沈明高（廣發證券全球首席經濟學家）

世紀疫情始于三年前，進一步改變了原本就面臨增長失衡的全球經濟走勢，其影響今年才開始顯現。一是進一步透支了歐美國家的宏觀政策，加大后續調整的代價。二是加快了逆全球化進程，全球產業鏈、供應鏈持續重組，發展安全提上很多國家和企業的議事日程。三是抬高全球基礎性通脹水平，歷時40年的“大緩和”時代結束，進入“大分化”調整期。四是確認利率長周期拐點的到來，“滯脹”是拐點的主要標志之一，美國十年期國、債收益率于2008~2022年間完成磨底過程，進入上行長周期。

后疫情時期，全球及我國經濟如何重回增長軌道，是明年乃至未來一個時期值得觀察的重要趨勢。12月7日，國務院聯防聯控機制綜合組發布《關于進一步優化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知》，宣告我國后疫情時期正式到來。

展望未來，全球經濟有機會開啟新一輪增長浪潮，但需要有重量級新增長動能的加持。從時間上看，第三輪增長峰值之后的調整期已經遠超過前兩輪，為開啟全球戰后第四輪增長浪潮蓄積了一定的勢能，挑戰在于新動能的規模能否能帶來足夠的增量。世界銀行數據顯示，2021年，全球GDP總量為96.1萬億美元，較全球金融危機之后的2009年增長了58.1%。按現價美元計算，全球經濟每增長1個百分點，需要近1萬億美元的GDP增量，相當于新增一個荷蘭的經濟規模。

2023年中美經濟周期錯位逆轉，我國有條件先于美國以及其他發達經濟體重回增長軌道。“滯脹”倒逼將明年全球經濟推到衰退的邊緣，實現可持續復蘇需要更長時間。未來，全球增長新動能很可能來自三個方面，包括足夠規模的新動能增量（如我國消費實力的崛起）、以數字化為代表的新一代通用技術（GPT）的廣泛運用，以及逆全球化逐步轉向區域化、全球化2.0等。

相對而言，我國潛在優勢明顯，明年經濟回暖確定性高。中央經濟工作會議明確要求統籌經濟質的有效提升和量的合理增長，關鍵改革措施和制度安排前置，加快發揮消費的基礎作用和投資的關鍵作用，可以為全球經濟帶來不可或缺的經濟增量。從增量規模看，從現在到2035年，我國進入中等發達國家，既是我國經濟重回增長軌道的結果，也是全球經濟重回增長軌道的必要條件。

沈明高

一、我國經濟重回增長軌道的路徑

我國經濟盡快重回增長軌道，是我國實現中國式現代化這一長期目標的必然要求。二十大報告提出，到2035年，我國人均GDP達到中等發達國家水平，并明確了基本路徑，即（1）“要堅持以推動高質量發展為主題”；（2）“把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來，增強國內大循環內生動力和可靠性，提升國際循環質量和水平”；（3）要“加快建設現代化經濟體系，著力提高全要素生產率，著力提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平，著力推進城鄉融合和區域協調發展”，多途徑推動經濟實現“質的有效提升和量的合理增長”。在最近召開的中央經濟工作會議上，更特別強調要“統籌當前與長遠”政策、“統籌經濟質的有效提升和量的合理增長”，“把恢復和擴大消費擺在優先位置”，并將一系列改革和制度安排前置。

（一）確定2023年及長期增長目標

我國總量目標相對清晰，重回增長軌道就是要從現在到2035年，實現年均5%左右的增長。我們在之前的報告中分析，到2035年達到中等發達國家水平，要求我國人均國內生產總值達到中等發達國家入門級水平2萬美元左右。在給定匯率前提下，人均GDP 需要在2020年基礎上實現翻番，對應復合年均增速4.7%，考慮到我國人口增速放緩，總量增速需實現5%左右。從日韓早期經驗看，這一目標完全可以實現，在人均GDP跨過1萬美元門檻之后的15年里，兩國分別實現了5.7%和6.1%的年均增速。就GDP總量而言，按照上述假設路徑，基于2015年美元不變價，進一步假設未來美國實際GDP年均增速為2%、我國為4.7%，我國經濟總量有可能在2035年前超過美國成為全球最大經濟體。

