■由于全球經(jing)濟日益復雜，美聯儲(chu)(chu)對加(jia)息(xi)(xi)不(bu)僅(jin)非常謹(jin)慎，而且對加(jia)息(xi)(xi)的前(qian)瞻性(xing)指引也(ye)在不(bu)斷調整。鑒于美國就業復蘇仍不(bu)穩健、長期失業率占(zhan)比較高、通脹處(chu)于低水平，以(yi)及全球金融市場(chang)動蕩為經(jing)濟復蘇陡(dou)添新的不(bu)確定性(xing)等因素，聯儲(chu)(chu)仍將對加(jia)息(xi)(xi)保(bao)持“足夠耐心”，預(yu)(yu)計9月(yue)加(jia)息(xi)(xi)的預(yu)(yu)期將再度(du)落空(kong)，甚至(zhi)可能推(tui)遲至(zhi)2016年。

■即使聯儲開(kai)始加息，即使美國就業與通脹水(shui)平接近目標水(shui)平，但由于(yu)自然利率已降至較低水(shui)平、未來一段(duan)時間全球通脹不太(tai)可能(neng)大幅上升、巨額的聯邦債務等因素(su)制約，聯邦基(ji)金利率也可能(neng)將長期低于(yu)正常(chang)水(shui)平。

■雖然聯(lian)儲加(jia)息仍(reng)處于預(yu)期之中(zhong)(zhong)，但(dan)全球金融市場開(kai)始出現新(xin)的(de)(de)動蕩。在這樣的(de)(de)環境下，中(zhong)(zhong)國穩(wen)增(zeng)長措施(shi)換(huan)回(hui)的(de)(de)短期企穩(wen)具有一(yi)定的(de)(de)脆(cui)弱性(xing)，央行仍(reng)需降準沖銷聯(lian)儲加(jia)息預(yu)期帶來的(de)(de)流動性(xing)沖擊。

美聯儲加(jia)息：一個艱(jian)難的(de)選擇過程

美(mei)聯(lian)(lian)儲(chu)(chu)的(de)法定職責是“有效促進(jin)充分就業(ye)及物價(jia)穩(wen)定的(de)目標(biao)，并將長期利率(lv)(lv)(lv)維持(chi)(chi)在(zai)適度水(shui)平”。美(mei)國(guo)金(jin)融(rong)(rong)危(wei)機(ji)爆(bao)發(fa)(fa)后(hou)，為緩解流動性危(wei)機(ji)、穩(wen)定金(jin)融(rong)(rong)市場(chang)、促進(jin)就業(ye)復蘇、防(fang)止通貨緊縮，美(mei)聯(lian)(lian)儲(chu)(chu)迅速將聯(lian)(lian)邦基金(jin)利率(lv)(lv)(lv)降(jiang)低至(zhi)0-0.25%的(de)區間。一(yi)系列(lie)的(de)刺(ci)激政策和扭轉操(cao)作，不僅極(ji)大地降(jiang)低了(le)(le)美(mei)國(guo)的(de)利率(lv)(lv)(lv)總水(shui)平，也(ye)改善了(le)(le)美(mei)國(guo)的(de)利率(lv)(lv)(lv)期限(xian)結構，信貸市場(chang)逐漸復蘇，失業(ye)率(lv)(lv)(lv)持(chi)(chi)續下降(jiang)，相對于其他(ta)發(fa)(fa)達經濟體，美(mei)國(guo)經濟似(si)乎(hu)擺(bai)脫了(le)(le)危(wei)機(ji)。美(mei)聯(lian)(lian)儲(chu)(chu)加息預期不斷引(yin)起全(quan)球(qiu)金(jin)融(rong)(rong)市場(chang)的(de)關注(zhu)，全(quan)球(qiu)金(jin)融(rong)(rong)市場(chang)也(ye)因此受到聯(lian)(lian)儲(chu)(chu)加息預期的(de)牽連(lian)。

