判斷牛(niu)市往哪兒去，先要(yao)理清牛(niu)市從哪兒來(lai)，從宏(hong)觀層面看(kan)，其核心(xin)是新常態之下的資(zi)產(chan)重配。

去年以(yi)(yi)來(lai)，情況發生了(le)(le)很大變化。從私人部門來(lai)看(kan)，房地產在利率、庫存(cun)和人口(kou)三重(zhong)壓力(li)之下持續下行，導(dao)致以(yi)(yi)房地產為終端信用(yong)的資(zi)(zi)產池急劇萎縮(suo)；從公共部門來(lai)看(kan)，反腐、環保標準趨嚴(yan)、財政收(shou)入下滑等導(dao)致地方政府失(shi)去了(le)(le)加(jia)(jia)杠(gang)桿的意愿和能(neng)力(li)，以(yi)(yi)政府為終端信用(yong)的資(zi)(zi)產池也(ye)急劇萎縮(suo)；從對(dui)外(wai)部門來(lai)看(kan)，人民幣實(shi)際(ji)有(you)效(xiao)匯率跟(gen)隨(sui)美(mei)元大幅升值，加(jia)(jia)上歐美(mei)持續糾(jiu)正貿易失(shi)衡，導(dao)致以(yi)(yi)出(chu)口(kou)為終端信用(yong)的資(zi)(zi)產池子(zi)大幅縮(suo)水(shui)。 

所有(you)這(zhe)一(yi)切導致一(yi)個(ge)(ge)結果(guo)：整個(ge)(ge)經濟體出現了大量(liang)需要(yao)尋找低風險、高收益(yi)(yi)資(zi)(zi)產的閑置資(zi)(zi)金，而且這(zhe)個(ge)(ge)資(zi)(zi)金池還(huan)在(zai)不(bu)(bu)斷(duan)擴大。環顧整個(ge)(ge)資(zi)(zi)產市場，房地產萎靡(mi)不(bu)(bu)振，非標剛兌打破(po)，債(zhai)券收益(yi)(yi)率偏(pian)低，海外投(tou)資(zi)(zi)渠道不(bu)(bu)暢，實體投(tou)資(zi)(zi)風險回報不(bu)(bu)成(cheng)正比等。 

相比之(zhi)下，具(ju)有安全邊際(ji)和極佳流動(dong)性的A股成為(wei)最佳選擇，而在(zai)資(zi)金涌入(ru)的過(guo)程中，加之(zhi)受(shou)益于改革(ge)和杠(gang)桿的催化作用，股市迅(xun)速形成了賺錢效(xiao)應。下面(mian)讓我們來庖丁解牛，看看本輪牛市能不能從宏觀(guan)上(shang)站(zhan)住腳。 

房地產銷售(shou)現企(qi)穩跡象

今年5月以來，在前期二套房貸(dai)調整和降息等一系列(lie)措施(shi)的(de)(de)刺激(ji)下，大量前期觀望(wang)的(de)(de)剛(gang)性需求集中入市，這導(dao)致一線(xian)城市的(de)(de)地(di)產銷售出現明顯反彈。 

只要房地產是(shi)反彈而(er)不是(shi)反轉，那么未(wei)來家庭從房地產到金(jin)融資(zi)(zi)產的(de)(de)(de)重配就(jiu)會繼(ji)續。根據《中國(guo)家庭金(jin)融調查報告》的(de)(de)(de)統計，中國(guo)城市家庭的(de)(de)(de)金(jin)融資(zi)(zi)產占比僅為(wei)4.5%，而(er)金(jin)融資(zi)(zi)產又以(yi)存款和現金(jin)為(wei)主，股票(piao)(piao)占比僅為(wei)15%，而(er)美(mei)國(guo)在(zai)30%以(yi)上。從股票(piao)(piao)市場的(de)(de)(de)開(kai)戶(hu)數據來看，資(zi)(zi)產重配還有很大(da)空間。一方(fang)面(mian)增量開(kai)戶(hu)數還在(zai)持續攀升，另(ling)一方(fang)面(mian)存量賬戶(hu)的(de)(de)(de)持倉占比僅為(wei)32%，與2007年的(de)(de)(de)41%相比仍有提升空間。

