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◎每經評論員 葉檀

在地方債置換(huan)進入(ru)僵局的(de)情況下，為了(le)降低(di)整體(ti)負債，單靠拉高股市恐(kong)還不夠，市場傳聞稱中國還會實行定向QE。

4月27日，路(lu)透社報道，一位不愿具(ju)名的(de)消息人士透露，“財政(zheng)部和(he)央(yang)行基(ji)本達(da)成了(le)協議，（定(ding)向QE）推出的(de)時間(jian)，以及推出的(de)力(li)度都(dou)會超(chao)過外界的(de)想象。根(gen)據(ju)目(mu)前的(de)信(xin)息，是(shi)央(yang)行可以直接購買商業銀行的(de)資(zi)產，而且是(shi)各類資(zi)產。”

4月28日(ri)，央(yang)行研究(jiu)局(ju)首(shou)席經濟(ji)學家馬駿表示，央(yang)行沒(mei)有(you)必要(yao)實行QE，今(jin)年我國將維持(chi)穩健的(de)(de)貨幣政(zheng)策，這個基調在中(zhong)央(yang)經濟(ji)工作會議、政(zheng)府工作報告中(zhong)都已明確和重申。央(yang)行手(shou)中(zhong)有(you)包括定向(xiang)再貸(dai)款、利(li)率、存準率和各種流(liu)動性調節工具，足以維持(chi)合(he)理(li)流(liu)動性，保持(chi)貨幣和信貸(dai)的(de)(de)平穩增長，沒(mei)有(you)必要(yao)以直(zhi)接(jie)購買新發地方債(zhai)的(de)(de)QE手(shou)段來投放基礎貨幣。何(he)況，中(zhong)央(yang)銀行法也(ye)規定央(yang)行不(bu)得直(zhi)接(jie)向(xiang)政(zheng)府提(ti)供融(rong)資。

無(wu)論(lun)如何，當前解決負(fu)債(zhai)問題正變得至關(guan)重要。上世(shi)紀(ji)90年代大刀闊斧改(gai)革措施，包括剝離不良(liang)貸(dai)款、成立不良(liang)資(zi)產管理公司、注資(zi)上市、國有企業關(guan)停并轉等，雖然(ran)改(gai)革付(fu)出了巨大的代價，但由此奠定的經濟模式(shi)保(bao)持(chi)了十幾年，為中國經濟增(zeng)長提供了持(chi)續動力。現在(zai)又到了關(guan)鍵時刻，改(gai)革之前還是要減輕負(fu)債(zhai)，修正資(zi)產負(fu)債(zhai)表。

正因(yin)為此，股市(shi)首當(dang)其沖被當(dang)作重(zhong)(zhong)要工(gong)具(ju)。股市(shi)大漲尤其是央企板(ban)塊拉升，減(jian)輕了(le)央企的負債，同時為并(bing)購(gou)重(zhong)(zhong)組(zu)提(ti)供了(le)充足(zu)資金(jin)，這從南車(che)、北車(che)、寶鋼、武鋼等企業的股價拉升中，就(jiu)可以得出明確結論。

當股票成為最重要的(de)籌碼，資金從投資者手中置換到上市央(yang)企(qi)手中，如果有一天(tian)股價下(xia)跌，負(fu)債在(zai)此(ci)前已經得到了置換。

置換(huan)地(di)方(fang)(fang)債(zhai)則要復雜得多。銀行獲(huo)得資金(jin)的成本在5%左右，沒有動(dong)力買入(ru)長期(qi)限、低利(li)率的地(di)方(fang)(fang)債(zhai)，6%左右的地(di)方(fang)(fang)債(zhai)利(li)率會(hui)讓銀行虧本。因此，本應在23日首發(fa)(fa)的江蘇(su)地(di)方(fang)(fang)債(zhai)被迫延后，預計地(di)方(fang)(fang)債(zhai)發(fa)(fa)行將遭遇(yu)重重阻力。

