（作者：時英，中國人民大學國家發展與戰(zhan)略(lve)研究(jiu)院(yuan)助理研究(jiu)員(yuan)）

六月的這個周末似乎不同(tong)尋常，全民都在躁動之中。27日下午中國人民銀行(xing)宣布：“28日起下調(diao)金(jin)融機(ji)構(gou)人民幣貸(dai)款和(he)存款基準(zhun)利率，以進(jin)一(yi)步降(jiang)(jiang)低企(qi)業融資成本，同(tong)時有針對性地(di)對金(jin)融機(ji)構(gou)實施(shi)定向降(jiang)(jiang)準(zhun)”。貨幣政(zheng)策進(jin)一(yi)步寬松(song)，央行(xing)出手(shou)救市(shi)。

“6.19”大跌以來(lai)的股市(shi)(shi)確(que)實哀鴻遍野，不穩定因素飆(biao)升，此(ci)次央行降息(xi)降準可(ke)謂時機(ji)恰(qia)當，但也(ye)有部分(fen)專家擔心這種政策(ce)救市(shi)(shi)是否(fou)恰(qia)當？通過股市(shi)(shi)的繁(fan)榮(rong)進一步刺激經(jing)濟可(ke)否(fou)持續(xu)？

6月20日，中(zhong)國(guo)人民大學劉元春教(jiao)授就在2015年中(zhong)期宏觀經(jing)濟(ji)論壇上表示(shi)，利用(yong)大騰(teng)挪來實施“宏觀去桿杠”，利用(yong)股市繁榮(rong)來達到(dao)啟動經(jing)濟(ji)，對沖生產(chan)領域(yu)的(de)(de)低迷，雖(sui)然是順應潮流的(de)(de)、恰(qia)當的(de)(de)戰略選擇，但依然會帶來巨大的(de)(de)風(feng)險。

現階段，股(gu)市的(de)(de)風險確實是(shi)巨(ju)(ju)大(da)的(de)(de)，單方面依(yi)靠政策推動股(gu)市重啟繁(fan)榮的(de)(de)做法不(bu)可持續，能否在巨(ju)(ju)大(da)的(de)(de)波(bo)動中有效地駕馭(yu)風險，不(bu)僅(jin)關系到宏觀(guan)去杠桿(gan)的(de)(de)成敗，同(tong)時也對宏觀(guan)經濟(ji)的(de)(de)穩定帶來巨(ju)(ju)大(da)的(de)(de)沖擊。

目前，我國股(gu)(gu)市(shi)(shi)經(jing)(jing)過(guo)數日的(de)(de)(de)(de)下(xia)跌，已經(jing)(jing)5178點跌到最低的(de)(de)(de)(de)4139點，要(yao)重回(hui)過(guo)去的(de)(de)(de)(de)高(gao)速上漲已經(jing)(jing)不再現實，經(jing)(jing)過(guo)此輪大(da)調整(zheng)的(de)(de)(de)(de)股(gu)(gu)市(shi)(shi)將在更為穩定的(de)(de)(de)(de)環境下(xia)緩慢運行。但與此同(tong)時，《中國宏觀經(jing)(jing)濟(ji)分(fen)析與預測報(bao)告（2015年(nian)中期）——低迷與繁榮、蕭條與泡沫并(bing)存(cun)》特別強調股(gu)(gu)市(shi)(shi)四大(da)潛在風險仍需高(gao)度重視。

首先，需要重視的就是過度高漲的市場投機情緒容易引起動蕩。短期利益驅動的(de)投(tou)(tou)機行為高(gao)漲，特別是上市(shi)公(gong)司本身參與(yu)投(tou)(tou)機謀取暴利，必將導致(zhi)股(gu)市(shi)崩盤風險加大(da)，繁榮難以持(chi)續。當前我國股(gu)市(shi)各類參數飆升過快，例如1季度(du)新(xin)增長股(gu)票賬(zhang)戶同比增長433%，一周新(xin)開戶最高(gao)紀錄達到440萬戶，其(qi)中62%是80后的(de)青年人，每天平均300多家股(gu)票漲停(ting)。這(zhe)種過度(du)高(gao)漲的(de)投(tou)(tou)機傾向，將雙向驅動，在牛(niu)市(shi)中加快經濟泡(pao)沫的(de)形(xing)成，并產生一系列社會不穩定因素。

