每經記(ji)者｜林姿辰  ;  每經編輯｜文(wen)多    

昨日早間(jian)，康龍化成（SZ300759，股(gu)價82.95元(yuan)，市(shi)值987億元(yuan)）低(di)開6%，隨(sui)后股(gu)價不斷(duan)下挫，截至(zhi)(zhi)收盤(pan)跌(die)(die)幅超過10%。今(jin)日（7月(yue)19日），這種(zhong)跌(die)(die)勢還在持(chi)續，截至(zhi)(zhi)收盤(pan)公司股(gu)價跌(die)(die)4.28%。

從消息面看，康龍化成17日(ri)發布2022年半年度(du)業績預告，預計上半年歸母凈利潤同(tong)比增長0%~8%。該預告業績不及部分(fen)投(tou)資者(zhe)預期，而且在CXO（醫(yi)藥外包）行業中(zhong)落后(hou)明顯。

是巨額融資，大手筆擴張給業績(ji)“拖了后腿”嗎？一定程度上(shang)是的(de)。而在(zai)疫情不斷、監(jian)管趨(qu)嚴(yan)的(de)大環境中，行業龍(long)頭康龍(long)化成(cheng)的(de)業績(ji)“原地踏步(bu)”，也讓(rang)投(tou)資者(zhe)對CXO賽(sai)道謹慎起來。截至19日發稿(gao)時，昭衍新(xin)藥等(deng)多(duo)家(jia)頭部(bu)CXO公司股價均呈下跌趨(qu)勢(shi)。

18日，森瑞投資研究總監(jian)何山通過微信對記(ji)者表示(shi)，疫情(qing)和(he)監(jian)管趨(qu)嚴將(jiang)對CXO板(ban)塊(kuai)產生持續性影響，行業(ye)的(de)高增(zeng)長時(shi)代已經結(jie)束并進入(ru)分化階段(duan)，未來(lai)兩(liang)三(san)年PE（市盈率）很難像過去兩(liang)三(san)年那么高。

多家CXO企業發布中期業績預告 康龍化成凈利增速墊底

據《每日(ri)經濟新聞》記者梳(shu)理，目(mu)前(qian)已有(you)多家CXO公司發布(bu)半(ban)年度業績預告(gao)，其中(zhong)博騰(teng)股份預計上半(ban)年收(shou)入增(zeng)速(su)為205%~215%，歸母(mu)凈利潤預計同比增(zeng)長455%~465%，增(zeng)長勢(shi)頭(tou)明顯。

此外，昭衍新藥等多家頭部企業的歸母(mu)凈利(li)潤預(yu)計同比增速(su)區間從65%到305.97%。雖然(ran)跨度(du)較大，但(dan)仍反(fan)映出作為創(chuang)新藥企業的上游“賣(mai)水人(ren)”——CXO企業，日(ri)子過得很滋潤。

相比之下(xia)，康(kang)龍化成(cheng)上(shang)半(ban)年業績增速在個位數水平(ping)，顯得黯淡不少。

CXO公司2022年上半年預計業績

數據來源：Wind，股價(jia)與(yu)市值截(jie)至7月19日

對于延緩(huan)盈(ying)利(li)增長的(de)(de)(de)原因，康龍化成提到，一(yi)是上(shang)半年海(hai)外(wai)運營(ying)成本(ben)(ben)受歐(ou)美通貨膨脹的(de)(de)(de)影(ying)響(xiang)有(you)所(suo)提高，海(hai)外(wai)運營(ying)主體(ti)一(yi)定(ding)程度(du)上(shang)延緩(huan)了(le)集(ji)團整(zheng)體(ti)的(de)(de)(de)盈(ying)利(li)增長；二是上(shang)半年疫情對國內的(de)(de)(de)臨(lin)(lin)床研(yan)發服務有(you)一(yi)定(ding)影(ying)響(xiang)，臨(lin)(lin)床研(yan)發服務一(yi)定(ding)程度(du)上(shang)延緩(huan)了(le)集(ji)團整(zheng)體(ti)的(de)(de)(de)盈(ying)利(li)增長。此外(wai)，部分保本(ben)(ben)浮動收益的(de)(de)(de)中低風險銀行理財產品的(de)(de)(de)收益大幅下降。

