每(mei)經編輯｜朱振鑫、張(zhang)瑜    

◎朱振鑫、張瑜

2016年(nian)春節，全(quan)球市場再(zai)度上演用腳投票的(de)(de)一幕——各(ge)國(guo)股市、新興貨幣等風險資產(chan)大(da)跌，美債、日(ri)元(yuan)、黃(huang)金(jin)等避險資產(chan)大(da)漲，唯獨美元(yuan)大(da)跌——在(zai)美聯儲QE和(he)零利率(lv)的(de)(de)浪潮中潛泳(yong)多年(nian)之后，全(quan)球經濟嘗試著回(hui)歸(gui)平靜(jing)的(de)(de)大(da)陸(lu)，但(dan)結(jie)果看來仍(reng)是(shi)屢屢擱淺(qian)。

這不(bu)是全球風險(xian)偏好出現了分(fen)裂，而是美元前期(qi)(qi)透支了加(jia)息(xi)預期(qi)(qi)，當風險(xian)倒逼(bi)美聯儲延遲加(jia)息(xi)的時(shi)候，強(qiang)美元隱(yin)含的加(jia)息(xi)預期(qi)(qi)自然(ran)要修正，本(ben)質(zhi)上還(huan)是一種(zhong)避(bi)險(xian)行為。投資者(zhe)的恐慌告訴全球的決策者(zhe)，緊縮依然(ran)是不(bu)可承(cheng)受之重，寬松根本(ben)停不(bu)下來。

從美(mei)國經(jing)濟(ji)的表現來看(kan)，實體經(jing)濟(ji)并(bing)沒有看(kan)上去那(nei)么美(mei)。首先是美(mei)國就業市場先行指標已現疲(pi)軟之勢，雖(sui)然失業率屢報佳績，但是勞動(dong)參與(yu)率仍(reng)在低(di)位。這(zhe)表明危機以來的失業率改善并(bing)非(fei)全(quan)部來自于(yu)失業人口(kou)重(zhong)新就職，而是有部分來源于(yu)有人絕(jue)望地退出勞動(dong)力市場。同時，就業質量依舊(jiu)比(bi)較低(di)，這(zhe)一(yi)點可以從被(bei)迫從事非(fei)全(quan)日制工作人數仍(reng)高(gao)達580萬得到佐證。

從通脹(zhang)(zhang)數(shu)據來看，雖有改(gai)善(shan)但仍不樂觀，短(duan)期通脹(zhang)(zhang)依然(ran)維持低迷。美國制造業PMI連續3個(ge)月位于50以下(xia)，與此同(tong)時，消(xiao)費(fei)(fei)者信心指數(shu)呈現下(xia)滑趨勢(shi)，個(ge)人消(xiao)費(fei)(fei)支出同(tong)比增(zeng)速(su)也開始(shi)放(fang)緩。

雖然耶倫并未明確排除3月加(jia)息的可能，但從隱含的加(jia)息預期來看，市場已經不(bu)買賬了。3月加(jia)息概(gai)率(lv)跌至4%，全年加(jia)息概(gai)率(lv)也僅為(wei)33%，千呼萬喚終落(luo)地的加(jia)息靴子似乎又要束之高閣。

歐(ou)(ou)洲(zhou)經濟的(de)復蘇看上(shang)去在(zai)好轉，但其實(shi)一直(zhi)比較(jiao)羸(lei)弱，景(jing)氣指(zhi)數回落(luo)、工(gong)業(ye)(ye)生(sheng)產環(huan)同比皆跌(die)至(zhi)負區間，之前(qian)實(shi)行(xing)的(de)負利(li)率(lv)并(bing)未有效激活“信貸擴張(zhang)—促進(jin)實(shi)體經濟”的(de)正(zheng)向循(xun)環(huan)，歐(ou)(ou)洲(zhou)銀行(xing)業(ye)(ye)私人部門信貸并(bing)未恢復至(zhi)危機(ji)前(qian)水平(ping)。相(xiang)反，負利(li)率(lv)的(de)隱患(huan)正(zheng)在(zai)逐漸蔓延(yan)，市場對于歐(ou)(ou)洲(zhou)銀行(xing)業(ye)(ye)的(de)擔憂(you)上(shang)升，實(shi)體經濟信貸需求(qiu)不強與央行(xing)負利(li)率(lv)在(zai)雙向擠壓商(shang)(shang)業(ye)(ye)銀行(xing)利(li)潤。這或許僅僅是(shi)冰山(shan)一角(jiao)，年初至(zhi)今不到兩個(ge)月，歐(ou)(ou)洲(zhou)主要商(shang)(shang)業(ye)(ye)銀行(xing)股價普(pu)遍下跌(die)20%左右(you)，市場風(feng)險偏好急(ji)劇下降。

