每經記者(zhe)｜任飛    每經編輯｜肖芮冬    

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上(shang)(shang)市動態PE首尾極值差距高達5401.70倍的百分百跌價(jia)戲碼，已在(zai)A股環保(bao)企(qi)業(ye)中(zhong)上(shang)(shang)演。

不僅(jin)如此，據記者統(tong)計，目前(qian)A股上市(shi)的34家環保企業(ye)均有估值大跌的經(jing)歷，區間回落最小(xiao)幅度也在60%以(yi)上。

早期(qi)盈利難、受PPP政策落地不確定性等諸多(duo)因(yin)素影響，重(zhong)投入型的(de)環(huan)保行(xing)業面臨(lin)著內生增長不足撐起(qi)預(yu)期(qi)高估值的(de)尷尬。

有(you)(you)分析指出(chu)，技術驅動傳統末端治污轉(zhuan)型(xing)綠色科技創新發展(zhan)才是轉(zhuan)機(ji)，無(wu)論(lun)科創板還是其他平臺(tai)的融資屬性要(yao)與(yu)研發投入與(yu)產出(chu)的資金需求有(you)(you)效銜接才能做(zuo)大蛋糕(gao)，借(jie)概念進行盲(mang)目擴張(zhang)的做(zuo)法不可(ke)取。

環保A股全線跌下高估值“神壇”

如果你是股民，對當前A股行(xing)(xing)情(qing)的成因(yin)或許不會(hui)陌生(sheng)。因(yin)為總會(hui)聽到這(zhe)(zhe)樣一種(zhong)說法，“這(zhe)(zhe)是‘722打新(xin)’正(zheng)式開(kai)始之前的能量集聚，即便(bian)指數(shu)往(wang)下(xia)走(zou)，但還是縮(suo)量的格局。未來(lai)科(ke)創板行(xing)(xing)情(qing)起來(lai)了，A股的對標企業乃至(zhi)相關(guan)行(xing)(xing)業估值有(you)望(wang)跟進抬升。”

如果(guo)應驗，不妨(fang)先來看(kan)下環(huan)保股(gu)。單從(cong)低(di)吸高(gao)拋的技術角度去分析，該板(ban)塊可(ke)謂(wei)是價值洼地。《每日經濟新聞》記者據Wind統計發(fa)現(xian)，按(an)照證(zheng)監會行(xing)業劃分，目前A股(gu)34家生態(tai)環(huan)保和環(huan)境治(zhi)理(li)業公司全部走(zou)下高(gao)估(gu)值的“神壇”。

具體(ti)來看，其中最懸殊的(de)是(shi)世(shi)紀星源，其歷(li)史(shi)最高市(shi)盈(ying)率(lv)達到5410.72倍(bei)(bei)，歷(li)史(shi)最低市(shi)盈(ying)率(lv)觸底9.02倍(bei)(bei)。截(jie)至7月12日，其收盤時動態市(shi)盈(ying)率(lv)為20.98倍(bei)(bei)，首(shou)尾極值相差5401.70倍(bei)(bei)，落差達到99.83%。而差距相對最小的(de)幅度也有66.44%，為綠茵生態，其歷(li)史(shi)最高市(shi)盈(ying)率(lv)為40.58倍(bei)(bei)，最低為13.62倍(bei)(bei)，最新(xin)動態市(shi)盈(ying)率(lv)為21.23倍(bei)(bei)。

那么，是什(shen)么原因導致(zhi)環保(bao)股在二(er)級(ji)市場上(shang)的(de)落差如此之大？如果歷史經驗總(zong)有可借鑒之處(chu)，那么所(suo)謂的(de)估值拉升是否又涉曇花一(yi)現的(de)炒作(zuo)之嫌(xian)？

有(you)市場人(ren)士對此表示認同。香頌(song)資本(ben)執行董(dong)事沈萌(meng)就(jiu)提及(ji)，環(huan)保企業(ye)普遍“小散(san)亂”，缺乏(fa)具有(you)技術含量的硬實力，一(yi)些所謂(wei)的技術創新又被(bei)冠以(yi)題材(cai)炒作(zuo)被(bei)資本(ben)跟風(feng)。“如果沒有(you)技術含量，估值就(jiu)不會高，因為(wei)沒有(you)業(ye)績沒有(you)競爭優勢。”

不過記者發(fa)現，以目前科創板(ban)申(shen)請注冊的(de)4家環(huan)(huan)保企業來看，上市標準均采用方案(an)一(yi)，是(shi)對凈利(li)潤和(he)營業收入有(you)硬性要求的(de)唯一(yi)條款，且部分企業近(jin)兩年(nian)的(de)凈利(li)潤均高達7000萬之多。這難道不足以撐(cheng)起未來環(huan)(huan)保產業的(de)估值旗艦領(ling)航序列？

而一個現實的(de)問題擺在(zai)了面(mian)前——環保產業面(mian)臨(lin)綠色科技(ji)轉型(xing)大趨勢(shi)，傳統PPP模式(shi)下的(de)高耗能商用吸(xi)金模式(shi)，倒(dao)是涉及新(xin)能源(yuan)開發、創新(xin)治污技(ji)術等突破性技(ji)術攻關(guan)項目(mu)會受(shou)到資本青睞。而這一切需要的(de)還(huan)是資金，且是有關(guan)于創新(xin)研(yan)發的(de)高比例投入。

