每經(jing)編(bian)輯｜每經(jing)記(ji)者 張 斯 宗(zong) 旭 每經(jing)編(bian)輯 曾(ceng)健(jian)輝(hui)    

▲2017年8月，北京2017第二屆中國國際互聯網時代博覽會上，久其軟件展臺 CFP圖

【編(bian)者按】一(yi)家上市超過8年(nian)的(de)公司，近年(nian)來業績(ji)(ji)大幅(fu)增長，但股(gu)價已經逼(bi)近2015年(nian)股(gu)災以(yi)來的(de)最(zui)低點(dian)，連(lian)續(xu)增長的(de)業績(ji)(ji)與低迷的(de)股(gu)價形成強烈反差。它就是久其(qi)軟(ruan)(ruan)(ruan)件(jian)，一(yi)家從(cong)事報(bao)表管(guan)理軟(ruan)(ruan)(ruan)件(jian)、電子政(zheng)務(wu)軟(ruan)(ruan)(ruan)件(jian)等管(guan)理軟(ruan)(ruan)(ruan)件(jian)研發和服務(wu)的(de)上市公司。《每日經濟(ji)新(xin)聞》記者調(diao)查發現(xian)，由于國產(chan)軟(ruan)(ruan)(ruan)件(jian)行業持續(xu)低迷走勢，久其(qi)軟(ruan)(ruan)(ruan)件(jian)內生發展較(jiao)弱的(de)情況下(xia)，選擇了(le)外延并(bing)購(gou)增長模(mo)式。從(cong)2015年(nian)至今的(de)收(shou)購(gou)規模(mo)超過20億元，占總資(zi)產(chan)42億元的(de)一(yi)半多(duo)(duo)。同時，多(duo)(duo)次(ci)并(bing)購(gou)也帶來了(le)高(gao)達16億元的(de)潛在商譽風險。

每經記(ji)者 張(zhang) 斯(si) 宗 旭 每經編輯(ji) 曾健輝(hui)

為了提振股價，最近(jin)一段時間久其軟(ruan)件(jian)（002279，SZ）可謂操碎(sui)了心。11月(yue)21日、29日及12月(yue)12日，該公司(si)(si)連發三則公告，宣(xuan)布(bu)公司(si)(si)高管(guan)自愿終止減持計劃，并增持公司(si)(si)股票(piao)。12月(yue)11日，久其軟(ruan)件(jian)開盤(pan)報(bao)10.58元，到9時40分(fen)，報(bao)11.19元，上漲10.03%，封住漲停(ting)板。

上(shang)市(shi)公司欲提振股(gu)(gu)(gu)價(jia)(jia)(jia)背后，近年(nian)來，該(gai)公司的營業(ye)收入和(he)凈(jing)利潤持續(xu)增長，且預(yu)計2017年(nian)全年(nian)凈(jing)利潤同比(bi)增長達37.23%至64.68%。與暴增的業(ye)績相比(bi)，該(gai)公司的股(gu)(gu)(gu)價(jia)(jia)(jia)表現只能用低(di)迷來形(xing)容，且自2016年(nian)4月(yue)份后，其(qi)股(gu)(gu)(gu)價(jia)(jia)(jia)持續(xu)下滑，連(lian)創新低(di)，截至12月(yue)25日收盤，總市(shi)值僅為(wei)72.9億元。業(ye)績與股(gu)(gu)(gu)價(jia)(jia)(jia)反差背后到底隱藏著什么原(yuan)因？

《每日(ri)經濟新聞(wen)》記者查看財報數據(ju)發現，主業經營業績平平的久(jiu)其軟件，實(shi)(shi)現業績增長主要靠的是跨界并購(gou)，從2015年至今的收購(gou)規(gui)模超過20億元，占總(zong)資產42億元的一(yi)半(ban)多。此外，雖然前三季(ji)度久(jiu)其軟件母公(gong)司凈(jing)利潤為2561萬元，但營業利潤實(shi)(shi)際(ji)上虧損565萬元。

財報表現“漂亮”但股價“萎靡”

久其軟件(jian)是一家(jia)從事報表管(guan)理軟件(jian)、電子(zi)政務軟件(jian)等管(guan)理軟件(jian)研發和服(fu)務的(de)企業。

