國金證券首(shou)席(xi)經濟學家 趙偉

一、2022年，亂花迷人眼？

2022年，“非經(jing)濟因素”干擾過大，加(jia)劇經(jing)濟波動。

（一）周期(qi)輪回？非正常因素干擾，明顯放大了波動(dong)

國(guo)內經(jing)(jing)(jing)濟(ji)而言，統籌(chou)“防控(kong)”與“發展”過程中，流(liu)(liu)通速(su)(su)度(du)的(de)壓降會導(dao)致經(jing)(jing)(jing)濟(ji)修復的(de)“天花板(ban)效應”。卡車物(wu)流(liu)(liu)、商圈客流(liu)(liu)的(de)對比(bi)，可(ke)以直(zhi)觀(guan)的(de)展現，越(yue)貼近終端需(xu)求端，“天花板(ban)效應”越(yue)顯著。如此勢必會帶來(lai)兩個經(jing)(jing)(jing)濟(ji)現象：1、流(liu)(liu)動速(su)(su)度(du)受抑的(de)問題不解決，經(jing)(jing)(jing)濟(ji)“螺旋式”下滑的(de)趨勢就很難(nan)阻斷；2、穩增(zeng)長過程中的(de)被(bei)動補庫，會使托底政策(ce)效果的(de)彈性、持續性不足。宏觀(guan)指(zhi)(zhi)標亦有(you)直(zhi)觀(guan)體現，主(zhu)要指(zhi)(zhi)標增(zeng)速(su)(su)逐年下降、需(xu)求回落幅度(du)大于生產等(deng)。

實際庫(ku)存處于(yu)歷史高(gao)(gao)位的現實，對疫(yi)情(qing)(qing)(qing)期間(jian)(jian)國內(nei)經濟修(xiu)復的彈(dan)性空間(jian)(jian)、可持續性會形成約束。疫(yi)情(qing)(qing)(qing)反(fan)復下(xia)，居民購房意(yi)愿受到(dao)壓制，與(yu)前(qian)期調控政策的滯后(hou)影響共振，導致(zhi)地(di)產(chan)投資和(he)銷售同(tong)比下(xia)降超40%和(he)20%；社(she)零同(tong)比最高(gao)(gao)也(ye)(ye)只有5.4%、疫(yi)情(qing)(qing)(qing)反(fan)復時常現負增(zeng)長。需求(qiu)受抑制的背景(jing)下(xia)，實際庫(ku)存偏(pian)高(gao)(gao)壓制生產(chan)端修(xiu)復空間(jian)(jian)、彈(dan)性，且去庫(ku)階段(duan)還會拖(tuo)累經濟。這(zhe)種現象(xiang)在2012年前(qian)后(hou)和(he)2015年前(qian)后(hou)也(ye)(ye)曾出現過；2022年經濟修(xiu)復只持續了1個季度左右，10月(yue)中旬前(qian)后(hou)高(gao)(gao)頻指標即(ji)開始(shi)回落(luo)，即(ji)與(yu)實際庫(ku)存偏(pian)高(gao)(gao)的邏輯有一定關聯。

海(hai)外而言，疫情(qing)影響(xiang)下(xia)(xia)(xia)，美聯儲(chu)操作較(jiao)(jiao)傳統周(zhou)期(qi)“晚一拍”，不(bu)得不(bu)以更急的速度加息；疫后(hou)勞(lao)動供給的系統性(xing)減少導致就業(ye)景氣(qi)的持(chi)續，進一步(bu)形成擾動。疫情(qing)擾動下(xia)(xia)(xia)，美國加息啟動時點相較(jiao)(jiao)正常周(zhou)期(qi)晚了(le)三四個季度。持(chi)續寬(kuan)松的貨幣環境導致美國經濟韌性(xing)強于過往，招工需求(qiu)的釋放極為(wei)快(kuai)速。但在新(xin)冠后(hou)遺癥及移民等(deng)因素的影響(xiang)下(xia)(xia)(xia)，勞(lao)動參與率相比(bi)疫情(qing)前下(xia)(xia)(xia)滑超1個百分點。與此同時，2022年(nian)美國中期(qi)選舉的背景下(xia)(xia)(xia)，拜登政(zheng)府(fu)內政(zheng)施(shi)展不(bu)開、外政(zheng)集中發力；地緣(yuan)沖(chong)突的升(sheng)溫(wen)進一步(bu)推升(sheng)通脹(zhang)。