2月(yue)16日，日本(ben)央行(xing)(xing)開始(shi)正式實(shi)施(shi)負利率，但這實(shi)屬被迫之舉(ju)：首(shou)先是(shi)QQE并不(bu)如(ru)意，不(bu)少(shao)銀(yin)行(xing)(xing)在單純(chun)的量寬(kuan)下所(suo)獲(huo)的資金(jin)繼續(xu)趴在央行(xing)(xing)賬上，并未有(you)效刺激(ji)信貸擴張流入實(shi)體經(jing)濟；其次是(shi)QQE未來面(mian)臨一定技術(shu)性難題——目(mu)(mu)前日本(ben)央行(xing)(xing)資產負債(zhai)表中，政(zheng)府債(zhai)券占(zhan)資產總(zong)額高(gao)達85%，而同樣量化寬(kuan)松(song)的美(mei)國僅為54%；另外日本(ben)國債(zhai)余額大概有(you)1044萬億(yi)日元，日本(ben)央行(xing)(xing)已經(jing)買(mai)(mai)下其中的31%，按(an)照目(mu)(mu)前每月(yue)13萬億(yi)日元的購債(zhai)速度(du)，預(yu)計2016年底即可超過(guo)40%，考慮到央行(xing)(xing)所(suo)購國債(zhai)皆為商業銀(yin)行(xing)(xing)減持，商業銀(yin)行(xing)(xing)對于國債(zhai)配(pei)置也有(you)一定需(xu)求，未來量寬(kuan)或面(mian)臨“無債(zhai)可買(mai)(mai)”的技術(shu)難題。

而對于(yu)中(zhong)國經濟來說，穩增長與防(fang)風險需要寬松，但寬松又恐加劇資(zi)本流出，要想兩全其美(mei)并不容(rong)易。由于(yu)前期利(li)差收(shou)窄較快，導致資(zi)本流出壓力加大，2015年(nian)我(wo)國外匯(hui)占款減少2.8萬億(yi)元。

從微觀的結(jie)售匯(hui)數據來(lai)看，資(zi)本流出加(jia)劇有(you)兩方面原因(yin)：一(yi)是(shi)私人部門受(shou)預期影響(xiang)結(jie)匯(hui)延(yan)遲調整(zheng)；另一(yi)個(ge)原因(yin)是(shi)國(guo)(guo)內企(qi)業負債(zhai)調整(zheng)，提前償還美(mei)元債(zhai)務的售匯(hui)增(zeng)加(jia)。央行(xing)行(xing)長周小川坦承有(you)投機(ji)力量瞄準中國(guo)(guo)，匯(hui)改會把握合適的時機(ji)，既不(bu)會讓投機(ji)力量主導市場情緒，也會考慮彈(dan)藥、成本最小化問(wen)題。

雖然(ran)進一步的(de)(de)寬(kuan)(kuan)松(song)(song)有可能加劇資(zi)本流(liu)出，但迫(po)于穩增(zeng)長的(de)(de)壓(ya)力，同時(shi)身處供給側結構性(xing)改革的(de)(de)元年，無(wu)論(lun)是防范增(zeng)速(su)下滑的(de)(de)經濟風險(xian)，還是去(qu)產(chan)能引發的(de)(de)信用風險(xian)，抑或(huo)不良資(zi)產(chan)暴露(lu)的(de)(de)金融(rong)風險(xian)，央行都只能維持寬(kuan)(kuan)松(song)(song)，最可能的(de)(de)對(dui)策是加強(qiang)資(zi)本管制，同時(shi)繼續寬(kuan)(kuan)松(song)(song)穩增(zeng)長、去(qu)杠桿(gan)、去(qu)產(chan)能。

通過以上梳理，我(wo)們大(da)致可(ke)得出如下(xia)結(jie)論：1.全球經(jing)濟仍掙扎在結(jie)構(gou)調整的(de)泥潭中(zhong)，遠沒有上岸；2.中(zhong)國(guo)(guo)(guo)等后(hou)調整國(guo)(guo)(guo)家(jia)才剛進(jin)入(ru)“破舊”攻堅(jian)期，去產能是(shi)當(dang)下(xia)繞不(bu)(bu)過去的(de)坎，這(zhe)勢必(bi)帶來前(qian)期累積風(feng)險(xian)的(de)釋放，中(zhong)國(guo)(guo)(guo)將采取(qu)貨(huo)幣寬松(song)穩(wen)利率(lv)、資(zi)本管制(zhi)穩(wen)匯率(lv)、結(jie)構(gou)改革穩(wen)經(jing)濟的(de)政策(ce)搭配；3.美國(guo)(guo)(guo)等先調整的(de)國(guo)(guo)(guo)家(jia)雖然完成了“破舊”，但(dan)仍然缺乏新的(de)增(zeng)長(chang)點，下(xia)一步寬松(song)的(de)藥不(bu)(bu)得不(bu)(bu)繼續吃(chi)，但(dan)效果不(bu)(bu)會(hui)像以前(qian)那么明顯；4.美元趨穩(wen)甚至趨弱，風(feng)險(xian)趨多，意(yi)味著(zhu)今年避險(xian)資(zi)產還會(hui)有不(bu)(bu)錯的(de)階段性機會(hui)，美債和黃金(jin)同強的(de)局(ju)面(mian)會(hui)經(jing)常出現；5.央行維穩(wen)+美加息推遲，人民(min)幣匯率(lv)貶值壓力緩解，寬松(song)窗口可(ke)望再次打開(kai)。

（作(zuo)者為民生(sheng)證券宏觀(guan)研究(jiu)員）