其次，需要重視投資杠桿過高所導致的股市脆弱性。此輪(lun)牛市(shi)(shi)(shi)僅僅用(yong)時(shi)(shi)幾個月就(jiu)漲(zhang)幅(fu)2000多點，除高漲(zhang)的(de)股(gu)(gu)(gu)民熱情驅動外，另外一個重(zhong)要原因就(jiu)是高杠(gang)桿(gan)率，過高的(de)杠(gang)桿(gan)水平對股(gu)(gu)(gu)市(shi)(shi)(shi)漲(zhang)跌具有(you)放(fang)大效應，造成此輪(lun)牛市(shi)(shi)(shi)極具脆弱性(xing)，震(zhen)蕩將更加頻(pin)繁。目(mu)前我國兩融(rong)余(yu)額在(zai)6月達(da)到2.24萬億，占(zhan)流入資(zi)金的(de)20%左右，同時(shi)(shi)，部分場(chang)外配(pei)資(zi)的(de)比例可(ke)高達(da)1:5。這(zhe)種用(yong)杠(gang)桿(gan)來炒作股(gu)(gu)(gu)市(shi)(shi)(shi)的(de)方法極具風險性(xing)。雖然(ran)近日伴隨“6.19”股(gu)(gu)(gu)市(shi)(shi)(shi)大跌，兩融(rong)余(yu)額連續幾個交(jiao)易日下降，部分場(chang)外配(pei)資(zi)杠(gang)桿(gan)較高的(de)投資(zi)者(zhe)行為有(you)所收斂(lian)。但明顯的(de)事實是，此次股(gu)(gu)(gu)市(shi)(shi)(shi)屬于調整性(xing)震(zhen)蕩，調整過后將迎來新一輪(lun)上漲(zhang)熱潮，杠(gang)桿(gan)率過高的(de)問題仍需謹慎。

再次，需要重視中小板和創業板泡沫顯著積累將帶來的影響。從市(shi)盈(ying)率(lv)(lv)(lv)(lv)（P/E）來看，除(chu)了上證(zheng)A股市(shi)場外(wai)，深(shen)證(zheng)A股、中小板(ban)和創(chuang)(chuang)業(ye)板(ban)都存(cun)在(zai)不同程度的(de)(de)(de)(de)泡沫。目前(qian)(qian)(qian)上證(zheng)A股市(shi)盈(ying)率(lv)(lv)(lv)(lv)(TTM)（5月27日數(shu)據(ju)，當天(tian)收盤4941.71點(dian)）21.66倍(bei)，這一(yi)數(shu)據(ju)對(dui)應(ying)的(de)(de)(de)(de)年(nian)收益(yi)率(lv)(lv)(lv)(lv)大(da)約(yue)(yue)是(shi)4.6%，滬深(shen)300的(de)(de)(de)(de)市(shi)盈(ying)率(lv)(lv)(lv)(lv)只(zhi)有18.01，這一(yi)數(shu)據(ju)對(dui)應(ying)的(de)(de)(de)(de)年(nian)收益(yi)率(lv)(lv)(lv)(lv)大(da)約(yue)(yue)是(shi)5.6%，對(dui)比目前(qian)(qian)(qian)市(shi)場上的(de)(de)(de)(de)大(da)約(yue)(yue)2.5%左右(you)的(de)(de)(de)(de)無風(feng)險(xian)利率(lv)(lv)(lv)(lv)（1年(nian)期(qi)定期(qi)存(cun)款），上證(zheng)A股和滬深(shen)300的(de)(de)(de)(de)股票是(shi)不存(cun)在(zai)泡沫的(de)(de)(de)(de)。但(dan)深(shen)圳(zhen)A股存(cun)在(zai)一(yi)定程度的(de)(de)(de)(de)泡沫，目前(qian)(qian)(qian)市(shi)盈(ying)率(lv)(lv)(lv)(lv)達(da)到(dao)73.62，是(shi)2000年(nian)以來的(de)(de)(de)(de)第二高點(dian)，這個市(shi)盈(ying)率(lv)(lv)(lv)(lv)對(dui)應(ying)的(de)(de)(de)(de)年(nian)收益(yi)率(lv)(lv)(lv)(lv)大(da)約(yue)(yue)是(shi)1.4%，已經遠遠低于(yu)市(shi)場無風(feng)險(xian)收益(yi)率(lv)(lv)(lv)(lv)水平。另(ling)外(wai)，中小板(ban)市(shi)盈(ying)率(lv)(lv)(lv)(lv)(TTM)達(da)到(dao)86.97，創(chuang)(chuang)歷史新高，這一(yi)市(shi)盈(ying)率(lv)(lv)(lv)(lv)對(dui)應(ying)的(de)(de)(de)(de)年(nian)收益(yi)率(lv)(lv)(lv)(lv)大(da)約(yue)(yue)是(shi)1.15%，而創(chuang)(chuang)業(ye)板(ban)市(shi)盈(ying)率(lv)(lv)(lv)(lv)(TTM)高達(da)144.12，也創(chuang)(chuang)歷史新高，這一(yi)市(shi)盈(ying)率(lv)(lv)(lv)(lv)對(dui)應(ying)的(de)(de)(de)(de)年(nian)收益(yi)率(lv)(lv)(lv)(lv)大(da)約(yue)(yue)是(shi)0.7%。因此，中小板(ban)和創(chuang)(chuang)業(ye)板(ban)存(cun)在(zai)顯(xian)著(zhu)的(de)(de)(de)(de)泡沫。

