◎李奇霖

1月4日是2016年首個交易日，也(ye)是實(shi)施熔(rong)斷(duan)(duan)機(ji)制后(hou)的首個交易日。滬深300指數開盤微跌，此后(hou)跌幅不斷(duan)(duan)擴大(da)。下(xia)午(wu)開盤后(hou)，滬深300指數繼續探底，于13時12分(fen)觸碰5%這一(yi)熔(rong)斷(duan)(duan)閾值，暫停交易15分(fen)鐘。13時27分(fen)恢復交易后(hou)，跌幅進一(yi)步擴大(da)，13時33分(fen)達(da)到7%二級(ji)熔(rong)斷(duan)(duan)閾值，暫停交易直至收(shou)盤。

為何A股市場沒有迎來投(tou)資者所期盼的開門(men)紅呢(ni)，筆(bi)者認為有多方面觸發(fa)因素。

首先，年(nian)初基(ji)金(jin)公司(si)凈值排(pai)(pai)名(ming)壓(ya)(ya)力減少，形成一定(ding)減倉激(ji)勵。進入2016年(nian)后(hou)，隨著年(nian)初排(pai)(pai)名(ming)壓(ya)(ya)力的(de)緩解，基(ji)金(jin)公司(si)出(chu)現一定(ding)減倉的(de)激(ji)勵，從(cong)而對股(gu)市形成了不利沖(chong)擊。

其次，近期人(ren)(ren)(ren)民(min)幣(bi)離岸匯(hui)率與在(zai)岸匯(hui)率均大(da)幅(fu)走(zou)低(di)(di)，一(yi)定程度(du)上掣(che)肘了貨幣(bi)寬松。國(guo)內(nei)實(shi)體(ti)經(jing)(jing)濟面臨下(xia)(xia)行壓(ya)(ya)力(li)、人(ren)(ren)(ren)民(min)幣(bi)資產(chan)賺錢效應減弱(ruo)、美元加息等因素(su)，讓(rang)資本外流壓(ya)(ya)力(li)加大(da)，而(er)人(ren)(ren)(ren)民(min)幣(bi)匯(hui)率下(xia)(xia)降又制(zhi)約了貨幣(bi)政策(ce)的(de)(de)發揮(hui)空間(jian)。遏制(zhi)匯(hui)率進一(yi)步走(zou)低(di)(di)的(de)(de)關鍵因素(su)在(zai)于改善(shan)中國(guo)經(jing)(jing)濟的(de)(de)基(ji)本面，在(zai)實(shi)體(ti)產(chan)業盈利效果不(bu)理想(xiang)、產(chan)能過剩現(xian)象(xiang)不(bu)減的(de)(de)背景(jing)下(xia)(xia)，中國(guo)經(jing)(jing)濟增速仍可能繼(ji)續走(zou)低(di)(di)，匯(hui)率下(xia)(xia)行壓(ya)(ya)力(li)還會積壓(ya)(ya)。

再次，貨幣(bi)政策(ce)(ce)從水漫金山到定向滴灌。中(zhong)國的(de)M2增(zeng)速一直快于名義GDP增(zeng)速，通(tong)常兩者增(zeng)速之(zhi)差為(wei)(wei)2%~ 3%，當差值(zhi)為(wei)(wei)2%即(ji)為(wei)(wei)穩健(jian)的(de)貨幣(bi)政策(ce)(ce)，而當差值(zhi)為(wei)(wei)3%時貨幣(bi)政策(ce)(ce)則(ze)定調(diao)為(wei)(wei)積極(ji)。此前推出的(de)貨幣(bi)政策(ce)(ce)使得流(liu)動性增(zeng)加，推升了(le)資(zi)產價格，而又由于在(zai)獲得信(xin)貸(dai)資(zi)源時，民企(qi)(qi)與國企(qi)(qi)央企(qi)(qi)相(xiang)比并(bing)不具有競爭力，大量信(xin)貸(dai)資(zi)金流(liu)向了(le)鋼鐵、水泥、煤炭等重資(zi)本行業，產能大幅(fu)擴張；行業慘淡經營(ying)，而邊際(ji)生產率較高的(de)新興產業卻難以獲得資(zi)金，經濟(ji)出現結構性失衡(heng)。

盡(jin)管在供給側改革(ge)中，貨(huo)(huo)幣政策(ce)(ce)仍然保持穩健，但其(qi)宗旨主要體現(xian)在為結構性改革(ge)營造適宜(yi)的貨(huo)(huo)幣金(jin)融環境，降低融資(zi)成本，絕不會隨(sui)便放水。實際上，政策(ce)(ce)的轉向在銀行(xing)間市場(chang)上已有所反應，如近(jin)日銀行(xing)間利率的急速上升顯示當前流動性寬松的局面邊際惡(e)化，使這一輪由資(zi)金(jin)驅動的行(xing)情(qing)承壓。

最后，股(gu)市(shi)大(da)規模解(jie)禁期(qi)即將來臨(lin)，帶來賣(mai)盤(pan)壓力，股(gu)市(shi)提前反應。2015年6月中下旬(xun)，A股(gu)迎來了(le)一(yi)輪深度(du)調(diao)整。監(jian)管(guan)層采取了(le)一(yi)系列舉措穩定市(shi)場(chang)，為避免在(zai)下跌中大(da)股(gu)東(dong)減(jian)(jian)持進一(yi)步沖擊市(shi)場(chang)，證監(jian)會對大(da)股(gu)東(dong)減(jian)(jian)持實施了(le)限(xian)制。1月8日為解(jie)禁期(qi)，屆時將面臨(lin)一(yi)定賣(mai)盤(pan)壓力。理性的投資(zi)者最優策略是在(zai)解(jie)禁期(qi)來臨(lin)前賣(mai)出股(gu)票(piao)，以減(jian)(jian)少大(da)規模賣(mai)盤(pan)時持股(gu)所面臨(lin)的壓力。因此盡管(guan)距解(jie)禁仍(reng)有時日，但股(gu)市(shi)已提前消化不利沖擊。

在(zai)供給側(ce)改革(ge)進程中，通過兼并重組、破產清算等方(fang)式去產能，工(gong)業品價格(ge)有望止跌企穩(wen)，從而(er)提升行(xing)業估值。而(er)隨著僵尸企業對所占用資(zi)源的(de)釋放(fang)，有望降低(di)資(zi)金成本(ben)、土地成本(ben)和原材料成本(ben)，提升整體利潤率。近期權(quan)威人士(shi)在(zai)人民(min)日報上(shang)關于供給側(ce)改革(ge)的(de)解讀，彰顯了決策層改革(ge)的(de)決心(xin)。股市在(zai)改革(ge)中有望迎來結構性行(xing)情(qing)，而(er)韓國上(shang)世紀末大刀闊斧改革(ge)時(shi)的(de)牛市，為我們提供了信(xin)心(xin)與希(xi)望。

（作(zuo)者為券商從業人(ren)員）