（二）持續透支“后遺癥”的集中暴露

國內而言(yan)，實(shi)體杠桿持續(xu)抬升、人口紅利逐步(bu)消退(tui)等“慢變量”的(de)影(ying)響，近(jin)些(xie)年已明(ming)顯加快，疫情影(ying)響下(xia)進一步(bu)放大經濟(ji)波動。近(jin)些(xie)年，經濟(ji)高速(su)增長的(de)同(tong)時，債務規模持續(xu)累積，對(dui)現金流自(zi)由度的(de)壓(ya)(ya)制顯著增強，我們構建(jian)的(de)融(rong)資付息率指標2009年17.8%，2018年之后持續(xu)在60%左右甚至更高。建(jian)國以來(lai)兩波嬰兒潮的(de)支(zhi)撐力同(tong)步(bu)減(jian)弱，加劇(ju)長期(qi)邏輯(ji)對(dui)地產鏈條(tiao)的(de)壓(ya)(ya)制。

疫情期(qi)間(jian)，微(wei)觀主體的(de)現金(jin)流狀況受(shou)到直(zhi)接沖擊，導致債務、人(ren)口等長期(qi)因素的(de)影(ying)響(xiang)(xiang)在短期(qi)集中(zhong)“爆發(fa)”。疫情影(ying)響(xiang)(xiang)下(xia)，地(di)產項目停(ting)工(gong)等，進一步影(ying)響(xiang)(xiang)居民購房(fang)(fang)意愿，加(jia)大房(fang)(fang)企現金(jin)流壓(ya)(ya)力(li)、影(ying)響(xiang)(xiang)拿地(di)意愿，繼而又將壓(ya)(ya)力(li)傳遞至地(di)方財政(zheng)。城投平臺發(fa)債融(rong)資中(zhong)借新還舊比例(li)顯著(zhu)提升(sheng)、部分地(di)區高達100%，側面刻畫地(di)方債務壓(ya)(ya)力(li)的(de)上升(sheng)。

對(dui)海外而言，本(ben)(ben)輪通脹形成機(ji)理，與過往需(xu)求驅(qu)動型大為不同；傳統(tong)行業(ye)資本(ben)(ben)開(kai)支(zhi)持(chi)(chi)續低迷、“俄烏(wu)沖突(tu)”帶來新的(de)(de)風險暴(bao)露(lu)，是(shi)不能忽(hu)視的(de)(de)背(bei)景(jing)。回(hui)溯(su)歷史(shi)，主(zhu)要經(jing)濟(ji)體有10年(nian)(nian)左右(you)的(de)(de)資本(ben)(ben)開(kai)支(zhi)周(zhou)期(qi)規律(lv)(lv)；2008年(nian)(nian)之后(hou)(hou)，周(zhou)期(qi)規律(lv)(lv)弱化(hua)、投入強度下(xia)降。以美(mei)國(guo)為例，過去(qu)十余年(nian)(nian)的(de)(de)資本(ben)(ben)開(kai)支(zhi)增速由10%左右(you)回(hui)落(luo)至5%左右(you)。能源轉型的(de)(de)背(bei)景(jing)下(xia)，以油(you)氣(qi)為代表的(de)(de)傳統(tong)能源行業(ye)資本(ben)(ben)開(kai)支(zhi)更是(shi)持(chi)(chi)續縮水，“俄烏(wu)沖突(tu)”爆發，進(jin)一步加劇供給(gei)端風險暴(bao)露(lu)。同時，疫情的(de)(de)出(chu)現打亂了美(mei)國(guo)的(de)(de)政策周(zhou)期(qi)規律(lv)(lv)，貨幣政策正(zheng)(zheng)常(chang)化(hua)進(jin)程嚴(yan)重滯后(hou)(hou)于(yu)經(jing)濟(ji)正(zheng)(zheng)常(chang)化(hua)；通脹的(de)(de)快速上升，導(dao)致美(mei)聯儲加息周(zhou)期(qi)啟動后(hou)(hou)的(de)(de)不斷強化(hua)。

二、2023年，何處是歸途？日出東方，新時代“朱格拉周期”元年

2023年，“非經(jing)濟因素”干擾會(hui)顯(xian)著減(jian)弱，或迎來新時代“朱格拉(la)周期”啟(qi)動。全年經(jing)濟增速在5.5%左右，以內(nei)需(xu)驅(qu)動為主(zhu)、外需(xu)拖累明顯(xian)；其中，制造業(ye)和消費的結構性亮點、基建投資的實際推進加快值得重點關注(zhu)，地產鏈拖累減(jian)弱。

