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◎每經(jing)記者(zhe) 金(jin)微 發自北京(jing)

近期，市場紛(fen)紛(fen)傳出中國(guo)將很快(kuai)宣布新一(yi)輪量化寬松政策(ce)（QE），其中原因之一(yi)是與當前地方債有關(guan)。

4月(yue)23日，原(yuan)本是(shi)江蘇省在北京公(gong)開招標發行首(shou)批648億元政府一般性(xing)債券的日子，但是(shi)發行無(wu)限期延遲。據稱主要原(yuan)因是(shi)地方(fang)政府和銀行對利率定價沒有達成共(gong)識(shi)。

對此，媒體報(bao)道稱(cheng)，央行考慮采取非常規(gui)措施(shi)，以重建其資產負債(zhai)表并刺激(ji)經濟發展，這些措施(shi)包括直(zhi)接從金融市(shi)場(chang)購買地方(fang)政府(fu)債(zhai)券。而(er)財政部(bu)官員(yuan)4月25日出席第(di)二屆長(chang)三角財稅(shui)論壇時證實，目(mu)前(qian)地方(fang)自行上報(bao)到財政部(bu)的債(zhai)務總額約為16萬億(yi)元。

中信(xin)證券(quan)固定(ding)收益(yi)研究主管兼首席分析(xi)師鄧海清告訴《每日經濟(ji)新(xin)聞》記(ji)者，地(di)方(fang)債(zhai)發(fa)(fa)(fa)行(xing)推后，主要是目(mu)前發(fa)(fa)(fa)行(xing)的配(pei)套機制和(he)方(fang)案都不(bu)是特別(bie)成熟，地(di)方(fang)政(zheng)府和(he)銀行(xing)還沒有在利(li)率上達成共識，“如果(guo)此時貿然大量招標，無論利(li)率是定(ding)高還是定(ding)低，都不(bu)利(li)于未來(lai)地(di)方(fang)債(zhai)券(quan)的正常發(fa)(fa)(fa)行(xing)，因(yin)為首發(fa)(fa)(fa)會對其后地(di)方(fang)債(zhai)發(fa)(fa)(fa)行(xing)產生示范效應，處(chu)理(li)不(bu)好會帶來(lai)麻煩和(he)問題。”

銀行政府難以達共識

江(jiang)蘇省(sheng)債券(quan)發行延遲，具體原因可能還是沒有準備好，需要完善相關措施

江蘇省財政廳一名官(guan)員向《每(mei)日經濟(ji)新聞》記者表示(shi)，債券發(fa)行是延遲了，至于具體原因(yin)可能還(huan)是沒有準備好(hao)，需(xu)要完善(shan)相關措施(shi)。

作為財政(zheng)部(bu)萬億(yi)債(zhai)務(wu)置換計劃(hua)之一，這些(xie)債(zhai)券(quan)發行后將(jiang)全部(bu)用于(yu)債(zhai)務(wu)置換。此前，江蘇省(sheng)財政(zheng)廳已組建了(le)由工商銀(yin)行、農業(ye)銀(yin)行、國(guo)海證券(quan)等27家機構的豪華債(zhai)券(quan)承銷團。

至于發行(xing)失(shi)敗的(de)原(yuan)因，有承銷團人士透露，該(gai)地(di)方政府債(zhai)發行(xing)利率一點(dian)兒都不具吸引力，找不到買(mai)家(jia)，非常難發。商業銀行(xing)的(de)資金成(cheng)本都在4%~5%左右，怎(zen)么能(neng)做賠本的(de)買(mai)賣呢？

財政(zheng)(zheng)部明確規定，今年(nian)地(di)方(fang)(fang)政(zheng)(zheng)府債券發(fa)行利率(lv)高于同期限(xian)國債利率(lv)。不過，在地(di)方(fang)(fang)債務壓頂的背景下，利率(lv)也不會高于國債太多，最終利率(lv)的水平是由地(di)方(fang)(fang)政(zheng)(zheng)府和銀(yin)行之間協商。鄧海清(qing)認為，目前銀(yin)行和地(di)方(fang)(fang)政(zheng)(zheng)府的分歧(qi)太大。

