◎李奇霖

上(shang)證綜指(zhi)昨日的大(da)跌，讓(rang)人很自然(ran)地聯(lian)想(xiang)到2007年上(shang)演的“5·30”慘(can)劇(ju)。如果要從宏(hong)觀(guan)層面縷(lv)清本(ben)次大(da)跌的邏輯，我(wo)們需(xu)要回(hui)顧一下(xia)本(ben)輪牛市(shi)的宏(hong)觀(guan)驅動因素。

本輪牛市的主要(yao)宏觀動力(li)來(lai)源(yuan)于三(san)處：

一是源于貨幣(bi)政策的(de)寬松。經濟下行和融資成本高企的(de)頑(wan)疾并沒有得到解(jie)決，央行自去年(nian)11月降息后(hou)貨幣(bi)政策趨于寬松，這為(wei)金融機構提供了(le)源頭活(huo)水，也壓低了(le)無(wu)風險收益率，提升了(le)股(gu)市相對(dui)的(de)吸引力。

二是源于(yu)沉(chen)淀在金(jin)融(rong)(rong)機構的(de)(de)資金(jin)無(wu)處(chu)可去。盡(jin)管貨幣(bi)趨松，但(dan)銀(yin)行由于(yu)風險偏好(hao)收縮(suo)，失去了對信貸(dai)類業務的(de)(de)興趣，沉(chen)積了大量的(de)(de)基礎(chu)貨幣(bi)和(he)(he)理財資金(jin)用不到實體經濟(ji)。在此背景下，券(quan)商將已有的(de)(de)融(rong)(rong)資融(rong)(rong)券(quan)資產向銀(yin)行抵押融(rong)(rong)資，銀(yin)行也積極通(tong)過所謂(wei)的(de)(de)“配(pei)資”將沉(chen)積的(de)(de)流(liu)動性和(he)(he)理財資金(jin)投入傘形信托等形式進入股市(shi)。

三是(shi)源(yuan)于(yu)(yu)實(shi)體經濟資(zi)(zi)產(chan)重配。伴(ban)隨著無風險(xian)(xian)利(li)率降低和剛(gang)性兌付預期打(da)破，實(shi)體具有無風險(xian)(xian)且(qie)高(gao)收(shou)益資(zi)(zi)產(chan)的(de)供(gong)給在(zai)(zai)下降，而僅存(cun)于(yu)(yu)實(shi)體的(de)高(gao)收(shou)益資(zi)(zi)產(chan)卻又存(cun)在(zai)(zai)較高(gao)的(de)風險(xian)(xian)溢價(jia)。因此(ci)，居民配置(zhi)于(yu)(yu)信(xin)貸類理(li)財(cai)信(xin)托的(de)積極性在(zai)(zai)下降，巨量套牢于(yu)(yu)地方(fang)政府基建和房(fang)地產(chan)開發投資(zi)(zi)的(de)資(zi)(zi)金借道金融創(chuang)新和券商兩融開始涌入股市。

了解(jie)(jie)了牛市的(de)核心驅動力，那(nei)么從(cong)宏觀(guan)層面解(jie)(jie)釋昨天市場的(de)慘(can)跌也就變(bian)得順理成章。

首(shou)先，昨(zuo)日市場(chang)傳言央行啟動(dong)定向正回購，期限包括7天(tian)、14天(tian)和28天(tian)，規(gui)模超千億，以市場(chang)利率定價，這可(ke)能動(dong)搖(yao)了市場(chang)對未(wei)來貨(huo)幣寬(kuan)松的信心(xin)。

其次，部分券商上調兩融保證金(jin)比例，收縮(suo)(suo)兩融杠桿(gan)，這可能是監(jian)管層開始(shi)警惕兩融風險(xian)所致。大盤(pan)連(lian)創(chuang)新高，風險(xian)積累(lei)，券商出于(yu)風險(xian)防范(fan)，也必(bi)須要開始(shi)收縮(suo)(suo)杠桿(gan)。此(ci)外(wai)，不少銀行反映監(jian)管部門已經開始(shi)調查是否存在(zai)資金(jin)違(wei)規入市的(de)情(qing)況。

再次，近期穩(wen)增(zeng)長(chang)力度加大(da)，宏觀政策有(you)從“總供給收縮”轉向“總需求擴張(zhang)”之(zhi)勢——企業(ye)債(zhai)發行資(zi)(zi)質放松，國家開(kai)始大(da)力推廣PPP模(mo)式，對(dui)融資(zi)(zi)平臺參與PPP項目(mu)(mu)有(you)所放開(kai)，旨(zhi)在引(yin)導社(she)會資(zi)(zi)本(ben)參與基建項目(mu)(mu)，助(zhu)力穩(wen)增(zeng)長(chang)。穩(wen)增(zeng)長(chang)意味(wei)著政府將創造新的實體資(zi)(zi)產(chan)供給，分流市(shi)場資(zi)(zi)金。