在現實生活中，我們感受最明顯的是現價美元計算的名義GDP值，這需考慮包括CPI和人民幣對美元匯率的變化。進一步假設，中美兩國年均通貨膨脹水平保持在相同的3%左右，略高于過去十年的水平，名義GDP的比較主要取決于人民幣對美元匯率的變化，假設兩種可能情景，即：（1）從現在到2035年，人民幣對美元年均升值1%；（2）年均貶值1%。由此可以推算，我國名義GDP超過美國的時間可能會提前至2028年和2032年，如果人民幣能夠保持一個相對強勢的地位，超過美國的時間可能會提前。如上述情景分析中的任一情形能夠落地，中美兩國經濟形成的增量，將完全有可能推動全球經濟進入戰后第四輪增長浪潮。

（二）培育增長新動力

為了實現可持續的增長，需要進一步明確增長增量的來源。總體看，在外需放慢、房地產調整的大背景下，我國經濟的增量將主要來自消費與制造業部門。今年中央經濟工作會議之前的政治局會議明確指出，要發揮消費的基礎作用和投資的關鍵作用。在最近公布的《擴大內需戰略規劃綱要（2022~2035）》中，更直陳“最終消費是經濟增長的持久動力”。至此，我國增長的戰略思路已經基本形成，那就是要擴大內需，以消費驅動傳統產業的改造升級和戰略性新興產業的培育壯大，積極應對目前我國經濟面臨的內外部挑戰。

基礎作用和關鍵作用之分，也明確了在未來增長中，消費增量的重要性將大于投資。從國際經驗看，按2015年美元不變價計算，人均GDP達到2萬美元時，日本、韓國和葡萄牙的人均消費支出相對顯著高于制造業增加值。按可比價計算，日韓當時平均制造業增加值是我國2020年的1.6倍，平均人均消費支出是我國的2.6倍，高出1倍，顯示我國提升消費的潛力巨大。需要指出的是，受貨幣化程度影響，我國消費支出可能有低估的成分，特別是在服務業（教育、醫療）、住房等非貿易領域，低估的成分較高。

進一步而言，未來我國消費實力的提升，要超越當初日韓人均GDP過萬美元之后的水平。2020年，按2015年美元不變價計算，我國人均GDP過萬美元，與1966年日本和1991年的韓國水平相當，此后的15年里，日韓人均消費支出年增長分別為4.5%和4.4%。如按這一趨勢增長，我國人均消費支出到2035年僅為美國的14%左右，這里假設美國人均消費支出增速按每年2%增長。按同樣的假設，從現在到2035年，如果我國人均消費支出要達到美國的四分之一，則需要年化增速8.3%；再到2050年達到美國的50%，需要年化增速7.6%。

因此，從長期增長目標看，4.5%左右人均消費支出實際增速應該是我們的基準，8%左右的增速（隱含適度的人民幣對美元升值）應該是我們爭取的目標。作為對照，2009~2019年疫情前的10年間，我國居民消費支出年均復合增速為9%。

在投資方面，未來將更加偏重于為建設現代化產業體系所需的高端制造業投資、新興基礎設施投資，以及與消費相關的服務業投資，包括教育、健康和養老等。《擴大內需戰略規劃綱要（2022~2035）》中，進一步明確了擴大內需的方向。消費主要管量，制造業管質。綱要提出，要在“關鍵核心技術實現重大突破，以創新驅動、內需拉動的國內大循環更加高效暢通”。綱要指出，推動消費和投資規模再上新臺階，是擴大內需的遠景目標。這表明：