宏源(yuan)證券首席分析師范為(wei)在接(jie)受(shou)《每日(ri)經濟新(xin)聞》記者采訪(fang)時說，造成(cheng)目(mu)前(qian)的困局在于(yu)(yu)市場供求(qiu)(qiu)關系，地方政府的債券利(li)率水(shui)(shui)(shui)平(ping)(ping)過去很(hen)低，因為(wei)發行少，去年(nian)(nian)利(li)率水(shui)(shui)(shui)平(ping)(ping)甚至低于(yu)(yu)國(guo)債，但今年(nian)(nian)肯定不行，因為(wei)發行規模大幅增(zeng)加，供給(gei)一(yi)下子增(zeng)加了，利(li)率水(shui)(shui)(shui)平(ping)(ping)自(zi)然會增(zeng)加，“這(zhe)是由供給(gei)和需求(qiu)(qiu)造成(cheng)的。”

債券遇冷因利率偏低

近期(qi)多個地(di)方政府債券發行均(jun)出現(xian)延遲，主要是因低利率難獲投資(zi)者青睞(lai)

今年，地方(fang)政(zheng)府(fu)(fu)償債(zhai)壓力巨大(da)，審計署口(kou)(kou)徑的(de)2015年政(zheng)府(fu)(fu)債(zhai)務(wu)(wu)到期規(gui)模約2.8萬(wan)億(yi)(yi)(yi)元，按口(kou)(kou)徑測算的(de)地方(fang)政(zheng)府(fu)(fu)到期量約為(wei)3.8萬(wan)億(yi)(yi)(yi)元~4萬(wan)億(yi)(yi)(yi)元，而二季度(du)也正(zheng)是債(zhai)務(wu)(wu)到期高峰。在此背景下，財政(zheng)部(bu)推出(chu)了一萬(wan)億(yi)(yi)(yi)地方(fang)政(zheng)府(fu)(fu)債(zhai)務(wu)(wu)置換計劃(hua)，此外地方(fang)政(zheng)府(fu)(fu)還擁有5000億(yi)(yi)(yi)元一般債(zhai)券、1000億(yi)(yi)(yi)元專項(xiang)債(zhai)券發行額度(du)。

因(yin)此，今年地(di)方政府預計將(jiang)發行(xing)總(zong)額(e)高達(da)1.6萬億元的債(zhai)券，這些債(zhai)券發行(xing)由地(di)方政府自主發行(xing)。

目前，除了(le)江(jiang)蘇，其他地方也在積極籌備置換債(zhai)券發行工(gong)作(zuo)。天(tian)津、重(zhong)慶、安徽、貴(gui)州確(que)定了(le)首批債(zhai)券發行額、期限等(deng)，并開始(shi)組建債(zhai)券承銷團和選定信用(yong)評級機構(gou)等(deng)工(gong)作(zuo)。

但(dan)是，近期多個地方政府債券(quan)發行均出現延遲，主要(yao)是因為(wei)上(shang)萬億規模的低利(li)率(lv)、低流動性政府債難獲投資(zi)者青睞(lai)，作為(wei)承(cheng)銷商的商業(ye)銀行和地方政府展開(kai)的“利(li)率(lv)拉鋸戰”正全面升級。

民生證(zheng)券(quan)研究(jiu)院(yuan)執(zhi)行(xing)院(yuan)長管清友向《每日經濟(ji)新聞》記者表示，地方政府債(zhai)務置(zhi)換(huan)(huan)產生擠(ji)出(chu)效應。“銀行(xing)購買(mai)置(zhi)換(huan)(huan)債(zhai)占用(yong)銀行(xing)現金頭寸，必(bi)然(ran)會影響銀行(xing)對其他融(rong)資主體(ti)信(xin)用(yong)投放的能力。在萬億(yi)置(zhi)換(huan)(huan)債(zhai)供給沖擊(ji)之下，非市(shi)(shi)場化融(rong)資主體(ti)會給市(shi)(shi)場化融(rong)資主體(ti)帶(dai)來強(qiang)擠(ji)出(chu)效應，這(zhe)顯然(ran)不利(li)于經濟(ji)內生性復蘇。”

