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◎每經評論員 葉檀

中國經(jing)濟(ji)目前究竟處于一(yi)個什么樣的時(shi)期？為什么A股市場下行，為什么總(zong)體(ti)負債上升？總(zong)體(ti)而(er)言，大規(gui)模借貸周期暫時(shi)告一(yi)段落，中國經(jing)濟(ji)現在(zai)仍處于去杠桿(gan)周期。

1978年(nian)(nian)改革起步(bu)，中國(guo)開始(shi)進入加杠(gang)桿(gan)過(guo)程。現在，加杠(gang)桿(gan)過(guo)程不再(zai)明(ming)顯(xian)(xian)，兩件事顯(xian)(xian)示(shi)貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)發行量趨(qu)于下(xia)(xia)降。次貸(dai)危機(ji)之后(hou)，M2增速從(cong)12%到(dao)18%不等(deng)，從(cong)2015年(nian)(nian)下(xia)(xia)半年(nian)(nian)開始(shi)，M2增速穩定下(xia)(xia)降到(dao)13%左右(you)。2015年(nian)(nian)當年(nian)(nian)基礎貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)總量為27.64萬(wan)(wan)億(yi)元（貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)發行6.99萬(wan)(wan)億(yi)元，銀行存款準備(bei)金20.65萬(wan)(wan)億(yi)元），較(jiao)上年(nian)(nian)末下(xia)(xia)降1.77萬(wan)(wan)億(yi)元，降幅(fu)6%。近十多(duo)年(nian)(nian)來首次出現基礎貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)余額年(nian)(nian)度下(xia)(xia)降，具(ju)有象(xiang)征意義(yi)。

不斷加(jia)貨幣杠桿擴大投資的時代(dai)過(guo)去了一(yi)半。之所以說過(guo)去了一(yi)半，是(shi)因(yin)為(wei)高鐵(tie)、“一(yi)帶(dai)一(yi)路”、核電等投資還在(zai)加(jia)碼，并且總體而言M2還將上(shang)升。但在(zai)另一(yi)面，傳統行業、僵(jiang)尸企業已(yi)經(jing)開始了緊鑼密鼓的去杠桿進(jin)程。

鋼鐵、水泥、造船、玩具等行業的(de)(de)部分企業勞動生產率下(xia)降、成本上(shang)升、產能過剩。貨幣能夠拉動的(de)(de)GDP正(zheng)在大幅(fu)減少。2015年M2增速高達13.3%，但是經濟(ji)增速只(zhi)有6.9%，創下(xia)25年來(lai)新低(di)。貨幣效率下(xia)降，在空轉中嘎嘎作(zuo)響。

貨幣還在(zai)發，情況未見好轉，生產(chan)出(chu)(chu)(chu)一(yi)大批(pi)沒人買的產(chan)品，這才有了去(qu)除(chu)過剩產(chan)能(neng)(neng)、出(chu)(chu)(chu)清(qing)僵尸企業等提(ti)法，無法出(chu)(chu)(chu)清(qing)的產(chan)能(neng)(neng)只能(neng)(neng)動用外(wai)科手術割除(chu)。

如果說上世紀90年代還可(ke)以用加入WTO、拉動房(fang)地產與(yu)汽車(che)(che)消(xiao)費的(de)(de)同時提高貨(huo)幣發行量(liang)來拉動經濟，現在(zai)此路不通(tong)。城(cheng)市交通(tong)混亂顯(xian)示(shi)汽車(che)(che)消(xiao)費進入瓶頸期，國(guo)際市場已經無法消(xiao)化中國(guo)的(de)(de)過剩產能，三(san)、四線城(cheng)市的(de)(de)房(fang)地產去庫存也不是短期就可(ke)以迅速(su)見效(xiao)，中國(guo)需要的(de)(de)是制度性的(de)(de)壯(zhuang)士斷(duan)腕改革。

去(qu)除(chu)僵尸企業(ye)以(yi)及反腐，就是為(wei)了去(qu)除(chu)高昂(ang)的中(zhong)間成本(ben)，最終提(ti)高生產率(lv)，如果中(zhong)國的清廉能夠成為(wei)制度優勢(shi)，意味著(zhu)產業(ye)成本(ben)將(jiang)大幅下降(jiang)。

但在此過程中也存在著巨大(da)的(de)風險，投資者已(yi)經從股市下挫、理財產品收益率下行、一些(xie)信用(yong)債違約體會到風險的(de)上(shang)升，未來風險還將繼續上(shang)升。

中國企(qi)業的負債(zhai)率已經超過警戒線。1月(yue)19日(ri)《紐約(yue)時報》撰(zhuan)文指出(chu)，2015年12月(yue)，中國社會融資規(gui)模為2760億(yi)美元(yuan)(yuan)，增幅比11月(yue)份(fen)高出(chu)78%，是同年6月(yue)份(fen)以來的最(zui)大增幅。財政部數據顯(xian)示，截至2015年9月(yue)末，國有企(qi)業負債(zhai)總額77.68萬億(yi)元(yuan)(yuan)，較(jiao)8月(yue)末暴增5.93萬億(yi)元(yuan)(yuan)，前9個月(yue)國企(qi)新增負債(zhai)總和超11萬億(yi)元(yuan)(yuan)。

加(jia)杠桿周(zhou)(zhou)期(qi)、高投(tou)資周(zhou)(zhou)期(qi)的潛臺詞是投(tou)資就有利潤，但現在(zai)不同(tong)，投(tou)資掉進黑洞(dong)的可能性正越來越大，收益率下降意味(wei)著投(tou)資成本(ben)相對上升，這將使(shi)投(tou)資者更(geng)加(jia)謹慎(shen)，或者要求更(geng)高的回報以彌補風險損失。

中(zhong)國市(shi)場(chang)正(zheng)處在兩(liang)極化，有政府兜底或者隱性兜底的債務成(cheng)本被迫下降，比(bi)如(ru)地(di)方(fang)債互換(huan)、PPP項目(mu)等；而(er)沒有兜底的中(zhong)小企業成(cheng)本上(shang)升，到目(mu)前為止，場(chang)外(wai)市(shi)場(chang)的短期終(zhong)端融資成(cheng)本維持在兩(liang)位數以上(shang)，并(bing)且非常堅(jian)挺(ting)。

股(gu)(gu)市(shi)與多(duo)樣化的直接融資(zi)渠道本(ben)來可(ke)以(yi)作為資(zi)產配置、降低融資(zi)成(cheng)本(ben)的補充，由(you)于圈錢(qian)與內幕交易(yi)不斷恐(kong)慌蔓(man)延(yan)，股(gu)(gu)市(shi)已經凍僵，只剩下債(zhai)市(shi)從左手(shou)倒到(dao)右手(shou)。

全球主(zhu)要經(jing)濟體大(da)體上(shang)都在去杠桿。在緊縮大(da)周期，保證(zheng)投資收益一是控制(zhi)風(feng)險(xian)(xian)，二是控制(zhi)風(feng)險(xian)(xian)，三是控制(zhi)風(feng)險(xian)(xian)。找到新生的(de)(de)經(jing)濟力量進(jin)行準(zhun)確投資的(de)(de)重要性(xing)只能排(pai)在第(di)四位。