由(you)于全球(qiu)經濟日益(yi)復雜，美聯(lian)(lian)(lian)儲(chu)(chu)對加息不(bu)(bu)(bu)僅非常謹(jin)慎，而(er)且對加息的(de)前瞻性指引也在(zai)(zai)不(bu)(bu)(bu)斷(duan)地調(diao)整。近年(nian)(nian)來(lai)，聯(lian)(lian)(lian)儲(chu)(chu)關(guan)于貨幣政策(ce)和利(li)率(lv)(lv)調(diao)整聲明，就一(yi)而(er)再、再而(er)三地改(gai)變(bian)，每一(yi)次(ci)讓聯(lian)(lian)(lian)儲(chu)(chu)改(gai)變(bian)的(de)主(zhu)(zhu)導性因素也不(bu)(bu)(bu)一(yi)致(zhi)。詳細回顧一(yi)下過(guo)去幾年(nian)(nian)里聯(lian)(lian)(lian)儲(chu)(chu)關(guan)于加息的(de)表(biao)述(shu)，非常有助(zhu)于我們對接(jie)下來(lai)聯(lian)(lian)(lian)儲(chu)(chu)利(li)率(lv)(lv)政策(ce)走向(xiang)作(zuo)出判斷(duan)。2011年(nian)(nian)9月，聯(lian)(lian)(lian)儲(chu)(chu)首次(ci)給(gei)出了維(wei)(wei)持(chi)低利(li)率(lv)(lv)的(de)時(shi)間表(biao)，那時(shi)它(ta)認為(wei)，0-0.25%聯(lian)(lian)(lian)邦(bang)基金利(li)率(lv)(lv)將至(zhi)少維(wei)(wei)持(chi)到2013年(nian)(nian)中期。但(dan)到2012年(nian)(nian)6月，聯(lian)(lian)(lian)儲(chu)(chu)又認為(wei)，0-0.25%利(li)率(lv)(lv)政策(ce)將至(zhi)少維(wei)(wei)持(chi)到2014年(nian)(nian)。然而(er)，僅在(zai)(zai)三個月之后，即(ji)(ji)2012年(nian)(nian)9月，聯(lian)(lian)(lian)儲(chu)(chu)認為(wei)0-0.25%的(de)聯(lian)(lian)(lian)邦(bang)基金利(li)率(lv)(lv)將至(zhi)少維(wei)(wei)持(chi)到2015年(nian)(nian)中期。時(shi)任(ren)聯(lian)(lian)(lian)儲(chu)(chu)主(zhu)(zhu)席(xi)的(de)伯南克在(zai)(zai)新聞發布會(hui)上說，即(ji)(ji)使(shi)經濟復蘇更快、失業率(lv)(lv)下降(jiang)更迅速，聯(lian)(lian)(lian)儲(chu)(chu)也不(bu)(bu)(bu)急于采取緊縮政策(ce)，直到確定(ding)復蘇穩(wen)固之后，才會(hui)有所行動。到2012年(nian)(nian)12月，聯(lian)(lian)(lian)儲(chu)(chu)修(xiu)改(gai)其利(li)率(lv)(lv)政策(ce)的(de)指引，引入了具體(ti)的(de)經濟指標的(de)閥值(zhi)：只要失業率(lv)(lv)仍超過(guo)6.5%，預(yu)(yu)測未來(lai)1到2年(nian)(nian)的(de)通脹率(lv)(lv)不(bu)(bu)(bu)超過(guo)長期2%目標值(zhi)的(de)0.5%，且長期通脹預(yu)(yu)期保持(chi)穩(wen)定(ding)，聯(lian)(lian)(lian)儲(chu)(chu)就將維(wei)(wei)持(chi)0-0.25%的(de)利(li)率(lv)(lv)。基于此，市場曾一(yi)度認為(wei)，6.5%的(de)失業率(lv)(lv)構成了聯(lian)(lian)(lian)儲(chu)(chu)利(li)率(lv)(lv)政策(ce)轉(zhuan)向(xiang)的(de)關(guan)鍵(jian)指標。

2014年1月28日(ri)，美(mei)聯(lian)(lian)儲(chu)公布其關于貨(huo)幣(bi)政(zheng)(zheng)策長(chang)期(qi)目(mu)標及策略的(de)聲明，承(cheng)諾將長(chang)期(qi)通貨(huo)膨脹(zhang)率(lv)(lv)(lv)維持在2%水平(ping)，認為失(shi)業率(lv)(lv)(lv)主要(yao)(yao)由非貨(huo)幣(bi)因素決(jue)定(ding)，充分(fen)就業水平(ping)需要(yao)(yao)考慮眾多因素，預(yu)測(ce)長(chang)期(qi)失(shi)業率(lv)(lv)(lv)區間在5.2%-5.8%。同時，聯(lian)(lian)儲(chu)也修(xiu)改了利(li)率(lv)(lv)(lv)正常(chang)化的(de)失(shi)業率(lv)(lv)(lv)閥值，認為即(ji)(ji)使失(shi)業率(lv)(lv)(lv)降(jiang)到(dao)6.5%以下，尤其是(shi)預(yu)測(ce)未(wei)來通脹(zhang)仍(reng)將低于其2%目(mu)標值的(de)情(qing)況下，仍(reng)很可能維持0-0.25%的(de)利(li)率(lv)(lv)(lv)區間。是(shi)年3月，聯(lian)(lian)儲(chu)預(yu)測(ce)，即(ji)(ji)使失(shi)業率(lv)(lv)(lv)與(yu)(yu)通脹(zhang)率(lv)(lv)(lv)接(jie)近其法定(ding)目(mu)標水平(ping)，聯(lian)(lian)邦基(ji)金(jin)利(li)率(lv)(lv)(lv)在一(yi)段時間內仍(reng)將低于長(chang)期(qi)正常(chang)水平(ping)。2014年美(mei)聯(lian)(lian)儲(chu)公布其貨(huo)幣(bi)政(zheng)(zheng)策正常(chang)化原則與(yu)(yu)計劃，其中特別指出，逐步將聯(lian)(lian)邦基(ji)金(jin)利(li)率(lv)(lv)(lv)及其他(ta)短期(qi)利(li)率(lv)(lv)(lv)提(ti)高(gao)至正常(chang)水平(ping)，經(jing)濟形勢(shi)需要(yao)(yao)的(de)時候，聯(lian)(lian)儲(chu)將提(ti)高(gao)聯(lian)(lian)邦基(ji)金(jin)利(li)率(lv)(lv)(lv)區間；正常(chang)化過程中，公開(kai)市場操作委員會主要(yao)(yao)通過調(diao)整超額準備金(jin)利(li)率(lv)(lv)(lv)來調(diao)整聯(lian)(lian)邦基(ji)金(jin)利(li)率(lv)(lv)(lv)。但到(dao)年底(di)時，聯(lian)(lian)儲(chu)又認為，對(dui)何時開(kai)始貨(huo)幣(bi)政(zheng)(zheng)策正常(chang)化進(jin)程保持耐心。