最后，需要重視當前上市公司凈利潤的增長緩慢，股市支撐力不(bu)足。雖然(ran)隨(sui)著我國深化改(gai)革(ge)步伐(fa)的(de)(de)(de)邁進(jin)，金融市場(chang)和投融資體(ti)制改(gai)革(ge)也逐(zhu)漸展開，并成為了經(jing)濟調(diao)(diao)整的(de)(de)(de)必改(gai)之處，協(xie)同其(qi)他領域(yu)共同發展。但政(zheng)策風口打開及其(qi)向(xiang)資本(ben)(ben)市場(chang)逐(zhu)漸擴(kuo)散并未充分(fen)帶動實體(ti)經(jing)濟的(de)(de)(de)繁榮(rong)，一系列政(zheng)策措施在實體(ti)經(jing)濟領域(yu)的(de)(de)(de)表現(xian)并不(bu)樂觀，而更多的(de)(de)(de)是(shi)體(ti)現(xian)在資本(ben)(ben)市場(chang)的(de)(de)(de)泡沫，導致(zhi)經(jing)濟增長(chang)(chang)的(de)(de)(de)基礎薄弱，特(te)(te)別是(shi)上(shang)市公(gong)(gong)司(si)利潤(run)表現(xian)趨差。上(shang)市凈利潤(run)的(de)(de)(de)增長(chang)(chang)狀(zhuang)況依然(ran)是(shi)決(jue)定(ding)企(qi)業(ye)(ye)(ye)中(zhong)(zhong)長(chang)(chang)期(qi)股價(jia)的(de)(de)(de)核心因素。經(jing)過分(fen)析我們發現(xian)，2015年整體(ti)上(shang)市公(gong)(gong)司(si)的(de)(de)(de)凈利潤(run)將(jiang)處于負增長(chang)(chang)狀(zhuang)態，很多行業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)利潤(run)率(lv)將(jiang)跌破0%，而目前股價(jia)的(de)(de)(de)普遍(bian)上(shang)揚，必定(ding)會引(yin)發中(zhong)(zhong)期(qi)的(de)(de)(de)大調(diao)(diao)整。特(te)(te)別是(shi)從不(bu)同增長(chang)(chang)率(lv)所得到的(de)(de)(de)5年當(dang)前動態市盈率(lv)也說明中(zhong)(zhong)小板和創(chuang)業(ye)(ye)(ye)板的(de)(de)(de)中(zhong)(zhong)期(qi)調(diao)(diao)整是(shi)必然(ran)的(de)(de)(de)。

放任這些股(gu)市風險不斷累積所帶來的宏觀(guan)沖擊(ji)將是(shi)(shi)巨大的。一是(shi)(shi)會直接導致股(gu)權融資計劃踏空，導致通過“宏觀(guan)債轉股(gu)”實現降低中國債務率(lv)和杠桿率(lv)的戰(zhan)略失敗；二是(shi)(shi)導致財(cai)富效應的破(po)滅，可能導致下(xia)半年和明(ming)年的消費增速明(ming)顯回落；三是(shi)(shi)結構性(xing)調整可能受到較為嚴(yan)重的打擊(ji)，特(te)別是(shi)(shi)“大眾創(chuang)(chuang)新，萬(wan)眾創(chuang)(chuang)業”的戰(zhan)略可能受到較大的沖擊(ji)。

