每(mei)經(jing)記(ji)者｜任飛    每(mei)經(jing)編輯｜肖芮(rui)冬    

馮鑫涉(she)嫌犯(fan)罪的(de)消息，再度引發市場(chang)對(dui)其(qi)是(shi)非熱議。最近一(yi)起2億(yi)撬動50億(yi)資本而最終付之一(yi)炬的(de)投資失利，也已(yi)讓其(qi)成輿論(lun)討伐的(de)眾矢之的(de)。

據記者調查，馮鑫(xin)本人(ren)以連帶責任擔(dan)(dan)(dan)保劣后投資的(de)做法(fa)并非(fei)(fei)孤例，可這看(kan)似擔(dan)(dan)(dan)當有(you)為的(de)“義氣”卻并非(fei)(fei)法(fa)寶。如今(jin)，暴風集團(tuan)投資的(de)上(shang)(shang)市(shi)(shi)系與非(fei)(fei)上(shang)(shang)市(shi)(shi)系資產(chan)頻頻處于(yu)虧(kui)損(sun)，在集團(tuan)市(shi)(shi)值持續貶值、馮個人(ren)股(gu)權全質(zhi)押面臨爆倉危(wei)機(ji)的(de)背景下，300431（暴風集團(tuan)股(gu)票代碼）的(de)命運(yun)令人(ren)擔(dan)(dan)(dan)憂。

馮氏“義氣”撬動25倍杠桿

不出所料，在公司披露實控人(ren)馮鑫(xin)被采取強(qiang)制措施后的(de)第二天，暴風集團股價全天一字跌停，比起業績巨虧和質押爆倉危(wei)機帶來(lai)的(de)負面影響，市場對此次的(de)“暴風”成因更指向(xiang)馮鑫(xin)本人(ren)。

暴風科技K線圖（上市至今）

圖片來源：Wind

 

7月28日晚間，有媒體(ti)報(bao)道稱，馮鑫被批捕或因在此前的收購案融資(zi)過程中(zhong)存在行賄行為，而該項目為暴風集團(tuan)2016年與光(guang)大資(zi)本投資(zi)有限公司(si)共同發起52億收購的英國體(ti)育版權公司(si)MP&Silva Holdings S.A.(以下(xia)簡(jian)稱MPS)。

2016年前后，全(quan)球頂(ding)尖資產(chan)進入股權急速流轉(zhuan)周期，除了“中國智造”，極具估值溢價(jia)的體(ti)育產(chan)業也被(bei)眾多中資圈定狙(ju)擊。MPS作為產(chan)業中游的版權行銷(xiao)方被(bei)暴風集(ji)團頂(ding)上，自然(ran)說得(de)過去。

要知道，暴風(feng)集團對(dui)(dui)這份資產的覬覦可謂饑渴，該(gai)公司(si)曾在(zai)一個月(yue)內火速增(zeng)資上海浸(jin)(jin)鑫投(tou)(tou)資咨詢合伙企業（有(you)限(xian)(xian)合伙）（以(yi)(yi)下簡稱上海浸(jin)(jin)鑫）對(dui)(dui)MPS進行收購。根(gen)據相關公告，2016年3月(yue)19日，暴風(feng)（天津）投(tou)(tou)資管(guan)(guan)理有(you)限(xian)(xian)公司(si)（以(yi)(yi)下簡稱暴風(feng)投(tou)(tou)資）、北(bei)京暴風(feng)科技(ji)股份有(you)限(xian)(xian)公司(si)分(fen)別(bie)對(dui)(dui)其(qi)增(zeng)加(jia)認(ren)繳(jiao)出(chu)資1450萬(wan)(wan)(wan)元(yuan)(yuan)和5800萬(wan)(wan)(wan)元(yuan)(yuan)，總出(chu)資額達到1500萬(wan)(wan)(wan)元(yuan)(yuan)和6000萬(wan)(wan)(wan)元(yuan)(yuan)，加(jia)上光大(da)浸(jin)(jin)輝(hui)投(tou)(tou)資管(guan)(guan)理（上海）有(you)限(xian)(xian)公司(si)（以(yi)(yi)下簡稱光大(da)浸(jin)(jin)輝(hui)）的2.25億(yi)元(yuan)(yuan)認(ren)繳(jiao)額，3億(yi)元(yuan)(yuan)GP大(da)船開始招徠LP出(chu)海，彼時的MPS注冊資本僅10萬(wan)(wan)(wan)歐元(yuan)(yuan)。