2015年(nian)1月，聯(lian)儲公報其加(jia)息考慮(lv)的因(yin)素除就(jiu)業市(shi)場(chang)(chang)、通脹(zhang)(zhang)壓力與(yu)通脹(zhang)(zhang)預期、金融市(shi)場(chang)(chang)狀(zhuang)況(kuang)外(wai)，還加(jia)上了(le)世(shi)界經(jing)濟(ji)發展的因(yin)素，這意味著(zhu)，世(shi)界其他經(jing)濟(ji)體(ti)對美國的影響(xiang)(xiang)將成為(wei)聯(lian)儲利率政策的重要影響(xiang)(xiang)因(yin)素。2015年(nian)3月，聯(lian)儲公報中刪(shan)掉了(le)“保持耐心”的措辭(ci),使市(shi)場(chang)(chang)一度憑此推測,聯(lian)儲將在(zai)6月份首度加(jia)息。但聯(lian)儲主(zhu)席耶倫(lun)表示(shi)，刪(shan)除“保持耐心”的前瞻性指引，并不意味著(zhu)聯(lian)儲就(jiu)“不耐心”了(le)。這對于(yu)觀察未來一段(duan)時間聯(lian)儲貨幣政策的走向(xiang)仍是有(you)意義(yi)的。

果然，聯(lian)儲(chu)對加息(xi)保(bao)持了足夠(gou)的(de)“耐心”，6月(yue)份加息(xi)預期落空。市(shi)場轉(zhuan)而(er)預測聯(lian)儲(chu)將(jiang)在(zai)今年9月(yue)份加息(xi)。2015年第二季(ji)度(du)(du)，美國GDP增長(chang)強(qiang)勁，經季(ji)度(du)(du)調整的(de)真(zhen)實(shi)GDP增長(chang)達到2.3個百分(fen)點，就業繼續好轉(zhuan)，消費與住房市(shi)場也略有改(gai)善。在(zai)許多分(fen)析人(ren)士看來，9月(yue)加息(xi)已成板上釘(ding)(ding)釘(ding)(ding)。但(dan)是(shi)，耶倫在(zai)7月(yue)10日的(de)演講中特別指出，適(shi)齡勞動(dong)人(ren)口的(de)參與率不斷下降、離(li)職率等(deng)較低(di)等(deng)等(deng)，都表明就業市(shi)場并沒(mei)有完全恢復(fu)，根據經濟(ji)環境的(de)變化，聯(lian)儲(chu)加息(xi)提(ti)前或延后都是(shi)可能的(de)。