研發投入占比微乎其微

然而現實(shi)的(de)情(qing)況是，已(yi)上市企(qi)業(ye)的(de)研發支出占營業(ye)收入的(de)比例微(wei)乎其微(wei)。Wind統(tong)計顯(xian)示，A股34家環保企(qi)業(ye)相關(guan)數據(ju)中，2016年(nian)、2017年(nian)、2018年(nian)的(de)平均水平分別為3.07%、2.86%和2.94%。

對于這(zhe)樣的(de)(de)投(tou)入現(xian)狀，有市(shi)場人(ren)士表(biao)示擔憂。有分析(xi)指出(chu)，高(gao)(gao)研(yan)(yan)發公司(si)(si)的(de)(de)股價(jia)(jia)才會對研(yan)(yan)發帶(dai)來的(de)(de)業(ye)績進行反(fan)映，特別對于技(ji)術型企業(ye)來說，研(yan)(yan)發投(tou)入同估(gu)值的(de)(de)提升會呈現(xian)一(yi)定的(de)(de)正相關性。他解釋道，一(yi)方面，研(yan)(yan)發出(chu)的(de)(de)新產(chan)品(pin)為公司(si)(si)帶(dai)來新的(de)(de)利潤增長(chang)點，股價(jia)(jia)伴隨(sui)著業(ye)績持續增長(chang)；另一(yi)方面，市(shi)場對高(gao)(gao)研(yan)(yan)發公司(si)(si)當下賦予(yu)的(de)(de)估(gu)值會更高(gao)(gao)，表(biao)現(xian)為市(shi)場對該領域的(de)(de)熱(re)情與期(qi)待。

反觀當(dang)前的4家擬沖(chong)擊科(ke)創板(ban)環保企業，情況雖有好(hao)轉，但也不容樂觀。Wind統計(ji)顯示(shi)，金達(da)萊、萬德斯(si)、金科(ke)環境、德林海(hai)在(zai)過去三(san)年(nian)的研發(fa)支出占(zhan)營業收入的比例呈現(xian)下降趨勢，2016年(nian)、2017年(nian)、2018年(nian)的平均水(shui)平分(fen)別是6.48%、4.94%和5.47%。

對于(yu)估(gu)值(zhi)這件事，一(yi)二級市(shi)場倒掛的常識自不必多(duo)提，但(dan)如前(qian)述，業界對技(ji)術創(chuang)新驅動業績成長的有(you)效性仍抱以期(qi)待(dai)。特(te)別對于(yu)當前(qian)高價發行、高估(gu)市(shi)盈率與超募的科創(chuang)板上市(shi)發行特(te)點來(lai)說，有(you)分(fen)析認為，必須擁(yong)有(you)技(ji)術的公司才能在(zai)后(hou)期(qi)市(shi)場上獲得一(yi)定(ding)程(cheng)度的估(gu)值(zhi)溢價。

一位(wei)不愿具(ju)名的(de)(de)投行人士在同每經(jing)記者交流(liu)時(shi)透露道(dao)，此前上市的(de)(de)環保(bao)(bao)公司(si)大多(duo)會(hui)因為商業(ye)模(mo)式(shi)中過度(du)依賴BOT、PPP等補貼而估(gu)值折價。一個核心(xin)的(de)(de)邏輯是(shi)(shi)，環保(bao)(bao)產業(ye)也具(ju)有周期(qi)性，“從2018年(nian)融資(zi)環境(jing)趨緊(jin)以后，PPP模(mo)式(shi)大幅收緊(jin)，市場的(de)(de)流(liu)動性承壓，企業(ye)面臨經(jing)營和市值管理(li)的(de)(de)雙向牽制，很(hen)難做。”他亦坦(tan)言，“如果放(fang)在貨幣政(zheng)策寬松的(de)(de)時(shi)期(qi)，環保(bao)(bao)公司(si)就有了(le)加(jia)(jia)杠桿的(de)(de)機會(hui)，特(te)別(bie)是(shi)(shi)前幾年(nian)，部分環保(bao)(bao)公司(si)為了(le)謀求業(ye)績快速增長開(kai)始了(le)加(jia)(jia)杠桿的(de)(de)力度(du)。”

記者進一步統(tong)計(ji)發現，2014年(nian)中至(zhi)2015年(nian)，A股系(xi)統(tong)性估值大(da)爆發；緊隨其后的2016年(nian)，生態環(huan)保寫入“十三五”規劃，指數(shu)(shu)層面并沒有出(chu)現明顯(xian)(xian)下降，維持震蕩格局，估值托底明顯(xian)(xian)；但從(cong)2018年(nian)進入金融去杠桿周(zhou)期后，環(huan)保指數(shu)(shu)下降明顯(xian)(xian)。Wind環(huan)保指數(shu)(shu)顯(xian)(xian)示，2018年(nian)初仍在34052點，到今(jin)年(nian)初已探底至(zhi)13713點，下降逾(yu)60%。