發行配套措施已在研究？

為確保今年首批發(fa)(fa)行成功(gong)，據(ju)稱財政部和(he)央(yang)行正研究地方債發(fa)(fa)行配(pei)套措施

近期有傳聞稱(cheng)，財政部(bu)和央行正在研究(jiu)地方債(zhai)(zhai)發行配套措(cuo)施(shi)，以提高(gao)地方債(zhai)(zhai)需(xu)求，確保今年首批發行成功。“央行考慮采取非常(chang)規措(cuo)施(shi)，以重建(jian)其資(zi)產負債(zhai)(zhai)表并刺激經濟發展。這(zhe)些措(cuo)施(shi)包(bao)括直接從(cong)金融市(shi)場購買地方政府(fu)債(zhai)(zhai)券。措(cuo)施(shi)之一包(bao)括央行推出中國版的(de)LTRO。”

管清友說，中國版LTRO抵(di)押物為地(di)方(fang)(fang)(fang)政府(fu)債(zhai)券(quan)(quan)，這提(ti)升了置換債(zhai)的(de)(de)流動(dong)性(xing)(xing)，一(yi)(yi)方(fang)(fang)(fang)面(mian)銀行(xing)可以(yi)利(li)用(yong)資(zi)(zi)產周轉率(lv)提(ti)升抵(di)補置換債(zhai)低收益(yi)率(lv)帶(dai)來的(de)(de)損失，另一(yi)(yi)方(fang)(fang)(fang)面(mian)壓低地(di)方(fang)(fang)(fang)債(zhai)發(fa)行(xing)收益(yi)率(lv)也會提(ti)升發(fa)行(xing)人(ren)的(de)(de)發(fa)行(xing)意愿。“LTRO允許(xu)以(yi)地(di)方(fang)(fang)(fang)政府(fu)債(zhai)券(quan)(quan)為抵(di)押換取流動(dong)性(xing)(xing)，銀行(xing)購(gou)買置換債(zhai)占用(yong)現(xian)金頭寸，擠(ji)出其他融資(zi)(zi)主(zhu)體的(de)(de)現(xian)象將顯著緩解(jie)。從(cong)LTRO機(ji)制上看(kan)，它(ta)與QE一(yi)(yi)樣，都是(shi)利(li)用(yong)擴(kuo)大央(yang)行(xing)的(de)(de)資(zi)(zi)產負債(zhai)表緩解(jie)流動(dong)性(xing)(xing)緊(jin)張。”

鄧(deng)海清說，中國(guo)人民銀行(xing)推行(xing)QE的(de)(de)可能性(xing)不(bu)大，美國(guo)之所以可以推出(chu)QE，因為其短期(qi)利(li)(li)率(lv)為零，財(cai)政部(bu)愿意去購買(mai)債券，中國(guo)現在的(de)(de)利(li)(li)率(lv)遠在零之上。如果央行(xing)推行(xing)QE，市(shi)場會(hui)(hui)存在巨(ju)大的(de)(de)套利(li)(li)機(ji)會(hui)(hui)。

鄧海(hai)清說(shuo)，無論采用什么工(gong)具(ju)，對央行(xing)來說(shuo)都(dou)要維持(chi)債券成本的相對穩定，央行(xing)需要維持(chi)基準利(li)率的水(shui)準。

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為啥難發

目前主要是(shi)地方(fang)債發行配套機制和(he)(he)方(fang)案都不是(shi)特別成(cheng)熟，地方(fang)政府和(he)(he)銀行還沒在(zai)利率上達成(cheng)共識。

如何推進

消息稱(cheng)財政部和央行正在研(yan)究(jiu)地(di)方債(zhai)發行配(pei)套(tao)措施，以提高地(di)方債(zhai)需求(qiu)。措施之一(yi)或(huo)含(han)中國(guo)版LTRO。