每(mei)經記者(zhe)｜杜恒峰     

每經評論員 杜恒峰

在融資(zi)(zi)近100億(yi)元(yuan)，于科創板(ban)掛牌尚不滿4個月的(de)時(shi)候，晶(jing)合集(ji)(ji)成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)（SH688249，股(gu)(gu)(gu)價19.29元(yuan)，市值387億(yi)元(yuan)）正(zheng)在籌劃一項高額資(zi)(zi)本支(zhi)出。8月7日，公(gong)司(si)召開的(de)董事會(hui)和監事會(hui)會(hui)議(yi)(yi)審議(yi)(yi)通(tong)過了《關于收購新(xin)(xin)晶(jing)集(ji)(ji)成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)少(shao)數股(gu)(gu)(gu)東股(gu)(gu)(gu)權方案(an)的(de)議(yi)(yi)案(an)》，公(gong)司(si)擬(ni)使(shi)用(yong)自有(you)及(ji)自籌資(zi)(zi)金57.8億(yi)元(yuan)向北(bei)京誠通(tong)、建航晶(jing)合、農銀金融等5家機構購買其持(chi)(chi)有(you)的(de)新(xin)(xin)晶(jing)集(ji)(ji)成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)合計40.78%的(de)股(gu)(gu)(gu)權。本次交(jiao)易完成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)后(hou)，公(gong)司(si)將(jiang)持(chi)(chi)有(you)新(xin)(xin)晶(jing)集(ji)(ji)成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)92.80%的(de)股(gu)(gu)(gu)權。

時間回到2021年。當(dang)年8月(yue)24日，晶(jing)(jing)(jing)合集(ji)(ji)成(cheng)(cheng)(cheng)出(chu)資(zi)40億(yi)元設(she)立子公(gong)司新晶(jing)(jing)(jing)集(ji)(ji)成(cheng)(cheng)(cheng)，作為公(gong)司二廠項目的(de)運營主體(ti)；12月(yue)30日，晶(jing)(jing)(jing)合集(ji)(ji)成(cheng)(cheng)(cheng)及新晶(jing)(jing)(jing)集(ji)(ji)成(cheng)(cheng)(cheng)與包(bao)括上(shang)述(shu)外部投資(zi)者(zhe)在內的(de)8家(jia)機構簽(qian)訂(ding)了(le)《增資(zi)協議》，約定外部投資(zi)者(zhe)擬以貨幣方(fang)式合計(ji)(ji)出(chu)資(zi)60億(yi)元認購新晶(jing)(jing)(jing)集(ji)(ji)成(cheng)(cheng)(cheng)新增注(zhu)冊資(zi)本，總計(ji)(ji)持(chi)股比例為47.98%，晶(jing)(jing)(jing)合集(ji)(ji)成(cheng)(cheng)(cheng)持(chi)有另外52.02%的(de)股權，新晶(jing)(jing)(jing)集(ji)(ji)成(cheng)(cheng)(cheng)仍是晶(jing)(jing)(jing)合集(ji)(ji)成(cheng)(cheng)(cheng)的(de)并表(biao)子公(gong)司。

和(he)其(qi)他所有(you)風(feng)險投(tou)(tou)資一樣，新(xin)(xin)晶(jing)(jing)(jing)集(ji)成(cheng)的融(rong)資帶有(you)對賭條款，不過出(chu)具對賭承(cheng)諾的不是晶(jing)(jing)(jing)合(he)集(ji)成(cheng)，而是公(gong)司(si)控股(gu)股(gu)東合(he)肥(fei)建(jian)投(tou)(tou)。在簽(qian)(qian)(qian)訂上(shang)(shang)述增資協(xie)議同日，合(he)肥(fei)建(jian)投(tou)(tou)、新(xin)(xin)晶(jing)(jing)(jing)集(ji)成(cheng)與北京誠通、東方(fang)資管、建(jian)航晶(jing)(jing)(jing)合(he)、農銀金融(rong)4家投(tou)(tou)資方(fang)簽(qian)(qian)(qian)訂《補(bu)充協(xie)議》，約(yue)定交割(ge)日后1.5年(nian)起至滿3年(nian)止(zhi)，若(ruo)(ruo)其(qi)所持新(xin)(xin)晶(jing)(jing)(jing)集(ji)成(cheng)股(gu)權(quan)未能(neng)轉換為(wei)上(shang)(shang)市公(gong)司(si)股(gu)票，合(he)肥(fei)建(jian)投(tou)(tou)有(you)權(quan)自行或指定第三(san)方(fang)發出(chu)收(shou)購通知，以(yi)現(xian)金受讓外部(bu)(bu)投(tou)(tou)資者持有(you)新(xin)(xin)晶(jing)(jing)(jing)集(ji)成(cheng)的全部(bu)(bu)股(gu)權(quan)。若(ruo)(ruo)以(yi)協(xie)議簽(qian)(qian)(qian)署日為(wei)“交割(ge)日”，合(he)肥(fei)建(jian)投(tou)(tou)上(shang)(shang)述承(cheng)諾兌現(xian)日期在2023年(nian)6月(yue)(yue)底~2024年(nian)底；若(ruo)(ruo)以(yi)工商登記變更日期為(wei)“交割(ge)日”，則時間會再延(yan)長(chang)約(yue)5個月(yue)(yue)。