其一，最終消費是經濟增長的持久動力。其二，在投資方面，聚焦關鍵領域和薄弱環節，努力增加制造業投資，加大重點領域補短板力度，系統布局新型基礎設施，提高投資效率，促進投資規模合理增長、結構不斷優化，增強投資增長后勁。

（三）關鍵政策和制度安排前置

目前，我國長期增長目標和新增長動能的方向已經明確，但要實現增長目標、培育新動力，關鍵政策和制度安排需前置，唯此才能顯著改善市場預期，以政策和制度增量帶來實實在在的經濟增量。

從內外大環境來看，明年及未來若干年，全球與中國通脹水平將保持明顯的落差，即外部通脹壓力大于內部。這為更加積極的貨幣和財政政策創造了一個良好的環境條件，如果能抓住這一關鍵機遇期，及時加大政策力度，可推動我國經濟加快重回增長軌道。

1.短期“增量”政策加快落地

受全球經濟放慢影響，明年出口“減量”是大概率事件，短期“增量”較“提質”更具緊迫性。影響明年增長預期的關鍵存量政策調整已陸續出臺，對明年增長產生積極影響，但力度還嫌不足。

其一，穩地產。相對于供給側政策調整，我國房地產更需要需求側改革，建立房地產發展的長效機制。目前，房地產政策放松三箭已發，政策底已現。下一步，市場的關注點在于需求側長效機制安排，實質性改善房地產企業現金流，包括加快城市化政策落地，放松新市民和改善性住房需求，建立分層房地產市場等。

其二，優化疫情防控。最近疫情防控政策的優化，有助于投資者改善對明年經濟和市場的預期。在過渡期，需出臺系列消費支持和企業紓困政策。

中央經濟工作會議進一步明確了明年經濟增量方向，主要包括以下幾個方面：

第一，擴大內需。具體包括增強消費能力，增加居民收入，實施“十四五”重大工程，加強區域間基礎設施聯通。

第二，建設現代化產業體系。具體包括攻堅關鍵核心技術和零部件薄弱環節，提升資源生產和供給能力，提升傳統產業在全球產業分工中的地位與競爭力，加強前沿技術研發和應用推廣，發展數字經濟，布局新領域、新賽道。

第三，推動國企改革，保護民企。具體包括深化國企改革，堅持分類改革方向，保護民營企業產權和企業家權益。

第四，高水平對外開放。具體包括吸引外資，擴大市場準入，加大現代服務業開放力度，保護知識產權，加入高標準經貿協議。

為將上述增量落地，財政政策要“加力提效”。為此，要優化組合赤字、專項債、貼息等工具，推動財力下沉。這或意味著，未來中央財政與產業政策的配合度將更加密切，信用等級最高的中央政府將加大融資規模，不排除在現有基礎上，將赤字率提高至4%或以上。與此同時，貨幣政策將更“精準有力”，以保持流動性合理充裕。從現在到明年初，降準、降息措施出臺可能性大。

2.“提質”政策和制度安排前置

培育新動能是一個慢變量，需要將相應政策、制度安排和結構性改革前置。中央經濟工作會議也特別強調一系列政策和制度的前置，改善市場預期，主要包括：

首先，更好統籌當前和長遠經濟與政策的關系，即短期穩增長政策需兼顧長期高質量發展目標，有可能會出臺長短政策組合拳。

其次，穩步擴大規則、規制、管理、標準等制度型開放。

第三，要從制度和法律上把對國企民企平等對待的要求落實下來。

第四，加大現代服務業領域開放力度，推動優質醫療資源擴容下沉和區域均衡布局。

第五，推動形成“科技-產業-金融”良性循環。

總結而言，政策和制度安排重在實現五大關鍵平衡，即增長與安全、政府與市場、公平與效率、科技與民生、內循環與外循環。特別是要厘清政府與市場的邊界；建立基于真實價格信號的定價機制；政策更加注重“先立后破”，預先設置紅綠燈，為新舊動能轉換提供配套政策支持；推動高信用等級政府加杠桿，將中央與省級財政、國有資產納入整個國家的資產負債表中統一考慮等。