非經濟性約束未減

反(fan)(fan)腐(fu)(fu)的方向肯定沒有變化。要推(tui)行依法(fa)治國，反(fan)(fan)腐(fu)(fu)必然是“開弓沒有回(hui)頭箭”。截(jie)至今(jin)年5月(yue)底，八(ba)項規定累計查處(chu)116492人，但(dan)隨著大批違(wei)法(fa)違(wei)紀官員的落馬，目(mu)前增量上有所放緩。從(cong)經濟(ji)反(fan)(fan)應來看，反(fan)(fan)腐(fu)(fu)的邊際沖擊似乎也(ye)在減弱。 

新(xin)常態(tai)不(bu)僅(jin)是經(jing)濟的(de)(de)新(xin)常態(tai)，更是政治的(de)(de)新(xin)常態(tai)。除了反腐，官員考(kao)核機制在十(shi)八大(da)之后也發生了很大(da)變化。環(huan)保、能耗、債務等因素(su)的(de)(de)權重明顯提高，成為地方政府投資的(de)(de)一(yi)大(da)束縛。

經濟性約束增加 

地(di)方政府的債務擴張在(zai)(zai)過去一(yi)年大(da)幅受限(xian)，原(yuan)因是歪(wai)門被(bei)堵，而正門還沒來得及打開(kai)，但為(wei)了控制存(cun)量債務風險，近期(qi)政策層面出現明顯松動。發改委1327號文要求保障在(zai)(zai)建工程(cheng)，并(bing)在(zai)(zai)補充(chong)說明中允許(xu)借新還舊。

更重要的(de)(de)是，在(zai)傳統的(de)(de)債務(wu)融資(zi)之外，二季度(du)政府(fu)逐步找到新的(de)(de)融資(zi)渠道。一是PPP項目加速簽約；二是城鎮化基金也逐步放(fang)量(liang)。但對(dui)地(di)方政府(fu)來說(shuo)，最(zui)大(da)的(de)(de)束縛依(yi)然(ran)來自收入的(de)(de)下滑(hua)，這一點并沒(mei)有弱化。而且(qie)，由(you)于房地(di)產投(tou)資(zi)下行的(de)(de)滯后影(ying)響，未來可(ke)能還會加速下滑(hua)，這將成為(wei)地(di)方投(tou)資(zi)的(de)(de)最(zui)大(da)障礙(ai)。 

出口不振將持續(xu) 

今年前5月出口(kou)僅增長0.6%，雖然(ran)二季度環(huan)比(bi)有所改善，但對經濟的(de)拉動作用非常有限。出口(kou)的(de)壓力主要(yao)來(lai)自兩個方(fang)面：從內(nei)部看(kan)，來(lai)自人民幣匯率(lv)；從外部看(kan)，來(lai)自貿易再平衡。 

穩(wen)外(wai)貿的政策會(hui)對出(chu)口(kou)產(chan)生支撐，不(bu)過需要一定時間。上半年簽(qian)署(shu)的中韓自貿協定、中澳自貿協定以及“一帶一路”戰略的推進都有(you)助于拓展出(chu)口(kou)市(shi)場，但從歷(li)史經驗看，對出(chu)口(kou)產(chan)生實質(zhi)作用要到實質(zhi)生效半年以后，所以對下(xia)半年出(chu)口(kou)的實質(zhi)影響(xiang)不(bu)大(da)。 

打破剛兌不(bu)會擴大 

之前的剛性(xing)兌(dui)(dui)付(fu)是(shi)抬高無風險收益率(lv)、壓低股權資(zi)產估值(zhi)的重要(yao)原因(yin)，但(dan)現在剛性(xing)兌(dui)(dui)付(fu)已經徹(che)底成為歷史。2014年央行第一次公開表示“有序打破剛性(xing)兌(dui)(dui)付(fu)”，超日(ri)債成為中(zhong)國債券市場第一單實質違約。 

不(bu)過，打破剛性(xing)兌(dui)付(fu)的(de)范圍不(bu)會繼(ji)續擴大到企(qi)業債券。6月(yue)29日，發改(gai)委(wei)副主任連維良強調(diao)：“對(dui)于(yu)今年企(qi)業債券本息兌(dui)付(fu)工作，請各級發改(gai)委(wei)高度重(zhong)視，不(bu)能發生(sheng)資(zi)本市場(chang)違(wei)約事件(jian)。”這意(yi)味著(zhu)下一(yi)(yi)步(bu)打破剛兌(dui)還是局(ju)限在(zai)非系統性(xing)重(zhong)要(yao)的(de)企(qi)業范圍內，這將在(zai)一(yi)(yi)定程度上(shang)阻礙無風險收益率的(de)下行。 