其他(ta)非流動(dong)金融(rong)資產公允(yun)價值變動(dong)，以(yi)及主營業務的穩步增長(chang)共同導(dao)致公司歸母凈利潤相比2021年同期無重(zhong)大變動(dong)。

7月19日(ri)，康(kang)龍(long)化(hua)成披(pi)露的(de)投資(zi)者關(guan)系活動記錄表顯示(shi)，如下半(ban)年疫情控(kong)制繼續向好，國內臨(lin)床研(yan)究服務的(de)收入增長(chang)進一(yi)步(bu)加強，但毛利率(lv)需要一(yi)點時間慢慢爬坡，今年可能(neng)還在虧損。

刨去疫情(qing)、國際宏(hong)觀環(huan)境等不(bu)可控因素，對“一體化CXO服務(wu)平臺(tai)”的追逐，是康龍(long)化成業績增速(su)放緩的主要原(yuan)因。

公司(si)年報顯示(shi)，2021年康龍化成(cheng)擴張步履(lv)不(bu)停(ting)。此前(qian)通過自建、收購(gou)方式布局的(de)大分子(zi)和細胞與基因治療(liao)服務(wu)尚(shang)未(wei)盈利，今年，實驗生物飼養(yang)、繁殖企業又成(cheng)為公司(si)新一(yi)輪收購(gou)對象。截至2021年末，公司(si)負債同比(bi)增長(chang)172%飆至80.94億元。

3月，康龍(long)化成(cheng)方(fang)面曾(ceng)對《每日經濟(ji)新(xin)聞》記者(zhe)表示，如果未來(lai)出現(xian)擁有對公(gong)司(si)具(ju)有吸引力的(de)新(xin)技(ji)術標(biao)的(de)公(gong)司(si)，公(gong)司(si)亦會考慮以收購的(de)方(fang)式來(lai)為平臺注(zhu)入新(xin)的(de)服務(wu)能力。目前公(gong)司(si)資金充足并有良(liang)好的(de)經營(ying)現(xian)金流(liu)，暫時(shi)沒有融資計劃。

7月19日(ri)，康龍化成方面通過郵(you)件對(dui)記者表示，公司(si)主營業務(wu)收入一(yi)直保持穩步增長。考慮公司(si)中(zhong)長期(qi)戰略發(fa)展目標，公司(si)會(hui)持續推動新業務(wu)布局和發(fa)展國際化。對(dui)于(yu)短期(qi)因素(su)帶來的擾動，不會(hui)影(ying)響公司(si)中(zhong)長期(qi)發(fa)展。

一體化戰略擴張忙，新業務利潤率相對較低

“公(gong)司一直強調要做(zuo)成一體(ti)化CXO服務平臺(tai)，做(zuo)全(quan)流(liu)程的(de)戰略(lve)，這個戰略(lve)真(zhen)的(de)是對(dui)的(de)嗎？為什么(me)美國那些頭部CXO企業沒(mei)有做(zuo)一體(ti)化？”

5月20日，一(yi)條投資者互(hu)動平臺上的(de)提問直擊康龍化成增長邏輯。

投(tou)資者就康龍化成一體化戰(zhan)略提問 圖片來源：互(hu)動易網站(zhan)截圖

除了公(gong)司(si)在平臺回復的(de)(de)“對市場(chang)發展(zhan)的(de)(de)判斷和(he)客(ke)戶需(xu)求的(de)(de)理解”，開(kai)源證(zheng)券6月6日(ri)的(de)(de)一段解讀(du)(du)也展(zhan)現了一體化(hua)對于CXO企業(ye)(ye)的(de)(de)吸引(yin)力。該解讀(du)(du)為(wei)(wei)：在短期，實驗室化(hua)學(xue)和(he)生物科(ke)學(xue)聯(lian)動發展(zhan)，為(wei)(wei)業(ye)(ye)績穩健增(zeng)長(chang)奠定基礎；前端項目導流(liu)疊加商業(ye)(ye)化(hua)產能釋放，CDMO（醫(yi)藥研發生產外包）為(wei)(wei)推動業(ye)(ye)績強勁(jing)增(zeng)長(chang)；在中長(chang)期，全流(liu)程、一體化(hua)布局(ju)有(you)望推動臨床(chuang)CRO（醫(yi)藥研發外包）業(ye)(ye)務(wu)和(he)戰(zhan)略新興業(ye)(ye)務(wu)快速發展(zhan)，打開(kai)企業(ye)(ye)成長(chang)空間。

