷(duan)。劉北預計，未來(lai)美元會繼(ji)續升(sheng)值(zhi)，但中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)企(qi)(qi)業依然有發(fa)行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)美元債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)的(de)(de)(de)(de)基本需(xu)求，而且(qie)此前發(fa)行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)也逐漸(jian)進入(ru)償付期，到時企(qi)(qi)業會采取借新還(huan)舊(jiu)的(de)(de)(de)(de)方(fang)式回(hui)到市(shi)場。從總量上來(lai)講，從金融(rong)危(wei)機以來(lai)，中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)企(qi)(qi)業發(fa)行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)境(jing)外(wai)債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)的(de)(de)(de)(de)規模(mo)逐年遞增，今年中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)企(qi)(qi)業的(de)(de)(de)(de)境(jing)外(wai)債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)發(fa)行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)量依舊(jiu)會維持在一個較高(gao)水平，但增幅(fu)與(yu)去年相比會有所(suo)回(hui)落。