◎管清友、李奇霖

央行(xing)昨日(ri)宣布降準，其釋放資金(jin)規模超過(guo)萬億元，力(li)度之大遠超市(shi)場預期。

根據央行此(ci)前的(de)報(bao)告(gao)，當(dang)前我(wo)國一般性存款余額規模約為120萬億元，由此(ci)估算，下調1個點的(de)存準率，釋(shi)放(fang)的(de)流動性約為1.2萬億，但(dan)事實上還不局限于此(ci)。

根(gen)據央行昨日的決定(ding)，農信社(she)(she)、村(cun)鎮銀行等農村(cun)金融機構還將額外(wai)降(jiang)低存(cun)準(zhun)率(lv)(lv)1個百分點，并統一(yi)下調(diao)農村(cun)合作(zuo)銀行存(cun)款(kuan)準(zhun)備金率(lv)(lv)至農信社(she)(she)水(shui)(shui)平(ping)(ping)；此外(wai)，對(dui)農發行額外(wai)降(jiang)低存(cun)準(zhun)率(lv)(lv)2個百分點；更進(jin)一(yi)步的是，對(dui)符(fu)合審慎經營要求且“三農”或小微企業(ye)貸款(kuan)達(da)到一(yi)定(ding)比例的國有(you)銀行和(he)股份(fen)制商業(ye)銀行，可執行較同類機構法(fa)定(ding)水(shui)(shui)平(ping)(ping)低0.5個百分點的存(cun)款(kuan)準(zhun)備金率(lv)(lv)。

考(kao)慮(lv)到(dao)當前農村金融機構的(de)總(zong)負債和農發(fa)行(xing)存(cun)款水平，預計釋(shi)(shi)放(fang)的(de)流動(dong)性(xing)規(gui)模(mo)不會超過200億(yi)元(yuan)，但(dan)關鍵要看上(shang)述第三項補(bu)充要求央行(xing)會怎(zen)么(me)認定——如(ru)果國有銀(yin)行(xing)包括了(le)四(si)大行(xing)，考(kao)慮(lv)到(dao)四(si)大行(xing)存(cun)款規(gui)模(mo)約48萬億(yi)元(yuan)，那么(me)最高可(ke)釋(shi)(shi)放(fang)2400億(yi)元(yuan)流動(dong)性(xing)——由此，本次降準釋(shi)(shi)放(fang)的(de)流動(dong)性(xing)總(zong)規(gui)模(mo)有望能達到(dao)1.5萬億(yi)元(yuan)。

此前市場(chang)曾測算，預(yu)(yu)計基礎貨幣缺口將有1.1萬(wan)億，但本輪(lun)降(jiang)準(zhun)釋放的(de)流動性已經大于1.1萬(wan)億。由于降(jiang)準(zhun)用(yong)力之猛超(chao)過市場(chang)預(yu)(yu)期，未來降(jiang)準(zhun)的(de)空間估(gu)計會比較有限(xian)。也正因為此，市場(chang)對貨幣政策“大招(zhao)”的(de)期待就只剩降(jiang)息了。

本輪(lun)降準的目的是什么(me)呢？這(zhe)一次降準與外匯(hui)占款(kuan)的關系不(bu)大：4月人民幣升值預期明顯走強，資金利率也隨(sui)之下行(xing)。

不(bu)(bu)過(guo)本次降(jiang)準雖然并不(bu)(bu)是(shi)(shi)被動對沖外匯占款，但(dan)也(ye)不(bu)(bu)能視為(wei)貨幣政策(ce)轉向，搞(gao)“大水(shui)漫灌”、搞(gao)強刺激。實(shi)際(ji)上，本輪降(jiang)準依(yi)然是(shi)(shi)為(wei)了支持實(shi)體(ti)經(jing)濟，也(ye)是(shi)(shi)為(wei)了減(jian)輕(qing)銀行(xing)負(fu)擔。

寬松的(de)目(mu)的(de)首(shou)先是出于穩增(zeng)長(chang)的(de)需求(qiu)。上(shang)周出爐(lu)的(de)宏觀(guan)經(jing)濟數據顯示，傳(chuan)統經(jing)濟增(zeng)長(chang)引擎(qing)乏力(li)——房(fang)地產(chan)銷(xiao)售(shou)受制(zhi)于需求(qiu)壓(ya)力(li)，房(fang)地產(chan)開工受制(zhi)于存量庫存；出口內部是人(ren)民幣匯(hui)率過強的(de)壓(ya)力(li)，外部是發達國家復蘇疲(pi)弱(ruo)；跟隨房(fang)地產(chan)和出口打(da)造產(chan)業(ye)鏈（鋼鐵(tie)、有色、建(jian)材、紡織、煤炭等）有去(qu)庫存、去(qu)杠桿和去(qu)產(chan)能(neng)多(duo)重壓(ya)力(li)。基于此，降準對應了穩增(zeng)長(chang)的(de)需求(qiu)。