11月(yue)21日(ri)(ri)(ri)，久(jiu)其(qi)軟件(jian)發(fa)布(bu)公(gong)(gong)告表示，公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)(si)實際控(kong)制(zhi)人(ren)、董事(shi)長(chang)趙福君基于(yu)(yu)對公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)(si)未來發(fa)展(zhan)的(de)(de)信心(xin)增持(chi)(chi)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)(si)0.028%的(de)(de)股份；11月(yue)30日(ri)(ri)(ri)，久(jiu)其(qi)軟件(jian)又發(fa)布(bu)公(gong)(gong)告表示，公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)(si)副總裁兼財(cai)務(wu)總監(jian)邱安超等5位高管鑒于(yu)(yu)目前市場情況，出于(yu)(yu)對公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)(si)發(fa)展(zhan)的(de)(de)信心(xin)以及(ji)對公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)(si)投資價值的(de)(de)認可，自愿終止個(ge)人(ren)的(de)(de)減(jian)持(chi)(chi)股份計(ji)劃；隨(sui)后(hou)12月(yue)08日(ri)(ri)(ri)，久(jiu)其(qi)軟件(jian)再(zai)發(fa)公(gong)(gong)告，稱(cheng)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)(si)董事(shi)長(chang)趙福君等4位高管基于(yu)(yu)對公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)(si)未來發(fa)展(zhan)的(de)(de)信心(xin)增持(chi)(chi)了(le)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)(si)股份，合計(ji)占公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)(si)總股本(ben)的(de)(de)0.0627%。

從(cong)久(jiu)其軟(ruan)件近3年(nian)(nian)股(gu)價(jia)的(de)表現來看，管理(li)層有穩定股(gu)價(jia)的(de)理(li)由(you)。公告顯示，2015年(nian)(nian)2月(yue)6日(ri)(ri)，久(jiu)其軟(ruan)件因重大資產重組停牌(pai)(pai)，4月(yue)份復牌(pai)(pai)，擬以6億元(yuan)的(de)價(jia)格收(shou)購華(hua)夏(xia)電通(tong)100%股(gu)權(quan)，此后(hou)(hou)股(gu)價(jia)暴漲，至(zhi)(zhi)6月(yue)4日(ri)(ri)達到(dao)最(zui)高點，為(wei)112.86元(yuan)。隨后(hou)(hou)，股(gu)價(jia)出現較大波動(dong)，2016年(nian)(nian)4月(yue)份之(zhi)后(hou)(hou)更是一(yi)路下(xia)滑(hua)，連創(chuang)新(xin)低，到(dao)2017年(nian)(nian)12月(yue)25日(ri)(ri)，久(jiu)其軟(ruan)件收(shou)盤(pan)價(jia)僅為(wei)10.26元(yuan)，截至(zhi)(zhi)當(dang)日(ri)(ri)總市(shi)值僅為(wei)72.9億元(yuan)。

值得注意的是(shi)，與久其(qi)軟件股價表現(xian)疲軟截然相反(fan)的卻(que)是(shi)其(qi)業績。根據公(gong)告顯示，久其(qi)軟件2015、2016年(nian)(nian)(nian)的營業收(shou)入(ru)分別為(wei)7.17億(yi)(yi)(yi)元(yuan)、13.208億(yi)(yi)(yi)元(yuan)，同比增(zeng)速高達119.55%和83.94%；2017年(nian)(nian)(nian)中報營業收(shou)入(ru)為(wei)5.99億(yi)(yi)(yi)元(yuan)，同比增(zeng)速為(wei)37.99%；凈利潤方面，2014年(nian)(nian)(nian)為(wei)7268萬元(yuan)，2015年(nian)(nian)(nian)凈利突破1億(yi)(yi)(yi)元(yuan)關口，2016年(nian)(nian)(nian)突破2億(yi)(yi)(yi)元(yuan)，2017年(nian)(nian)(nian)全(quan)年(nian)(nian)(nian)預(yu)計凈利潤在3億(yi)(yi)(yi)~3.6億(yi)(yi)(yi)元(yuan)之間。基(ji)于(yu)久其(qi)軟件的業績表現(xian)，有多家機構給(gei)出“買入(ru)”評級。

由此可見，從近年(nian)的(de)業績表現來看，無論是(shi)營收還是(shi)凈利潤(run)，久其軟件都是(shi)一(yi)家成長性很好的(de)公司，但是(shi)為(wei)何股價連年(nian)低(di)迷？