（一）國內經濟(ji)：總量修復空間受限，結構(gou)性亮點(dian)值得關注

2023年(nian)，穩增長(chang)(chang)續力(li)或由中央(yang)“加(jia)杠桿(gan)”主導，“準財政(zheng)”或成重要支(zhi)持(chi)(chi)，政(zheng)策“累(lei)積(ji)(ji)效(xiao)應”顯現(xian)(xian)、穩增長(chang)(chang)落地(di)(di)效(xiao)果(guo)明顯改善。近年(nian)地(di)(di)方債(zhai)務率抬升速度較快(kuai)，2021年(nian)已超過100%的警戒線(xian)、2022年(nian)或進一步超過120%，對(dui)地(di)(di)方加(jia)杠桿(gan)的空間(jian)和效(xiao)力(li)形(xing)成制約；2023年(nian)或轉向中央(yang)“加(jia)杠桿(gan)”主導，其中準財政(zheng)或成重要支(zhi)持(chi)(chi)項。土地(di)(di)財政(zheng)縮(suo)減等對(dui)2022年(nian)地(di)(di)方綜合財力(li)拖累(lei)顯著，導致(zhi)穩增長(chang)(chang)實際推(tui)進效(xiao)果(guo)受累(lei)。2023年(nian)拖累(lei)因素或出現(xian)(xian)改善，政(zheng)策“累(lei)積(ji)(ji)效(xiao)應”體現(xian)(xian)。

“重基(ji)建(jian)(jian)輕地產”、基(ji)建(jian)(jian)投資“新(xin)舊兼備”，仍將是穩增(zeng)長的(de)(de)重要特征(zheng)。基(ji)建(jian)(jian)投資或繼續維持兩位數增(zeng)長，傳統基(ji)建(jian)(jian)中(zhong)“交(jiao)通運(yun)輸”值(zhi)得(de)關注，新(xin)基(ji)建(jian)(jian)，更多體現在(zai)對(dui)產業層面的(de)(de)支(zhi)(zhi)持。中(zhong)性情景下，政策性、開發性金(jin)融工具可能(neng)增(zeng)加1萬億(yi)(yi)元左(zuo)右(you)(you)，與貸(dai)款、債券等配(pei)套(tao)融資，足(zu)以(yi)支(zhi)(zhi)持10%左(zuo)右(you)(you)基(ji)建(jian)(jian)投資增(zeng)長、規(gui)模或接近16.5萬億(yi)(yi)元；結構性工具重點支(zhi)(zhi)持的(de)(de)交(jiao)通領域，或成為2023年(nian)(nian)的(de)(de)亮點。2023年(nian)(nian)，地產鏈條的(de)(de)拖累減弱，但大(da)周期(qi)逆轉下，總體修復空間(jian)或相(xiang)對(dui)有限。

疫后(hou)消(xiao)(xiao)費修復(fu)是大(da)勢(shi)所趨；出(chu)口(kou)(kou)增(zeng)(zeng)速下滑的幅度，或依(yi)然是被市(shi)場低估(gu)的。其中(zhong)，2023年消(xiao)(xiao)費預計全年增(zeng)(zeng)速7%，結構性亮點或體現(xian)在社會(hui)集團(tuan)類消(xiao)(xiao)費、高收(shou)入和中(zhong)低收(shou)入群體的消(xiao)(xiao)費等。對于(yu)出(chu)口(kou)(kou)而言，疫情前兩年，海(hai)外保(bao)(bao)需求、國內保(bao)(bao)供(gong)給，導致(zhi)中(zhong)國出(chu)口(kou)(kou)份(fen)額顯著抬(tai)升；內外能源價差拉大(da)，中(zhong)國的出(chu)口(kou)(kou)競爭(zheng)優勢(shi)提(ti)升，保(bao)(bao)證了出(chu)口(kou)(kou)份(fen)額持續高位。以上(shang)兩個前提(ti)，分(fen)別在2022年3月(yue)后(hou)、8月(yue)后(hou)逐步打破。中(zhong)性情景下，2023年預計全球出(chu)口(kou)(kou)增(zeng)(zeng)速0%、中(zhong)國份(fen)額14.5%，對應中(zhong)國出(chu)口(kou)(kou)增(zeng)(zeng)速或下滑5.6%左右(you)。