銀行惜貸難改善

只(zhi)要銀行放(fang)貸沒有明(ming)顯改善，信貸和(he)社會融資(zi)(zi)的(de)拐點就不會出現，資(zi)(zi)產重配的(de)牛市就仍會繼續。目前不論從宏觀數(shu)據還是微觀調研來看，銀行放(fang)貸依(yi)然(ran)疲弱。下(xia)半年(nian)制約銀行放(fang)貸和(he)實體信用(yong)擴張(zhang)的(de)因素依(yi)然(ran)沒有明(ming)顯改善。

從(cong)銀(yin)(yin)行角度(du)(du)看，銀(yin)(yin)行不良(liang)資產的包袱不僅沒(mei)有改善，還(huan)有加(jia)(jia)重態勢。經(jing)濟(ji)下行期不良(liang)上升正常，但目(mu)前(qian)不管是監管層還(huan)是銀(yin)(yin)行，對不良(liang)的容忍度(du)(du)仍然停留(liu)在經(jing)濟(ji)繁榮期的標(biao)準(zhun)，導致銀(yin)(yin)行不敢釋放存量(liang)風險，更不敢增加(jia)(jia)放貸的增量(liang)風險。

從企業(ye)角度看(kan)，有效信貸需求(qiu)整體依然低迷。安全的大企業(ye)借款意愿不足，而借款意愿足的小企業(ye)缺(que)乏抵押和擔保(bao)，銀(yin)行(xing)不敢(gan)放貸。

貨幣寬松方向未變

貨幣寬(kuan)松(song)的方向不(bu)可(ke)能(neng)(neng)發生(sheng)變化(hua)，但寬(kuan)松(song)的思路或有所(suo)調整。降(jiang)息降(jiang)準會繼續出現(xian)，但由于地產市(shi)場逐步企穩、經濟(ji)下(xia)行壓力暫(zan)緩以及政策傳導不(bu)暢(chang)等因(yin)素，降(jiang)息降(jiang)準的次(ci)數可(ke)能(neng)(neng)少于上半年。 

從價(jia)格工具(ju)看，降息(xi)仍(reng)是降低實體融資(zi)成本(ben)最直接的(de)手段，尤其是房地產(chan)。從數量(liang)工具(ju)看，在美(mei)聯儲加息(xi)預期增強以及長(chang)端(duan)利率居高不(bu)下(xia)(xia)的(de)情況下(xia)(xia)，央(yang)行一方面(mian)可能為銀行提供更穩定、更長(chang)期的(de)負債；另一方面(mian)將繼(ji)續使用再貸(dai)款、PSL等貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)財政(zheng)化工具(ju)推動(dong)貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)擴張向(xiang)信用擴張轉化。 

A股(gu)低估值優勢減弱 

投資(zi)無非是(shi)追求風(feng)險(xian)最(zui)小化(hua)和(he)收益最(zui)大(da)化(hua)的(de)平衡(heng)。經(jing)過近期的(de)千點大(da)調整，杠桿牛市的(de)風(feng)險(xian)已(yi)經(jing)暴露。A股(gu)已(yi)經(jing)不再是(shi)前期單邊上漲的(de)無風(feng)險(xian)資(zi)產，無論是(shi)券商兩(liang)融(rong)還是(shi)場外(wai)配(pei)資(zi)的(de)安全性都明顯下(xia)降。 

從收(shou)益(yi)角度看，投資者青睞(lai)的(de)是低(di)估(gu)(gu)值(zhi)、高收(shou)益(yi)的(de)資產。目前，A股(gu)整體估(gu)(gu)值(zhi)雖然仍低(di)于2007年，但中小盤(pan)股(gu)的(de)估(gu)(gu)值(zhi)已經超過或接(jie)近歷(li)史高點。可以(yi)確定的(de)是，目前A股(gu)在估(gu)(gu)值(zhi)上的(de)優勢已經大幅降低(di)。 

改革將持續深化

改(gai)革對市場的支持需要具體的落地方案和增量信息，比如(ru)央(yang)企(qi)重組。隨著改(gai)革的持續推進，下半(ban)年仍會(hui)有(you)新的改(gai)革主題出現并引(yin)發市場追捧。 