2016年3月19日公告增資后份額比例

圖片來源：上市公司公告

 

有意思的是，該GP僅(jin)用時(shi)1個月就(jiu)吸引(yin)了包括招商財(cai)富資產管理有限(xian)公司、光(guang)大資本投(tou)資有限(xian)公司在內(nei)的15家LP，合(he)計出(chu)資近52億元，而此時(shi)GP中光(guang)大浸輝和暴(bao)風投(tou)資認繳額卻驟降(jiang)至100萬元。

2016年4月19日公告增資后份額比例

圖片來源：上市公司公告

 

奈何前后出(chu)現如(ru)此大的反差，記者(zhe)在(zai)上(shang)海(hai)浸鑫(xin)的投資(zi)架構中找到些許答案。根據公告，雖然光大浸輝、暴(bao)風投資(zi)、上(shang)海(hai)群(qun)暢(chang)(chang)金融(rong)服務有(you)限(xian)公司（以下(xia)簡(jian)稱(cheng)上(shang)海(hai)群(qun)暢(chang)(chang)）是上(shang)海(hai)浸鑫(xin)的普通合(he)伙人(ren)，但此時的暴(bao)風集團已經(jing)作為劣后級有(you)限(xian)合(he)伙人(ren)出(chu)資(zi)2億元，從GP變身為LP，與新GP上(shang)海(hai)群(qun)暢(chang)(chang)更迭(die)權(quan)限(xian)。

有(you)信(xin)托界(jie)人(ren)士向記者表示(shi)，此類結構(gou)的設定在日(ri)常投資設計中(zhong)比較少(shao)見(jian)，最(zui)有(you)可(ke)能(neng)的原(yuan)因就(jiu)是(shi)原(yuan)GP為了(le)表達誠(cheng)意而墊后，以吸引(yin)LP放心投錢(qian)。但這樣做(zuo)的結果就(jiu)是(shi)，暴風集(ji)團或馮(feng)鑫(xin)本人(ren)或將成為巨額債務(wu)的最(zui)大責(ze)(ze)任人(ren)，馮(feng)鑫(xin)旗下子公司暴風投資作為普(pu)通合伙人(ren)，要承擔無限連帶責(ze)(ze)任。“如果收購失敗或收益不達預期，暴風集(ji)團及馮(feng)鑫(xin)本人(ren)或要履行(xing)回購義務(wu)（劣后級）。”

然而天不遂人愿(yuan)，上海浸(jin)鑫支起(qi)的(de)億(yi)萬豪(hao)賭牌(pai)局沒能等到暴(bao)(bao)風集團(tuan)接(jie)盤MPS而獲得退出，反而標的(de)資產僅(jin)兩年半時間(jian)就宣告破產清算，超50億(yi)元打了水漂。暴(bao)(bao)風集團(tuan)在今(jin)年5月公告，對(dui)上海浸(jin)鑫基(ji)金開始計提(ti)減值準備。數據(ju)顯示，2017年、2016年根據(ju)浸(jin)鑫基(ji)金凈利潤計提(ti)損益調整-0.33億(yi)元、-0.15億(yi)元，分別(bie)占投資額的(de)16%、8%。

前述信(xin)托(tuo)人(ren)士告(gao)訴每經(jing)記者(zhe)，馮(feng)(feng)(feng)鑫及暴(bao)風投資(zi)系(xi)通過調整投資(zi)架構進(jin)而(er)(er)為(wei)(wei)(wei)募資(zi)兜(dou)底的行為(wei)(wei)(wei)由(you)來已久。據透露，此前在暴(bao)風魔(mo)鏡(jing)發(fa)起B+融資(zi)時(shi)，馮(feng)(feng)(feng)鑫就(jiu)通過國通信(xin)托(tuo)產品承(cheng)擔劣后LP份額，一(yi)(yi)時(shi)成為(wei)(wei)(wei)當期份額大(da)(da)賣的強大(da)(da)推手(shou)。“而(er)(er)非暴(bao)風系(xi)的其他GP或無法享(xiang)有任何(he)權利(li)，只(zhi)能(neng)以分享(xiang)管(guan)理費(fei)的方(fang)式彌補(bu)一(yi)(yi)定的投資(zi)成本，實控人(ren)或還為(wei)(wei)(wei)馮(feng)(feng)(feng)鑫本人(ren)。”