（二）“朱格拉周(zhou)期”元年：新(xin)時代的產業邏輯支(zhi)撐(cheng)或(huo)存在低估

逆周期政策有效(xiao)保(bao)護了(le)(le)企(qi)業(ye)(ye)報(bao)表(biao)：財政端“留抵退(tui)稅”、貨(huo)(huo)幣(bi)端“設備更新(xin)再(zai)貸(dai)款(kuan)(kuan)”等結構性工具，對現金(jin)流量表(biao)和資(zi)產負債表(biao)起到良好保(bao)護作(zuo)用(yong)。2022年，“留抵退(tui)稅”合計規模或超2.3萬億元，對中上游制造(zao)(zao)業(ye)(ye)支(zhi)持(chi)尤為明顯；主要集中在2季(ji)度落地，一定程度緩(huan)解(jie)了(le)(le)疫(yi)情(qing)反復對企(qi)業(ye)(ye)帶來(lai)的沖(chong)擊。結構性貨(huo)(huo)幣(bi)工具，為企(qi)業(ye)(ye)提供了(le)(le)更好的融資(zi)環境，前三季(ji)度制造(zao)(zao)業(ye)(ye)貸(dai)款(kuan)(kuan)占(zhan)比(bi)創新(xin)高至30%左(zuo)右；其中，制造(zao)(zao)業(ye)(ye)中長期貸(dai)款(kuan)(kuan)增速30%左(zuo)右、也(ye)明顯高于整體水平。

過(guo)往“朱(zhu)(zhu)格拉周(zhou)期(qi)”核心(xin)驅動(dong)主(zhu)(zhu)要(yao)來自(zi)需求端，如設(she)備更新(xin)需求等，新(xin)時代“朱(zhu)(zhu)格拉”周(zhou)期(qi)或(huo)帶有(you)明顯供給(gei)端特色；制造(zao)業或(huo)將成(cheng)(cheng)為2023年最值得關(guan)注的(de)(de)亮點之(zhi)一。產(chan)業轉型(xing)升級、補鏈強(qiang)鏈等緊迫性提(ti)升，或(huo)帶來新(xin)一輪(lun)產(chan)業投(tou)資周(zhou)期(qi)。2022年3季度末啟(qi)用(yong)的(de)(de)“設(she)備更新(xin)再貸款”等工具的(de)(de)“累積效應”或(huo)在2023年加(jia)速(su)體現、并形成(cheng)(cheng)更廣泛的(de)(de)支(zhi)撐(cheng)，開(kai)(kai)啟(qi)新(xin)時代“朱(zhu)(zhu)格拉周(zhou)期(qi)”。市(shi)場同仁擔心(xin)出(chu)口(kou)增速(su)下滑，對制造(zao)業投(tou)資形成(cheng)(cheng)明顯拖累，大可不必。近(jin)幾(ji)年，制造(zao)業利潤與投(tou)資的(de)(de)關(guan)系有(you)所弱化，主(zhu)(zhu)要(yao)源(yuan)于供給(gei)側(ce)政策引導重(zhong)要(yao)性上升。部分出(chu)口(kou)依賴度高的(de)(de)行業，在國(guo)產(chan)替(ti)代進程加(jia)速(su)過(guo)程中，資本開(kai)(kai)支(zhi)或(huo)逆勢增長。

綜合利潤和(he)融(rong)資表(biao)現等來看，三個(ge)邏輯鏈值得關注：1、新時代“朱格拉周期”受益行業(ye)(ye)，通用設備(bei)、專用設備(bei)、電(dian)子設備(bei)、儀(yi)器儀(yi)表(biao)等（占(zhan)制造業(ye)(ye)板塊的權(quan)(quan)重(zhong)約30%）、2、能源安(an)全與能源轉型受益行業(ye)(ye)，包括(kuo)電(dian)氣(qi)機械(xie)、金屬、橡(xiang)膠(jiao)、汽車制造、化工等（行業(ye)(ye)權(quan)(quan)重(zhong)加(jia)總(zong)約30%）；3、符合長期轉型升級方向，財(cai)政(zheng)金融(rong)政(zheng)策支持下逆勢擴張(zhang)行業(ye)(ye)，包括(kuo)農(nong)副加(jia)工、食品飲料(liao)、酒飲料(liao)、紡織服裝、紙制品等（行業(ye)(ye)權(quan)(quan)重(zhong)加(jia)總(zong)約15%）。