現(xian)在(zai)(zai)聯(lian)(lian)儲到底將(jiang)(jiang)提前還是(shi)(shi)延后(hou)加(jia)(jia)息(xi)(xi)(xi)呢？從前面對(dui)2011年以(yi)(yi)來(lai)(lai)(lai)聯(lian)(lian)儲關于(yu)(yu)加(jia)(jia)息(xi)(xi)(xi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)一些重要判(pan)斷可(ke)以(yi)(yi)發現(xian)，聯(lian)(lian)儲加(jia)(jia)息(xi)(xi)(xi)也是(shi)(shi)“計(ji)劃不如(ru)變(bian)化”。“新(xin)變(bian)化”正在(zai)(zai)影響著原(yuan)來(lai)(lai)(lai)市(shi)(shi)場(chang)(chang)大(da)部分預期的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)聯(lian)(lian)儲加(jia)(jia)息(xi)(xi)(xi)。我(wo)們(men)認(ren)為(wei)，9月(yue)(yue)份(fen)聯(lian)(lian)儲加(jia)(jia)息(xi)(xi)(xi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)預期恐將(jiang)(jiang)再度落(luo)空。這(zhe)是(shi)(shi)因(yin)為(wei)：（1）正如(ru)下(xia)(xia)文將(jiang)(jiang)看(kan)到的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)，美(mei)國勞動(dong)力市(shi)(shi)場(chang)(chang)復蘇仍(reng)然(ran)不強健，長(chang)期失業(ye)占(zhan)比依然(ran)較高(gao)；（2）美(mei)國通脹率處于(yu)(yu)極低(di)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)水平，遠(yuan)遠(yuan)低(di)于(yu)(yu)聯(lian)(lian)儲2%的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)通脹目標(biao)。最(zui)(zui)近一段時間，全(quan)(quan)球(qiu)大(da)宗(zong)商品價格下(xia)(xia)跌(die)仍(reng)將(jiang)(jiang)使美(mei)國在(zai)(zai)今年接下(xia)(xia)來(lai)(lai)(lai)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)數(shu)月(yue)(yue)里PPI延續(xu)目前的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)負增長(chang)；（3）更(geng)重要的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)是(shi)(shi)，近期全(quan)(quan)球(qiu)金(jin)融(rong)市(shi)(shi)場(chang)(chang)動(dong)蕩，為(wei)全(quan)(quan)球(qiu)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)復蘇陡(dou)然(ran)增添了(le)新(xin)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)不確定性(xing)，美(mei)國股市(shi)(shi)難以(yi)(yi)獨善其(qi)身，短(duan)期破位下(xia)(xia)行的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)壓力陡(dou)增，這(zhe)樣在(zai)(zai)財富(fu)效應(ying)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)作(zuo)用下(xia)(xia)將(jiang)(jiang)影響美(mei)國最(zui)(zui)終消費。因(yin)此(ci)，近期全(quan)(quan)球(qiu)金(jin)融(rong)市(shi)(shi)場(chang)(chang)動(dong)蕩對(dui)聯(lian)(lian)儲的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)加(jia)(jia)息(xi)(xi)(xi)是(shi)(shi)一個極大(da)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)掣肘。更(geng)有(you)甚者，若形成(cheng)了(le)下(xia)(xia)跌(die)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)流動(dong)性(xing)螺旋，則(ze)可(ke)能(neng)迫使聯(lian)(lian)儲反而向市(shi)(shi)場(chang)(chang)注入(ru)新(xin)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)流動(dong)性(xing)；（4）中(zhong)國經(jing)(jing)濟(ji)(ji)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)表(biao)現(xian)也會(hui)影響聯(lian)(lian)儲的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)決策。聯(lian)(lian)儲7月(yue)(yue)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)會(hui)議紀要就表(biao)示(shi)對(dui)中(zhong)國A股的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)大(da)起大(da)落(luo)予(yu)以(yi)(yi)關切，一些委員擔心中(zhong)國經(jing)(jing)濟(ji)(ji)放緩對(dui)世界經(jing)(jing)濟(ji)(ji)及美(mei)國經(jing)(jing)濟(ji)(ji)造成(cheng)沖擊。8月(yue)(yue)財新(xin)制造業(ye)PMI初值47.1,中(zhong)國實(shi)體經(jing)(jing)濟(ji)(ji)表(biao)現(xian)低(di)于(yu)(yu)預期，雖然(ran)央行表(biao)示(shi)中(zhong)國房(fang)地產市(shi)(shi)場(chang)(chang)和民間投(tou)資(zi)意愿(yuan)在(zai)(zai)回暖，但經(jing)(jing)濟(ji)(ji)回暖仍(reng)具有(you)很大(da)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)脆弱性(xing)。所有(you)這(zhe)些新(xin)變(bian)數(shu)使得(de)之(zhi)前市(shi)(shi)場(chang)(chang)普遍(bian)預期的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)美(mei)聯(lian)(lian)儲9月(yue)(yue)加(jia)(jia)息(xi)(xi)(xi)可(ke)能(neng)性(xing)大(da)大(da)降低(di)。因(yin)此(ci)，我(wo)們(men)認(ren)為(wei)，聯(lian)(lian)儲對(dui)加(jia)(jia)息(xi)(xi)(xi)仍(reng)然(ran)會(hui)保持足夠的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)耐(nai)心，預計(ji)首次(ci)加(jia)(jia)息(xi)(xi)(xi)極有(you)可(ke)能(neng)推遲至2016年。