二、內需驅動資產重估

后疫情時期，全球經濟重回增長軌道，需要中美兩國經濟形成合力，這在去全球化仍是進行時的大背景下，在時間上仍有很大的不確定性。未來，相對確定的是：其一，2023年中美經濟周期錯位發生逆轉，我國經濟在今年的基礎上低位反彈，以美國為首的發達經濟體進入下行周期，歐美經濟衰退不是小概率事件。其二，高息、強美元環節或持續，區域分化有可能進一步深化，除日韓之外的亞洲經濟增長或優于歐美；其三，在擴內需戰略之下，我國消費與制造業逐步成為增長的主動力，重點關注消費經濟與科創經濟，政策和制度安排前置仍是關鍵所在。

（一）匯率波動或持續

未來，人民幣匯率之錨有可能將從過去的出口為主，逐步轉向制造業競爭力和全要素生產率的提升，這是逐步縮小并逆轉目前中美負利差的基礎，推動人民幣對美元升值。“雙碳”戰略有可能催生這一代人最大的產業，即可再生能源，我國在方面已經取得了顯著的先發優勢，隨著可再生能源比重的逐步上升，有潛力成為人民幣之錨，以區別于傳統的石油美元。

（二）資產重估進行時

低利率時期形成的全球資產高估值不可持續，部分資產價格在尋找新均衡的過程中將出現激烈波動。全球利率進入上行長周期，將驅使高PE市場估值中樞下行。

（三）消費經濟：兼具廣度與深度

我國地域廣，經濟發展區域差距大，消費實力的地域梯次非常明顯，表明我國消費市場兼具廣度和深度。疫情前，北京和上海人均GDP已經接近中等發達國家水平，而中西部地區大部分省份經濟實力仍處在中低收入國家行列。盡管處在不同的發展階段，過去十年各省居民消費支出仍然保持了兩位數增長。2000~2019年，沿海地區的浙江、江蘇和廣東年均增速分別為11.7%、11.3%和10.2%。

中央經濟工作會議專門提出，要支持新能源汽車和養老服務等消費。未來，我國消費升級的幾個關鍵賽道值得關注。

第一，傳統消費與消費升級并舉，必選消費與可選消費相得益彰，特別是消費者分布廣的賽道，更容易培育消費品牌、分享品牌紅利。第二，關注美好生活相關的中高品質消費產業發展潛力。第三，新改革措施出臺，有利于服務業市場擴容。第四，關注新消費，包括養老和新能源汽車。

（四）科創經濟：布局GPT爆發賽道

科創經濟是我國現代化建設中航道最寬的制造業板塊。二十大報告提出，要建設現代化產業體系，構建一批包括新一代信息技術、人工智能、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、綠色環保等一批新的增長引擎。綜合來看，驅動這樣產業賽道的一個共同因素就是數字化，目前階段科創經濟實質上就是數字經濟，只是前者更加強調技術發現和創造過程，而后者更關注技術本身。

2023年及可見的未來，科創經濟的核心就是要關注無形資產投資驅動的GPT爆發賽道。數字技術就是現階段最具張力的通用技術（GPT），數字技術本身就是新一代信息技術，是人工智能的基礎，也是部分新材料的下游，同樣可以為生物技術、新能源、高端裝備和綠色環保帶來革命性的技術工具和技術支撐，大幅提升這些產業創新和技術迭代的速度。

風險提示：

（1）發達國家滯脹反復，治理難度大；（2）高息、強美元增加全球經濟超預期深度衰退的風險；（3）貿易摩擦、供求格局劇變增加石油價格暴漲暴跌的風險；（4）新的區域增長動能不明確，全球經濟陷入長時期低增長；（5）地緣沖突存在惡化、失控風險。

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封面圖片來源：受訪者供圖