最大的主(zhu)題來自國(guo)企(qi)(qi)改革。推動國(guo)有(you)資(zi)(zi)產(chan)上市、提(ti)高國(guo)資(zi)(zi)證券化率將成為下(xia)一步主(zhu)要方(fang)向。北京、上海、湖北、湖南等十多個(ge)省市分別提(ti)出到2020年實(shi)現50%~80%的證券化率目標，這意味著后續將有(you)大量國(guo)有(you)資(zi)(zi)產(chan)注入資(zi)(zi)本市場。除了國(guo)企(qi)(qi)改革，還有(you)很多利好值得期待(dai)，比如冬奧會等 

杠桿資金將逆轉

杠(gang)桿(gan)資金雖然放大了本輪市(shi)場(chang)(chang)的漲(zhang)跌(die)，但(dan)它(ta)(ta)本身(shen)并(bing)不(bu)是導(dao)致市(shi)場(chang)(chang)波(bo)(bo)動的根本原因(yin)。換句(ju)話說，它(ta)(ta)能影響市(shi)場(chang)(chang)節奏，但(dan)無法改變市(shi)場(chang)(chang)方向。近期，監管部門強力去杠(gang)桿(gan)，場(chang)(chang)外配(pei)資活動也受到(dao)嚴(yan)格(ge)限制。另(ling)外，市(shi)場(chang)(chang)波(bo)(bo)動劇烈導(dao)致加(jia)杠(gang)桿(gan)風險(xian)明顯(xian)加(jia)大，投(tou)資者(zhe)加(jia)杠(gang)桿(gan)意愿將受影響。因(yin)此(ci)，下半年(nian)，杠(gang)桿(gan)的催化作用將明顯(xian)弱化。 

綜上(shang)所(suo)述，在(zai)(zai)牛市的(de)(de)十(shi)個關鍵因素(su)(su)中，有四(si)個因素(su)(su)基本(ben)沒有變(bian)化(hua)，包括(kuo)(kuo)出(chu)口不振、剛兌打破、銀行(xing)惜貸和(he)改(gai)革加速；有四(si)個因素(su)(su)方(fang)(fang)向沒變(bian)，但力度(du)略(lve)有弱化(hua)，包括(kuo)(kuo)房地產下(xia)行(xing)、地方(fang)(fang)政府投(tou)資的(de)(de)經濟約束(shu)(收入下(xia)滑、舉債約束(shu))和(he)非經濟約束(shu)(反(fan)腐、環評、考核機制)及(ji)貨(huo)幣寬松；有一個因素(su)(su)明顯(xian)弱化(hua)，即A股的(de)(de)低(di)估值優勢降低(di)；有一個因素(su)(su)發(fa)生(sheng)方(fang)(fang)向性(xing)逆轉，就(jiu)是杠(gang)桿資金。因此(ci)，盡管“牛”已(yi)經傷痕(hen)累累，但“牛”的(de)(de)靈(ling)魂還在(zai)(zai)。 

短期來看，監管層已經祭出(chu)了央(yang)(yang)行背書的(de)大(da)招，穩(wen)定市場政(zheng)策(ce)也逐步(bu)從(cong)證監會上(shang)升(sheng)到中央(yang)(yang)層面(mian)，政(zheng)策(ce)底已經夯實。但即便如(ru)此，市場或將反復震蕩(dang)一(yi)段時間(jian)。一(yi)方面(mian)，市場的(de)恐慌情緒需(xu)要釋放和消化(hua)，信心重建需(xu)要時間(jian)；另一(yi)方面(mian)，高位套牢(lao)盤(pan)需(xu)要充分洗牌和換籌，趨勢的(de)逆轉需(xu)要時間(jian)。

 中長期來看，我(wo)們(men)堅信決策層有智慧也有能力避(bi)免系(xi)統性(xing)風(feng)險，等市(shi)場恢復(fu)平靜，在(zai)經濟換(huan)擋、剛兌打破、資(zi)產重配、改革加速、創新轉型大(da)趨勢的(de)支撐(cheng)下，中國資(zi)本(ben)市(shi)場大(da)繁榮的(de)根基依(yi)然牢不可破，因(yin)此全局性(xing)瘋牛(niu)不再，結構性(xing)慢牛(niu)或仍可期。