何山表示，相較國(guo)(guo)外CXO公司，中國(guo)(guo)CXO企業(ye)在(zai)價格、人力成本(ben)、生產效率上具備優(you)勢(shi)，在(zai)發展上也應該有更(geng)高的天花(hua)板，因此“一體化”這種商業(ye)模式創新值(zhi)得被(bei)看(kan)好(hao)。

藥明康德是一個很好的(de)例(li)子。2021年，具備“全(quan)產業鏈的(de)一站式服(fu)務”能力的(de)藥明康德憑借(jie)常規(gui)業務延續高增長態勢(shi)，較手(shou)握新(xin)冠相關項目的(de)高增長公司也毫不(bu)遜色。

因(yin)此，“一(yi)(yi)體(ti)化”開始(shi)成為CXO公司(si)提(ti)升(sheng)綜合競爭力的(de)(de)一(yi)(yi)場競賽。康龍(long)化成從2015年起(qi)便開始(shi)密集投資和收(shou)購(gou)，拓(tuo)展臨床(chuang)CRO、CDMO業(ye)務(wu)，包括大分子、細胞與基(ji)因(yin)治療（CGT）的(de)(de)CDMO業(ye)務(wu)。

其(qi)中，大分子和細胞與基因治療服(fu)務(wu)自去年正式(shi)作為獨立(li)板塊(kuai)管理，該板塊(kuai)2021年毛利(li)率(lv)為-13.84%，同比減少(shao)53.17個百(bai)分點，是康(kang)龍化成唯一虧損的板塊(kuai)。

公司(si)表示，虧損主要是由于業務(wu)處于投入階段，新(xin)收購的基因治療藥物(wu)開(kai)發與生產服(fu)務(wu)（CDMO）運營成本較高。

康龍化成業(ye)務布(bu)局(ju) 圖(tu)片來(lai)源：開源證券

在本次發(fa)(fa)布的半年度業(ye)績(ji)預告中，康(kang)龍化成亦表示，近兩年來，為完善公司(si)全流程一體化和(he)全球化的戰略(lve)發(fa)(fa)展目標，公司(si)持續推動新(xin)業(ye)務(wu)的布局和(he)發(fa)(fa)展并完成多家(jia)境外公司(si)的并購，新(xin)業(ye)務(wu)尚(shang)在整合和(he)投(tou)入(ru)階段，利潤(run)率相(xiang)對較(jiao)低。

據公司方面提供給記者的(de)資料，今(jin)年(nian)，公司將加快(kuai)建(jian)設位于寧波(bo)的(de)大分子生物藥中試和生產車(che)間(jian)(jian)，預計2023年(nian)完成GMP生產車(che)間(jian)(jian)建(jian)設，建(jian)成后方可對外開(kai)展服務。

此外，公(gong)司還會(hui)在(zai)管理上進一(yi)步整合美國(guo)的細胞(bao)與基因治療實(shi)驗室和英國(guo)的基因治療藥物開發與生產服(fu)務（CDMO），提升各自的服(fu)務能(neng)力和產能(neng)，發揮(hui)積極的協同效應，進一(yi)步完善和深化發展細胞(bao)與基因治療服(fu)務平臺。

“（康(kang)龍化(hua)(hua)成）上(shang)半年(nian)業績并(bing)不理想，但(dan)也基(ji)本符合(he)預期。”何(he)山表示(shi)，（一體(ti)化(hua)(hua)過程中）公司的短期業績波動，股價(jia)下跌風險是存在的。但(dan)對于長期投資者來說(shuo)，深耕一體(ti)化(hua)(hua)和(he)國際化(hua)(hua)的頭部公司仍具(ju)有投資價(jia)值。