“暴風系”融資收益頻虧

或(huo)許正是當年馮(feng)(feng)鑫(xin)的義氣打動(dong)了資管大(da)佬，可隨著估(gu)值(zhi)泡(pao)沫的褪去，公(gong)司(si)市值(zhi)已(yi)從巔(dian)峰370億跌至如今19億，且馮(feng)(feng)鑫(xin)股權已(yi)全部質押，馮(feng)(feng)氏的投資生意能撐多久備受關(guan)注。

一(yi)個慘(can)淡的(de)數(shu)據擺在(zai)面前，自2016年(nian)以來(lai)，暴風集團的(de)投(tou)資凈(jing)收(shou)益(yi)(yi)(yi)連年(nian)告負。其中，對聯營(ying)企業和合營(ying)企業的(de)投(tou)資收(shou)益(yi)(yi)(yi)也沒有一(yi)期(qi)財報扭虧，只有2015年(nian)年(nian)報時報出一(yi)次投(tou)資凈(jing)收(shou)益(yi)(yi)(yi)獲利1.13億的(de)數(shu)據。

一(yi)個(ge)靠(kao)視頻播(bo)放(fang)終端起家(jia)的(de)公司(si)，奈何(he)就與投(tou)資這件事難舍難分？

記者(zhe)發(fa)現，這(zhe)或(huo)與其推行的“DT生態”建設有關。暴(bao)(bao)風(feng)集團年(nian)報中曾對這(zhe)個概念這(zhe)樣解釋，“以原有互聯網視(shi)頻(pin)業(ye)(ye)務（暴(bao)(bao)風(feng)影(ying)音）為基礎(chu)，向虛擬(ni)現實（暴(bao)(bao)風(feng)魔(mo)鏡）、智能家庭娛樂硬件（暴(bao)(bao)風(feng)TV）、在線互動(dong)直播（暴(bao)(bao)風(feng)秀場）、影(ying)視(shi)文化（暴(bao)(bao)風(feng)影(ying)業(ye)(ye)）、體(ti)育(yu)（暴(bao)(bao)風(feng)體(ti)育(yu)）等(deng)新業(ye)(ye)務輻射發(fa)展”。

根據上(shang)市公(gong)司(si)對參股(gu)企業持股(gu)比例超過20%的(de)進行財務并表規定，目前包括暴(bao)風(feng)(feng)秘境(jing)科技(ji)（天津(jin)）有限(xian)公(gong)司(si)（以下(xia)(xia)簡稱(cheng)暴(bao)風(feng)(feng)秘境(jing)）、深(shen)(shen)圳暴(bao)風(feng)(feng)智(zhi)能科技(ji)有限(xian)公(gong)司(si)（原深(shen)(shen)圳暴(bao)風(feng)(feng)統帥科技(ji)有限(xian)公(gong)司(si)，以下(xia)(xia)簡稱(cheng)暴(bao)風(feng)(feng)智(zhi)能）在內，2018年(nian)年(nian)報統計，共有17家子(zi)公(gong)司(si)或孫公(gong)司(si)并入(ru)上(shang)市體系。

上市系子公司、孫公司（2018年年報）

圖片來源：上市公司公告

 

然而記者(zhe)發現，以集團主營業(ye)務(wu)構成來看(kan)，占大頭的(de)是(shi)以電視、VR眼鏡等硬件輸出(chu)為主的(de)銷售商品(pin)業(ye)務(wu)，目前占比(bi)超過(guo)80%，但業(ye)績(ji)慘淡。Wind統計(ji)顯示，2018年銷售商品(pin)收(shou)入(ru)為9.02億元(yuan)(yuan)，成本卻高(gao)達11.90億元(yuan)(yuan)，毛利為負。

主營構成（2018年年報）

圖片來源：Wind

銷售商品毛利水平（單位：%，2018年報）

圖片來源：Wind

 