三、經濟東升西落，最優資產配置：中國股市+美國債市

伴隨“非經(jing)濟因素(su)”干(gan)擾(rao)弱(ruo)化(hua)，2023年(nian)“回歸(gui)”將(jiang)成(cheng)宏觀關鍵詞；經(jing)濟“東(dong)升(sheng)西降”，資產配(pei)置優(you)選(xuan)“中(zhong)國股市”與“美國利率債(zhai)”。

（一）海外市場：經濟(ji)“硬”衰退、貨(huo)幣(bi)環境轉(zhuan)松

經驗顯示，美(mei)債利率走勢領(ling)先于政(zheng)策利率1-2個季度(du)，伴隨著(zhu)加(jia)息(xi)周(zhou)期的(de)(de)即將收(shou)尾，市場利率頂部確認在即。1982年(nian)后，美(mei)聯儲將貨幣政(zheng)策中介目(mu)標(biao)由數(shu)量型目(mu)標(biao)轉向(xiang)(xiang)價格(ge)型目(mu)標(biao)；此后的(de)(de)6輪加(jia)息(xi)周(zhou)期里(li)，10Y美(mei)債收(shou)益率多領(ling)先政(zheng)策利率約(yue)1-2個季度(du)見(jian)頂。近期美(mei)國宏觀(guan)指(zhi)標(biao)“外強中干”的(de)(de)跡象或指(zhi)向(xiang)(xiang)美(mei)聯儲加(jia)息(xi)操作止(zhi)步(bu)于2023年(nian)上半年(nian)。隨著(zhu)美(mei)國經濟衰(shuai)退程度(du)加(jia)深，海外市場的(de)(de)流動性或將再(zai)度(du)朝“寬松”轉向(xiang)(xiang)。物價和就業的(de)(de)逐一見(jian)頂也意味(wei)著(zhu)加(jia)息(xi)周(zhou)期已步(bu)入尾聲。

早年持(chi)續(xu)寬(kuan)松掩蓋了諸(zhu)多問題，史無前例的(de)加(jia)息(xi)周(zhou)期(qi)(qi)(qi)帶來的(de)經濟問題暴露才剛開始。對美國而言，企(qi)(qi)業杠桿(gan)行(xing)為(wei)“逆轉(zhuan)”或(huo)在(zai)所難免(mian)、經濟衰(shuai)退的(de)壓力或(huo)存(cun)“低(di)估(gu)”。以(yi)史為(wei)鑒，美國存(cun)在(zai)10年左右出現一(yi)次“危機”的(de)周(zhou)期(qi)(qi)(qi)規(gui)律(lv)，觸發因素多與(yu)企(qi)(qi)業或(huo)居民杠桿(gan)行(xing)為(wei)的(de)逆轉(zhuan)有關。本輪企(qi)(qi)業杠桿(gan)率(lv)已(yi)創歷史新(xin)高。傳(chuan)統周(zhou)期(qi)(qi)(qi)，企(qi)(qi)業景氣(qi)度回落3-4個季度即已(yi)進入降息(xi)周(zhou)期(qi)(qi)(qi)，本輪已(yi)持(chi)續(xu)回落1年，政(zheng)(zheng)策還(huan)在(zai)繼續(xu)收緊、緊縮效應還(huan)在(zai)加(jia)劇。此(ci)外，錯位(wei)的(de)加(jia)息(xi)周(zhou)期(qi)(qi)(qi)，債(zhai)務(wu)償付壓力在(zai)正(zheng)式進入衰(shuai)退階段時反而較(jiao)之前會(hui)進一(yi)步抬升，財政(zheng)(zheng)貨幣政(zheng)(zheng)策應對的(de)及時性、有效性也(ye)大(da)打(da)折(zhe)扣。

歐洲情況更復雜，有別于過往的三點：1、核(he)心國核(he)心競爭力大幅(fu)削弱；2、早在終端需求國收縮之前即已開始(shi)走弱；3、民粹主義下，政治經濟社會問(wen)題容易互相影響。更重要的是，眼下歐元區“邊緣國”債(zhai)務在2023年后到期規模(mo)大，并且內部成員(yuan)國持有占(zhan)比較高，未來(lai)債(zhai)務的不穩定性或將進一步(bu)凸顯。

（二）最優(you)配置思路：“中國股市(shi)”+“美(mei)國債市(shi)”