廣州司律(lv)股權(quan)基(ji)金(jin)管理(li)有(you)限公司總經(jing)理(li)劉偉杰在接受(shou)《每日經(jing)濟新聞》記者采訪時指(zhi)出(chu)，上(shang)市(shi)股價的(de)有(you)長期波動和短期波動，有(you)些并購(gou)項目(mu)不一定馬上(shang)反映在股價上(shang)。除此(ci)之外(wai)，還跟中(zhong)小板市(shi)場(chang)環境相(xiang)關，可(ke)能(neng)在明年2、3月份(fen)才會迎來中(zhong)小板、創業板的(de)拐點，這時候久其軟件(jian)的(de)價值才能(neng)體現出(chu)來。

研發投入占營收比例較高

久其軟(ruan)件于2009年8月11日正(zheng)式(shi)登陸中小企業(ye)板，成(cheng)(cheng)為(wei)(wei)第一家(jia)從“新三板”成(cheng)(cheng)功登陸主板市場的(de)公司。當時，多家(jia)券(quan)商看(kan)好久其軟(ruan)件，給出的(de)首日價格(ge)區間為(wei)(wei)43.12元~49.28元/股，最(zui)終(zhong)收盤價為(wei)(wei)56.29元。而在(zai)上市之前(qian)的(de)“新三板”市場，久其軟(ruan)件的(de)成(cheng)(cheng)交價最(zui)高只有(you)15元。

上(shang)市(shi)后，久其(qi)軟件的(de)(de)研發(fa)支出(chu)暴(bao)增(zeng)，占(zhan)營(ying)業(ye)收(shou)入(ru)的(de)(de)比例(li)急劇提高。不過，大額的(de)(de)研發(fa)支出(chu)并沒(mei)能(neng)換(huan)來(lai)業(ye)績的(de)(de)增(zeng)長。據《證券市(shi)場周刊》報道，2006年(nian)(nian)(nian)研發(fa)投(tou)入(ru)1295萬元(yuan)，占(zhan)營(ying)業(ye)收(shou)入(ru)的(de)(de)16.71%；2009年(nian)(nian)(nian)上(shang)市(shi)首年(nian)(nian)(nian)，研發(fa)投(tou)入(ru)4006萬元(yuan)，占(zhan)營(ying)業(ye)收(shou)入(ru)32.57%；2012年(nian)(nian)(nian)研發(fa)投(tou)入(ru)突(tu)破(po)億元(yuan)，占(zhan)營(ying)業(ye)收(shou)入(ru)的(de)(de)42.91%；2016年(nian)(nian)(nian)研發(fa)投(tou)入(ru)突(tu)破(po)2億元(yuan)，占(zhan)營(ying)業(ye)收(shou)入(ru)的(de)(de)16.18%。2010年(nian)(nian)(nian)至2014年(nian)(nian)(nian)，研發(fa)投(tou)入(ru)占(zhan)營(ying)業(ye)收(shou)入(ru)的(de)(de)比例(li)在39.34%至42.91%之(zhi)間。

業內認為，研發(fa)支出占營業收入如此之高并持續(xu)數年，這樣的(de)情況在整個(ge)資本市場并不(bu)多見(jian)(jian)，在軟(ruan)件行業也不(bu)多見(jian)(jian)。同(tong)期的(de)用友網絡、遠光軟(ruan)件等公司的(de)研發(fa)支出占營業收入的(de)比例大概(gai)在十幾(ji)個(ge)百分點(dian)至(zhi)二十幾(ji)個(ge)百分點(dian)。

但是，高研發支出似乎并沒能促(cu)使公司凈(jing)利(li)潤大幅增長，《每日(ri)經濟新聞》在對(dui)比(bi)久(jiu)其軟件歷年(nian)財報后發現，公司2009年(nian)上市，從上市前(qian)1年(nian)到2014年(nian)的(de)幾(ji)年(nian)時間里，營業(ye)收入(ru)從1.3億元增加到3.27億元，但凈(jing)利(li)潤僅僅從4857萬(wan)元增加到7268萬(wan)元。

由此(ci)看來，雖然研發上的大(da)額支出促進了(le)久其(qi)(qi)軟件(jian)收入的增(zeng)加，但這(zhe)與(yu)利潤(run)的增(zeng)加并(bing)不(bu)匹配。在(zai)此(ci)背景之下，從(cong)2015年開(kai)始(shi)，久其(qi)(qi)軟件(jian)開(kai)啟了(le)外延式并(bing)購道路(lu)，一路(lu)買買買。