而“DT生態(tai)”中的非上市系項目(mu)的經(jing)營也十分難堪(kan)。據記者統(tong)計，包括暴(bao)風(feng)魔鏡、暴(bao)風(feng)體(ti)育在內的12家公司目(mu)前(qian)屬于非上市體(ti)系，而其中8家或已計提(ti)商譽減值準(zhun)備，或計提(ti)壞(huai)賬準(zhun)備。

非上市系子公司（2018年年報）

圖片來源：Wind

 

以(yi)暴風(feng)魔鏡為例，該公(gong)(gong)司在2018年(nian)年(nian)報已計(ji)(ji)(ji)提減值準備(bei)，當期增(zeng)加(jia)額(e)高達304萬(wan)元。值得注意的是，該子公(gong)(gong)司自2015年(nian)獲得首輪千萬(wan)美元融(rong)資后，首秀年(nian)就以(yi)收(shou)入1.24億、凈利潤(run)虧損2273萬(wan)、凈利率(lv)-18%收(shou)場，當年(nian)就被(bei)暴風(feng)集團稀釋股權后剔除出上(shang)市(shi)體(ti)系(xi)。此(ci)外，北(bei)京(jing)暴風(feng)微城科技(ji)有限(xian)(xian)公(gong)(gong)司、成都云朵技(ji)術有限(xian)(xian)公(gong)(gong)司、北(bei)京(jing)暴風(feng)魔娛(yu)電子商(shang)務有限(xian)(xian)公(gong)(gong)司等4家(jia)子公(gong)(gong)司因欠(qian)款(kuan)數(shu)額(e)巨大而被(bei)計(ji)(ji)(ji)提壞賬(zhang)準備(bei)，總計(ji)(ji)(ji)約0.32億。

可見，暴(bao)風(feng)集團總(zong)是把最多的(de)(de)(de)(de)(de)錢砸在最不掙錢的(de)(de)(de)(de)(de)項(xiang)目(mu)上(shang)(shang)，且無論上(shang)(shang)市(shi)系(xi)與(yu)非上(shang)(shang)市(shi)系(xi)子公司，反哺上(shang)(shang)市(shi)公司的(de)(de)(de)(de)(de)業績也差強人意。曾有(you)國家新(xin)聞出版廣(guang)電總(zong)局廣(guang)播科(ke)學院(yuan)人士在接受記者采(cai)訪時提到(dao)，當年暴(bao)風(feng)集團在投暴(bao)風(feng)魔鏡的(de)(de)(de)(de)(de)時候，曾默許接受其曝出48億元的(de)(de)(de)(de)(de)高估值(zhi)。“而公司并未考慮到(dao)目(mu)前(qian)VR仍處于發展(zhan)初期(qi)，且上(shang)(shang)游核心硬件(jian)及中游軟件(jian)開發等(deng)均沒有(you)被國人占(zhan)領，貿然追風(feng)口(kou)必然導(dao)致資本在前(qian)期(qi)投入(ru)過剩，釀(niang)成入(ru)不敷出的(de)(de)(de)(de)(de)慘劇。”

其實，高估值與回報不可預期性(xing)，是(shi)(shi)暴(bao)風(feng)系生(sheng)態圈融資術的(de)(de)(de)一(yi)個縮(suo)影(ying)。但需指出(chu)的(de)(de)(de)是(shi)(shi)，企業(ye)投資往(wang)往(wang)伴隨負(fu)債產生(sheng)，特別對于(yu)上市公司來說(shuo)，杠桿融資的(de)(de)(de)背后常(chang)常(chang)伴隨股權質押爆(bao)(bao)倉的(de)(de)(de)風(feng)險，隨著300431市值的(de)(de)(de)不斷貶值和大(da)股東(dong)高比例質押，留給這家企業(ye)的(de)(de)(de)投資資本幾(ji)乎殆盡。曾(ceng)經(jing)的(de)(de)(de)創業(ye)板公司大(da)搞(gao)外延(yan)式并購的(de)(de)(de)負(fu)面效(xiao)應陸(lu)續在各家企業(ye)爆(bao)(bao)發(fa)危機(ji)，處(chu)在暴(bao)風(feng)圈的(de)(de)(de)馮(feng)鑫是(shi)(shi)要繼續快(kuai)進(jin)還是(shi)(shi)暫(zan)停翻(fan)篇，或(huo)將(jiang)決(jue)定(ding)著故事結尾是(shi)(shi)喜或(huo)是(shi)(shi)悲(bei)。

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