2023年(nian)(nian)，國(guo)內(nei)(nei)經(jing)濟回歸(gui)常態的(de)過(guo)程，有利(li)資金風(feng)險偏好抬升，大環境(jing)“利(li)股(gu)不(bu)利(li)債”；其中(zhong)，股(gu)市或“先價值后(hou)成(cheng)長”、債市或存階(jie)段性超調(diao)風(feng)險。歷史從不(bu)會重演，但2012年(nian)(nian)之后(hou)的(de)宏觀環境(jing)與(yu)市場反應，或可提供(gong)一個視角(jiao)。與(yu)彼(bi)時相近，當(dang)下也存在增速換擋(dang)與(yu)周期因素“共振”導致的(de)經(jing)濟超調(diao)，股(gu)債性價比再次達到(dao)歷史極(ji)高水平(ping)；在隨后(hou)經(jing)濟回歸(gui)“新穩態”過(guo)程中(zhong)，資產配置的(de)天平(ping)是傾向股(gu)票的(de)。國(guo)內(nei)(nei)債市2023年(nian)(nian)上半(ban)年(nian)(nian)風(feng)險集中(zhong)，政策底(di)夯(hang)實、經(jing)濟底(di)將現、流動性環境(jing)逐步(bu)收斂等(deng)宏觀背景(jing)，或導致2023年(nian)(nian)一二季(ji)度(du)之交，債市面(mian)臨來自基本(ben)面(mian)的(de)多重壓力。

海(hai)外(wai)市場，伴(ban)隨加息(xi)周期(qi)的收尾，緊縮交易帶來的估(gu)值(zhi)壓(ya)制減弱(ruo)、盈利走弱(ruo)的影(ying)響(xiang)顯(xian)(xian)現，中短期(qi)來看(kan)(kan)，市場波動或(huo)依然較大。經(jing)驗顯(xian)(xian)示(shi)，受盈利下(xia)(xia)滑(hua)拖累，衰退初期(qi)的1-2個季(ji)度，美(mei)股多(duo)仍(reng)面臨下(xia)(xia)調風險(xian)。經(jing)濟下(xia)(xia)行壓(ya)力下(xia)(xia)，生產(chan)率下(xia)(xia)滑(hua)、海(hai)外(wai)收入(ru)減少均可能對美(mei)股盈利端造成沖擊：1）歷史(shi)上看(kan)(kan)，非農(nong)生產(chan)率與(yu)EPS走勢多(duo)為同步指標，2022年(nian)Q2美(mei)國非農(nong)生產(chan)力同比下(xia)(xia)降2.4%，已(yi)回落至十(shi)年(nian)低位，或(huo)顯(xian)(xian)示(shi)盈利下(xia)(xia)修仍(reng)未結束；2）美(mei)元的韌(ren)性(xing)對美(mei)股海(hai)外(wai)收入(ru)形成明顯(xian)(xian)侵蝕，三季(ji)度標普500成分(fen)股海(hai)外(wai)收入(ru)占比已(yi)回落至約31%。

伴隨著經濟周期(qi)的走(zou)弱(ruo)、加息(xi)周期(qi)的收尾(wei)，美(mei)(mei)國(guo)的利(li)率(lv)債(zhai)、黃(huang)金等避險(xian)(xian)資產配置價(jia)值越(yue)發凸顯；同時，海外信用(yong)債(zhai)市(shi)(shi)場(chang)的潛(qian)在風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)目(mu)(mu)前市(shi)(shi)場(chang)關注不夠。美(mei)(mei)國(guo)利(li)率(lv)債(zhai)成為絕佳(jia)的配置品種，其中，截(jie)至2022年12月上旬，10Y美(mei)(mei)債(zhai)利(li)率(lv)依然在3.6%左右(you)、2Y美(mei)(mei)債(zhai)利(li)率(lv)依然在4.4%左右(you)。黃(huang)金階段性受益兩條邏輯支持：貨(huo)幣環(huan)境轉松(song)、避險(xian)(xian)情緒(xu)驅動。市(shi)(shi)場(chang)關注不夠的是美(mei)(mei)國(guo)信用(yong)債(zhai)市(shi)(shi)場(chang)的風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)暴露(lu)。目(mu)(mu)前，美(mei)(mei)國(guo)企業(ye)債(zhai)規(gui)模(mo)創(chuang)歷史新高，經濟衰退推(tui)高風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)溢價(jia)、持續(xu)加息(xi)抬升無風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)利(li)率(lv)，高收益債(zhai)違(wei)約(yue)潮(chao)或將(jiang)爆發。

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