公司靠并購驅動增長

“內生(sheng)加(jia)外(wai)延”成為很多上(shang)市公司(si)的發展模式，但久其軟件(jian)卻有點一邊倒。根據財報數據大致估算，從(cong)2015年以來，久其軟件(jian)累計投入超(chao)過20億元。

《每日經濟新(xin)聞》記(ji)者根據公開信息(xi)及財報數據統計顯示，2015年1月31日，公司以4.8億元收(shou)購北京億起聯科技并完(wan)成(cheng)并表，當年為(wei)公司貢獻凈利(li)潤(run)5125萬元；

同年11月，公(gong)司(si)以6億(yi)元收購華夏電通(tong)，并(bing)購當年為公(gong)司(si)貢獻凈利潤734萬元。

2016年(nian)8月，公(gong)司(si)(si)以2.05億元收購瑞意恒(heng)動，并購當(dang)年(nian)為公(gong)司(si)(si)貢獻凈利(li)潤547萬元。

2017年4月，公司(si)以7.344億(yi)收購上海移通網(wang)絡51%股權(quan)，2017年上半年為公司(si)貢獻凈利潤(run)2772萬元。

就(jiu)這樣，久其(qi)軟(ruan)件開(kai)始業績一路(lu)走高模(mo)式。2015年(nian)營業收入翻倍有余，2016年(nian)接近翻倍，2017年(nian)上半年(nian)，久其(qi)軟(ruan)件凈(jing)利(li)(li)潤(run)為5014萬(wan)(wan)元(yuan)，同比增(zeng)幅217.39%，不過其(qi)所收購的北(bei)京億起聯、北(bei)京華(hua)夏電通、北(bei)京瑞意(yi)恒動，分別為公司貢(gong)獻(xian)(xian)利(li)(li)潤(run)為2841萬(wan)(wan)元(yuan)、4038萬(wan)(wan)元(yuan)和802萬(wan)(wan)元(yuan)，再加上上海移(yi)通貢(gong)獻(xian)(xian)2772萬(wan)(wan)元(yuan)凈(jing)利(li)(li)潤(run)，合計約為10453萬(wan)(wan)元(yuan)。

同(tong)時(shi)，久其軟件預計2017年(nian)全(quan)年(nian)歸屬于上市公司(si)股(gu)東的凈利潤(run)在3億(yi)~3.6億(yi)元(yuan)之間(jian)，增(zeng)長幅(fu)度為37.23%~64.68%。

對(dui)此(ci)，久其(qi)軟件的解釋是公司各(ge)項業務穩步發展，以(yi)及(ji)上海移(yi)通納(na)入合(he)并范圍。

盡管久其軟(ruan)件在收購上做得風生水(shui)起，帶來豐厚(hou)的業績回報(bao)，但母公司的表現卻不甚理想(xiang)。

從2017年(nian)三季(ji)報(bao)數據來看，第三季(ji)度(du)母(mu)公司(si)單季(ji)營收約為(wei)9033萬元(yuan)，去年(nian)同(tong)(tong)期為(wei)10378萬元(yuan)，同(tong)(tong)比(bi)下降(jiang)13%；凈利潤(run)約為(wei)2728萬元(yuan)，去年(nian)同(tong)(tong)期約為(wei)3362萬元(yuan)，同(tong)(tong)比(bi)下降(jiang)18%；母(mu)公司(si)主(zhu)營業務(wu)收入及(ji)凈利潤(run)在同(tong)(tong)時下降(jiang)。

此外，《每日經濟新聞(wen)》記者(zhe)(zhe)發(fa)現(xian)，雖然(ran)2017年前三季度久其軟件(jian)母公(gong)司凈(jing)利潤(run)(run)為(wei)2561萬(wan)元(yuan)，但主(zhu)營業務(wu)處于虧損狀態。久其軟件(jian)分別通過投資收益及(ji)非流(liu)動(dong)資產(chan)處置獲得(de)2044萬(wan)元(yuan)、2841萬(wan)元(yuan)，兩者(zhe)(zhe)合計約為(wei)4875萬(wan)元(yuan)，使得(de)凈(jing)利潤(run)(run)轉正。