其次(ci)，降(jiang)準也(ye)出(chu)于(yu)地(di)方(fang)債(zhai)(zhai)(zhai)務置換(huan)壓力。審計(ji)(ji)署口徑的2015年政府債(zhai)(zhai)(zhai)務到(dao)期規(gui)模約2.8萬(wan)億(yi)(yi)，二季度正(zheng)是債(zhai)(zhai)(zhai)務到(dao)期高峰，在此背景(jing)下，財政部推出(chu)萬(wan)億(yi)(yi)地(di)方(fang)債(zhai)(zhai)(zhai)置換(huan)計(ji)(ji)劃。但(dan)債(zhai)(zhai)(zhai)務大量到(dao)期導致(zhi)國債(zhai)(zhai)(zhai)收益(yi)率(lv)明顯上升(sheng)，央行這個時(shi)候通過降(jiang)準幫一(yi)把，可以增加銀行配債(zhai)(zhai)(zhai)頭寸，壓低置換(huan)債(zhai)(zhai)(zhai)收益(yi)率(lv)。

再次，降準有助(zhu)于去(qu)產能途中緩釋(shi)金融風險(xian)，維系金融市(shi)場的穩定，防止經濟因“債務—通貨緊縮”相互作用(yong)、相互增(zeng)強陷入嚴重(zhong)的蕭條，為經濟轉型爭取(qu)時間。

最后(hou)，降準有助(zhu)于對沖(chong)存款保險制度實施以后(hou)，給(gei)銀行帶來的(de)上繳保費的(de)壓力(li)。

本輪(lun)降(jiang)準(zhun)后，流動性缺口基本已(yi)填滿，考(kao)慮到經濟總(zong)需求(qiu)不(bu)強（舊增長(chang)引擎乏力和新增長(chang)點(dian)青黃不(bu)接），經濟下行(xing)壓力不(bu)會輕(qing)易緩(huan)釋，企業(ye)利潤率僅5%但貸款成(cheng)本至少6%，降(jiang)低融資成(cheng)本的要求(qiu)還很迫切，因此未來貨幣(bi)政策大招還看降(jiang)息。

降準(zhun)對人(ren)(ren)民(min)幣(bi)(bi)(bi)匯率的壓(ya)力(li)并不大(da)。當前人(ren)(ren)民(min)幣(bi)(bi)(bi)實(shi)際(ji)有效匯率太(tai)強(qiang)，這必然(ran)會損及外需和經濟增長(chang)。在此(ci)背景下(xia)，就應該寬(kuan)松壓(ya)低匯率，即(ji)(ji)使不想貶值，也不能讓它太(tai)強(qiang)。從趨勢來看，人(ren)(ren)民(min)幣(bi)(bi)(bi)資產收(shou)益率還是(shi)顯著高(gao)于(yu)境外，且多數資產還有政府擔保，風險溢價(jia)不大(da)，因此(ci)即(ji)(ji)使降準(zhun)，人(ren)(ren)民(min)幣(bi)(bi)(bi)也沒(mei)有大(da)幅貶值的基礎(chu)。

降準對股(gu)債(zhai)兩市會有(you)影(ying)響，其中股(gu)市應當無憂，債(zhai)券(quan)市場(chang)則需觀(guan)察(cha)。目(mu)前的股(gu)債(zhai)雙牛局面(mian)能不能維持(chi)要分兩種情況(kuang)：

一是如(ru)果(guo)降(jiang)準后(hou)走了(le)老路（穩(wen)(wen)增長力(li)度偏大(da)），實體經(jing)濟會(hui)(hui)分(fen)流金(jin)(jin)融(rong)市(shi)(shi)場資(zi)金(jin)(jin)，經(jing)濟企穩(wen)(wen)后(hou)貨(huo)(huo)幣寬松也(ye)會(hui)(hui)掣肘，那么債券漲一波后(hou)就完了(le)，股(gu)市(shi)(shi)短期(qi)受益于經(jing)濟企穩(wen)(wen)和風(feng)(feng)險(xian)(xian)偏好增強(qiang)，會(hui)(hui)出現(xian)“快(kuai)牛”行(xing)情。但隨著實體分(fen)流流動性(xing)和貨(huo)(huo)幣收緊(jin)擠(ji)壓，一旦國(guo)債收益率上(shang)行(xing)到4.5%，股(gu)市(shi)(shi)“快(kuai)牛”之后(hou)風(feng)(feng)險(xian)(xian)很大(da)。二是如(ru)果(guo)降(jiang)準后(hou)不走老路，穩(wen)(wen)增長只是托(tuo)底而非大(da)搞刺激(ji)，那么未來無風(feng)(feng)險(xian)(xian)收益率還是繼續下(xia)行(xing)的趨勢，金(jin)(jin)融(rong)造(zao)富的股(gu)權慢牛時代則(ze)仍然可以繼續期(qi)待。

（作者為(wei)民生證券宏觀研(yan)究員）