盡(jin)管支(zhi)持牛(niu)市的3個(ge)因素(su)在近期發生(sheng)了一些變(bian)化，但(dan)不(bu)足以改變(bian)長牛(niu)的方向，決(jue)定牛(niu)市的長期邏輯依然沒有發生(sheng)變(bian)化。

其一，在房地產(chan)下滑(hua)背景下，居民資產(chan)重配將是長(chang)期(qi)的(de)過(guo)程。連續的(de)降(jiang)息(xi)降(jiang)準和(he)(he)信貸(dai)政(zheng)策調整雖對地產(chan)有所提振，但效(xiao)果并不明顯(xian)，一季度(du)銷(xiao)售(shou)還在大幅下滑(hua)，5月的(de)高(gao)頻(pin)數據也不樂觀。中期(qi)內(nei)的(de)庫存壓力和(he)(he)長(chang)期(qi)內(nei)的(de)人口壓力很難靠(kao)短(duan)期(qi)政(zheng)策扭轉，房地產(chan)作為(wei)一種(zhong)高(gao)收益無(wu)風險資產(chan)的(de)賺錢效(xiao)應趨(qu)于消失，房產(chan)造富時代(dai)結束，股(gu)權(quan)造富時代(dai)或許才剛剛開始。

其二，盡管(guan)總(zong)需求(qiu)走向擴張(zhang)，利用基(ji)建托(tuo)底穩(wen)經濟，但(dan)不足以大(da)規模分流(liu)市場資金(jin)。當前(qian)政策有意(yi)加快(kuai)PPP推進的(de)進度(du)，但(dan)在地(di)價(jia)下行，資本報酬遞(di)減的(de)客觀規律下，有穩(wen)定(ding)現金(jin)流(liu)的(de)項(xiang)目并不好找，因此(ci)PPP總(zong)體(ti)進展仍比(bi)較緩慢，這種資產的(de)量(liang)級還無法與此(ci)前(qian)的(de)城(cheng)投相比(bi)。

其三，經(jing)(jing)濟下(xia)行背景下(xia)，央行貨幣仍(reng)有繼續寬松(song)的(de)預期，而(er)這(zhe)與2007年(nian)牛市結束(shu)前(qian)的(de)背景完全不(bu)(bu)(bu)同——2007年(nian)央行已經(jing)(jing)開(kai)始(shi)進入(ru)緊(jin)縮(suo)周期，破天(tian)荒(huang)采取了(le)6次(ci)加(jia)息、10次(ci)上調存準率(lv)的(de)措施(shi)。而(er)此次(ci)定向(xiang)(xiang)正(zheng)(zheng)回(hui)(hui)購(gou)是資金(jin)(jin)(jin)面(mian)寬松(song)的(de)結果，而(er)非央行主動(dong)緊(jin)縮(suo)。申(shen)請(qing)定向(xiang)(xiang)正(zheng)(zheng)回(hui)(hui)購(gou)是因為部分機(ji)構(gou)超儲太高，在實(shi)體經(jing)(jing)濟有效需(xu)求(qiu)不(bu)(bu)(bu)足、金(jin)(jin)(jin)融機(ji)構(gou)風險偏好回(hui)(hui)落背景下(xia)，資金(jin)(jin)(jin)無處可去，才(cai)主動(dong)向(xiang)(xiang)央行申(shen)請(qing)。如(ru)果資金(jin)(jin)(jin)利率(lv)的(de)寬松(song)反(fan)映(ying)的(de)是實(shi)體經(jing)(jing)濟有效需(xu)求(qiu)不(bu)(bu)(bu)足疊(die)加(jia)金(jin)(jin)(jin)融機(ji)構(gou)風險偏好回(hui)(hui)落，正(zheng)(zheng)回(hui)(hui)購(gou)開(kai)啟反(fan)而(er)有可能是貨幣寬松(song)開(kai)始(shi)的(de)起點。這(zhe)在2014年(nian)春節后有過相似(si)的(de)先(xian)例(li)。

基于(yu)此，盡(jin)管市場出現(xian)了慘烈的跌幅，但(dan)這樣的調整可以(yi)充分(fen)消化獲利盤(pan)的壓力，反而(er)有利于(yu)行情走(zou)得更遠。考慮(lv)到驅動牛市的宏觀因(yin)素沒有發生根(gen)本(ben)改變，筆者依舊認(ren)為(wei)牛途未盡(jin)。

（作(zuo)者為民生證券(quan)宏觀研(yan)究員）