可見，考慮到環保(bao)產業(ye)的(de)周期性對(dui)企業(ye)估(gu)值的(de)影響，突破傳統模式下的(de)技術創(chuang)新發展才是估(gu)值內生(sheng)增長(chang)及延續(xu)的(de)關鍵，更有助于吸引更多市場流動性。

運營類公司或成新希望

企業內生增長的另一層含義是追求發展的穩定性，特別對初創(chuang)型(xing)科技環保類(lei)(lei)企業更(geng)是如此。達晨創(chuang)投專做環保投資的業務合伙人(ren)錢文(wen)暉(hui)對《每(mei)日經濟(ji)新聞(wen)》記者表示，一些運營(ying)類(lei)(lei)的公(gong)司在盈利模式(shi)方面相對穩定，或(huo)成(cheng)為(wei)今(jin)后資本布(bu)局的主要方向。

“企業(ye)或(huo)在(zai)短期(qi)內很難產生效益，且(qie)受政策驅(qu)動，但這(zhe)個波動的(de)過程也是優勝(sheng)劣汰的(de)過程。跟工程類(lei)掛(gua)鉤的(de)環保企業(ye)往往不會像(xiang)有些行(xing)業(ye)成長性高增，但相對(dui)穩定，主(zhu)要看重空間想象(xiang)力和延展性。”

之所以(yi)這樣看(kan)，錢文暉(hui)認為，目前環保公司是(shi)在(zai)(zai)經(jing)歷一場從過去工(gong)程類模式到現在(zai)(zai)運營類模式的轉變(bian)。核心的邏輯還是(shi)由(you)高能(neng)耗末端(duan)治污走向節(jie)能(neng)環保技術創新(xin)，對于提供節(jie)能(neng)降耗、工(gong)藝升級和新(xin)能(neng)源、新(xin)材(cai)料研(yan)發的技術型團隊將(jiang)會在(zai)(zai)日后集聚(ju)更多資本和資源，逐漸成為行業新(xin)龍頭(tou)。

但在這(zhe)個過程中，資(zi)本平臺為企(qi)業做大體量創造(zao)了(le)條件。對這(zhe)一(yi)點，錢文暉表示十(shi)分必要，認為環保產(chan)業本身就(jiu)(jiu)是一(yi)個重投入型的領(ling)域，需要長(chang)期布局，特別是可以(yi)通過上市參與直接(jie)融資(zi)的方式同自身投入產(chan)出(chu)的需求做銜接(jie)，產(chan)業配套的速度(du)會加快，屆時公司體量擴大，運營空(kong)間和市值(zhi)空(kong)間就(jiu)(jiu)有了(le)可預見(jian)的想象空(kong)間。

比(bi)較典型的案(an)例是(shi)景津環保，公開資料顯示，其是(shi)一家(jia)以壓濾機及配(pei)套設備制造(zao)銷售為主的新三(san)板(ban)掛(gua)牌企業，上市募集資金3.02億(yi)元(yuan)后，創新能力得到提(ti)升，目前(qian)已發(fa)展成為提(ti)供過濾整(zheng)體解決方案(an)的綜合環保運用商。該公司(si)2018年(nian)前(qian)三(san)季度(du)實現營收21.40億(yi)元(yuan)，同比(bi)增(zeng)長(chang)61%；實現歸母(mu)凈利潤2.20億(yi)元(yuan)，同比(bi)增(zeng)長(chang)78.85%。

當(dang)然，對(dui)于(yu)估值(zhi)(zhi)炒作的(de)(de)題材(cai)投機行(xing)為，錢(qian)(qian)文(wen)(wen)暉(hui)亦(yi)表示不(bu)(bu)認同(tong)，且在(zai)當(dang)前整體資本(ben)市(shi)場(chang)估值(zhi)(zhi)回歸的(de)(de)大(da)趨勢(shi)下，逆勢(shi)沖動不(bu)(bu)可(ke)(ke)取。他說道，做大(da)市(shi)值(zhi)(zhi)是(shi)要為企(qi)業實(shi)際經(jing)營(ying)做準(zhun)備而服務，而非(fei)圈錢(qian)(qian)盲目擴張。對(dui)于(yu)環(huan)保(bao)行(xing)業未來的(de)(de)發展(zhan)(zhan)，錢(qian)(qian)文(wen)(wen)暉(hui)認為大(da)有可(ke)(ke)為，特別是(shi)社(she)會發展(zhan)(zhan)至今，環(huan)保(bao)的(de)(de)需求一直在(zai)增(zeng)長(chang)，“市(shi)場(chang)需求足夠(gou)大(da)，產業也會從(cong)分(fen)散到集中過渡(du)，未來出現系統性風險的(de)(de)機會應該不(bu)(bu)會大(da)，存量項目在(zai)穩(wen)定(ding)創新(xin)求變的(de)(de)同(tong)時，增(zeng)量資本(ben)亦(yi)可(ke)(ke)推動該產業的(de)(de)發展(zhan)(zhan)規模(mo)不(bu)(bu)斷(duan)增(zeng)長(chang)。”

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