引(yin)入民資(zi)(zi)同樣(yang)不(bu)容易。4月(yue)24日，國家發改委投(tou)資(zi)(zi)司副(fu)司長羅國三對與PPP項目(mu)有(you)關(guan)的(de)質疑(yi)作出(chu)回應稱，各地(di)大部分PPP項目(mu)的(de)確沒有(you)辦法(fa)簽訂合同。各方存在(zai)合理的(de)擔(dan)憂：民企(qi)擔(dan)心巨額(e)投(tou)入得不(bu)到產權與收益(yi)(yi)保障；而地(di)方政府本希望(wang)得到廉價資(zi)(zi)金，無法(fa)滿足民資(zi)(zi)8%甚至更(geng)高的(de)投(tou)資(zi)(zi)收益(yi)(yi)要(yao)求。

另一方面，法律法規的(de)(de)配套正快速跟(gen)上。目前基礎設施(shi)公(gong)用(yong)事業(ye)現金(jin)流進(jin)入(ru)(ru)民(min)資或者合(he)資公(gong)司(si)還(huan)存在一系列模糊之處。若民(min)資進(jin)入(ru)(ru)盈利的(de)(de)高速公(gong)路，將引發一系列國(guo)資流失、為富(fu)不仁(ren)的(de)(de)質疑；若基礎設施(shi)不盈利，沒有民(min)企會感(gan)興趣。《基礎設施(shi)和公(gong)用(yong)事業(ye)特許(xu)經營管理(li)辦法》近(jin)日獲通過，很快會印發執行，解決的(de)(de)就是這個問(wen)題。

地(di)方債(zhai)如泰山壓頂，如果不解決，大(da)規模的(de)基建、地(di)方政(zheng)府的(de)運作將(jiang)成無源之水。中金公司(si)測算，考慮逾期(qi)(qi)債(zhai)務(wu)(wu)和新發行債(zhai)務(wu)(wu)中將(jiang)要到期(qi)(qi)的(de)部分，2015年全部應償還(huan)債(zhai)務(wu)(wu)大(da)約(yue)4萬億元。已出(chu)臺(tai)的(de)1萬億債(zhai)務(wu)(wu)置換方案(an)無法(fa)覆蓋上述到期(qi)(qi)債(zhai)務(wu)(wu)。

遠水(shui)解不了近渴，中國(guo)必須盡快(kuai)解除地(di)(di)方(fang)(fang)政府與(yu)央(yang)企(qi)的(de)負債(zhai)束縛，除了推高(gao)股市讓資(zi)(zi)金進入(ru)企(qi)業之外(wai)，解決地(di)(di)方(fang)(fang)債(zhai)、銀(yin)行(xing)不良資(zi)(zi)產的(de)辦法(fa)很可能(neng)會(hui)采取定向QE——由央(yang)行(xing)購(gou)買各(ge)類資(zi)(zi)產，快(kuai)速地(di)(di)注資(zi)(zi)到銀(yin)行(xing)、地(di)(di)方(fang)(fang)政府，通(tong)(tong)過注水(shui)的(de)方(fang)(fang)式稀釋壞賬，而后通(tong)(tong)過拉升股市等各(ge)種(zhong)辦法(fa)做大(da)資(zi)(zi)產與(yu)收益，輔之以央(yang)企(qi)并購(gou)等改革，以期發(fa)展(zhan)(zhan)出(chu)新的(de)經濟(ji)發(fa)展(zhan)(zhan)模式，再發(fa)展(zhan)(zhan)30年。

從這(zhe)個角(jiao)度說，定向QE也好，拉高股市也好，都是為了(le)修正政府與央企的資產負債表。

美(mei)聯儲通過QE手段購買了大(da)(da)量美(mei)國國債和抵押貸款支持(chi)證券(quan)，資(zi)產(chan)價格上漲(zhang)帶來(lai)巨大(da)(da)收益(yi)。中(zhong)國央(yang)行與財(cai)政部通過股(gu)市與QE尋求脫(tuo)困也是有可能的。如果想要(yao)如美(mei)國一樣皆大(da)(da)歡喜，最重要(yao)的就是央(yang)企與金融機構的資(zi)產(chan)能一直受到追(zhui)捧，盈利真正得(de)到提升。