因此，如何(he)駕馭(yu)目前中(zhong)國這個脆弱的(de)(de)(de)宏(hong)(hong)觀去(qu)杠桿支點，如何(he)在(zai)完成股(gu)票市場(chang)戰略性(xing)融(rong)資和(he)制(zhi)度完善的(de)(de)(de)同時，保持股(gu)票市場(chang)相對(dui)平穩的(de)(de)(de)運(yun)轉，已經(jing)成為當前宏(hong)(hong)觀調控(kong)的(de)(de)(de)核心任務之一。事實上，下半(ban)年，宏(hong)(hong)觀經(jing)濟的(de)(de)(de)觸(chu)底(di)反彈(dan)、宏(hong)(hong)觀政策的(de)(de)(de)再次微(wei)調、IPO規(gui)模的(de)(de)(de)全面放(fang)量、房地產市場(chang)的(de)(de)(de)超預期(qi)回升都(dou)會觸(chu)動(dong)中(zhong)國股(gu)票市場(chang)脆弱的(de)(de)(de)神經(jing)。

劉元春教授特別強調，需要重點關注可能觸發股市崩盤的五個關鍵時點：

第一個時點是7月上旬。上半年宏(hong)觀(guan)數(shu)據提前觸底的跡象更(geng)為(wei)明(ming)顯，從而導致(zhi)宏(hong)觀(guan)經濟調控當局對形勢做(zuo)出(chu)錯誤的判斷，不持(chi)續采取(qu)新(xin)的寬松措施，甚(shen)至部分(fen)(fen)回收部分(fen)(fen)措施。

第二個時點是股市指數處于5100點左右。無節制(zhi)的(de)新股發行、增發和減持套(tao)現(xian)導致股市信(xin)心全面逆(ni)轉。

第三個時點是預期的改革是否按時推進的時點。預期(qi)改(gai)革未按時推(tui)進，導致大家預期(qi)的(de)“改(gai)革牛”和“政(zheng)策牛”沒有(you)(you)真正的(de)改(gai)革舉措、新政(zheng)策扶持以及(ji)形成改(gai)革紅利(li)，從而導致股(gu)市過(guo)早、過(guo)度地釋(shi)放投機(ji)因(yin)素。例如國有(you)(you)企業大規模重組(zu)和資產證券化延(yan)遲、注(zhu)冊制未按時展開等。

第四個時點是房地產投資反彈點。房(fang)地(di)產市場(chang)(chang)復(fu)蘇(su)的(de)(de)(de)速(su)度(du)和幅度(du)遠遠超過大(da)家的(de)(de)(de)預期，導致房(fang)地(di)產市場(chang)(chang)快速(su)吸引大(da)量(liang)的(de)(de)(de)流(liu)動性，導致股市崩潰(kui)。因為涉及18萬(wan)(wan)多億貸款存量(liang)、每年(nian)8萬(wan)(wan)億左右(you)的(de)(de)(de)銷售、4萬(wan)(wan)億左右(you)的(de)(de)(de)土地(di)購買、9萬(wan)(wan)億多的(de)(de)(de)投資的(de)(de)(de)房(fang)地(di)產市場(chang)(chang)在(zai)其各種參數復(fu)蘇(su)之(zhi)后，將(jiang)對每天交易額(e)2萬(wan)(wan)億左右(you)股市產生釜底抽薪的(de)(de)(de)作用。

第五個是美國加息日。在(zai)資(zi)(zi)本與(yu)金融(rong)賬戶大(da)幅度放開之后，美(mei)國(guo)聯(lian)儲宣(xuan)布加息，導(dao)致(zhi)資(zi)(zi)本外流(liu)規模過大(da)，從而引發國(guo)內資(zi)(zi)本市(shi)場(chang)過度動蕩(dang)。這(zhe)個時間點可(ke)能在(zai)4季度。

股市(shi)風險的過度積累所引發的大波(bo)動(dong)，不僅(jin)會引起一系列經(jing)(jing)濟后果，而且會對(dui)經(jing)(jing)濟改革(ge)信心以及社會的穩定產生影響。對(dui)于股市(shi)風險的掌控和應對(dui)，將(jiang)使正處在大調整中(zhong)的中(zhong)國股市(shi)走上更(geng)加健康的道路(lu)。