產能過剩風險隱現，CXO行業高增長拐點已至

作為龍(long)頭企業(ye)，康龍(long)化成(cheng)的凈利預(yu)(yu)告“原(yuan)地踏步”，為CXO行業(ye)預(yu)(yu)期蒙(meng)上一層(ceng)陰影。

7月18日收盤時(shi)，上文所列頭部(bu)CXO公司股價(jia)均出現下跌，康龍化成(cheng)跌幅超過10%。

浦銀國際6月2日(ri)的(de)(de)研報(bao)提(ti)到(dao)，在(zai)(zai)供給(gei)端，疫(yi)情對(dui)CXO公司的(de)(de)負面影響主要(yao)體現在(zai)(zai)需要(yao)在(zai)(zai)醫院開展的(de)(de)工作無(wu)法正常進行(xing)，以(yi)及物(wu)流(liu)受阻或造(zao)成新產能基地施(shi)工延誤(wu)兩方(fang)面。

在需(xu)求端，雖然(ran)國(guo)內(nei)生物醫藥融資環(huan)境轉冷(leng)、海外(wai)尚存不確定性，但海外(wai)大藥企(qi)和生物科技公(gong)司仍有較強(qiang)意愿繼續(xu)在研發上投(tou)入資金。

這意味著，國內龍頭(tou)CXO更有機會搶奪市場份額(e)，海外業務(wu)貢(gong)獻在短期和長(chang)期內均有望維持高(gao)位(wei)。

不(bu)過，CXO公司還要直視(shi)產能過剩的隱憂。

近(jin)幾年，為了降低成本，提(ti)高利潤，原料藥(yao)(yao)企和創新藥(yao)(yao)企紛紛轉入CXO行(xing)業(ye)尋金，部分(fen)企業(ye)的(de)CDMO規劃產能直逼(bi)CXO企業(ye)。

百濟神(shen)州（SH688235，股(gu)價103.58元(yuan)，市值1396.60億元(yuan)）2021年ESG（環境(jing)、社會(hui)、公司治理(li)）報(bao)告還提(ti)出“去CRO”的(de)口號，即(ji)公司在基本不依靠CRO幫助的(de)情況下，利用內(nei)部資源進行了絕大多數(shu)臨床試驗(yan)。利用自主(zhu)臨床開發(fa)能力對多區域(yu)臨床試驗(yan)進行管(guan)理(li)，可將開發(fa)成本降低(di)三分之一，速度提(ti)高(gao)三分之一。

因(yin)此，疫情間歇性(xing)突襲(xi)、監管政策縮緊、產能過剩預期像三(san)股繩，拽住CXO板塊股價不斷下調。

港股CRO/CDMO板(ban)塊年初至今股價走勢 圖來(lai)源：浦(pu)銀國際(ji)研報截圖

何(he)山指出，CXO產能(neng)過剩(sheng)，特別是(shi)CMO/CDMO的過剩(sheng)將是(shi)行業(ye)需(xu)要直面的問(wen)題，未來在供給端(duan)的改革(ge)不可避(bi)免，最(zui)終市場集中(zhong)度將進一步(bu)提高，綜(zong)合競爭力強的頭部公司(si)才能(neng)撐(cheng)到(dao)最(zui)后。

而康(kang)龍化(hua)成方面對(dui)CXO行業長期發(fa)展保持(chi)樂觀(guan)，其(qi)對(dui)記者表(biao)示，從目前反饋看(kan)，海外市(shi)場環境(jing)健(jian)康(kang)，很(hen)多(duo)客戶(hu)在持(chi)續推進新藥管線，業務需求仍然(ran)較大，未來趨勢暫(zan)時(shi)沒有看(kan)到變化(hua)。

國(guo)內(nei)市場醫藥監管(guan)政策下，市場正在調整階段，但這(zhe)是短期情(qing)況，隨(sui)著國(guo)內(nei)研(yan)發(fa)質(zhi)量與(yu)國(guo)際(ji)接軌(gui)，國(guo)內(nei)客戶的(de)(de)研(yan)發(fa)也不只關注國(guo)內(nei)市場的(de)(de)可(ke)能性，而是全球(qiu)范圍的(de)(de)創新(xin)藥，這(zhe)為CRO服務(wu)供(gong)應商提供(gong)了(le)機會。

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