晶合集成上市(shi)后，投資(zi)者(zhe)的股(gu)份未(wei)能轉換成上市(shi)公司股(gu)票，合肥(fei)建投需要履(lv)行承諾。筆(bi)者(zhe)粗(cu)略計算(suan)，上述定價57.8億(yi)元的股(gu)份，對應投資(zi)者(zhe)的成本為(wei)51億(yi)元，以(yi)新晶集成股(gu)東工商登記變更日期（2021年(nian)(nian)6月）為(wei)準，2年(nian)(nian)時間累(lei)計回(hui)報(bao)率為(wei)13.3%，單(dan)利(li)年(nian)(nian)回(hui)報(bao)只有6.67%。對風險投資(zi)機(ji)構來說，這談(tan)不上很好(hao)的回(hui)報(bao)，但好(hao)處在于有回(hui)購條款保證，風險可(ke)控(kong)。

根據科創板上(shang)(shang)市(shi)(shi)規(gui)則，原(yuan)則上(shang)(shang)要求發行人在申報前清理對(dui)(dui)賭協(xie)議，雖(sui)然對(dui)(dui)賭協(xie)議不(bu)必(bi)然意(yi)(yi)味著不(bu)能(neng)上(shang)(shang)市(shi)(shi)，但(dan)這可能(neng)成為重大(da)(da)阻礙(ai)。對(dui)(dui)此，合(he)肥建投(tou)也作出了對(dui)(dui)應(ying)安(an)排，不(bu)但(dan)對(dui)(dui)賭不(bu)涉及上(shang)(shang)市(shi)(shi)公司(si)，同時(shi)還特別規(gui)定股(gu)份(fen)回購(gou)方由“合(he)肥建投(tou)有權自(zi)行或(huo)指定晶合(he)集成以(yi)外(wai)的(de)第三(san)方”執行。如今，若上(shang)(shang)市(shi)(shi)公司(si)完成收購(gou)，從結果上(shang)(shang)看，實則是(shi)幫助合(he)肥建投(tou)完成了絕大(da)(da)部分(fen)對(dui)(dui)賭承諾，且(qie)買單的(de)正好(hao)是(shi)招股(gu)書中被刻意(yi)(yi)安(an)排避開交易(yi)的(de)上(shang)(shang)市(shi)(shi)公司(si)。若這類手法(fa)被廣泛(fan)應(ying)用，那上(shang)(shang)市(shi)(shi)前交易(yi)所(suo)有關對(dui)(dui)賭審核的(de)實際意(yi)(yi)義(yi)將(jiang)大(da)(da)打(da)折(zhe)扣。

對(dui)(dui)于(yu)此次(ci)收(shou)購(gou)(gou)，晶(jing)(jing)合集(ji)成(cheng)的(de)(de)解釋是(shi)(shi)(shi)“為了提高運營和決策管理效(xiao)率(lv)(lv)，提升整體(ti)資產質量，促進長期(qi)穩定發展”，但(dan)這筆交易是(shi)(shi)(shi)否有(you)必要(yao)，仍有(you)更多的(de)(de)信息需(xu)要(yao)向市場(chang)明確，尤其(qi)是(shi)(shi)(shi)要(yao)解釋清楚此次(ci)收(shou)購(gou)(gou)是(shi)(shi)(shi)不是(shi)(shi)(shi)變相為控股(gu)股(gu)東對(dui)(dui)賭買(mai)單。一是(shi)(shi)(shi)，在募集(ji)資金專款專用的(de)(de)情況下，如此大規模的(de)(de)開支是(shi)(shi)(shi)否對(dui)(dui)公司經營活動(dong)有(you)不利影響？二是(shi)(shi)(shi)，晶(jing)(jing)合集(ji)成(cheng)公告稱“其(qi)他第三方收(shou)購(gou)(gou)股(gu)權可能(neng)會(hui)對(dui)(dui)新晶(jing)(jing)集(ji)成(cheng)及上市公司整體(ti)運營和決策效(xiao)率(lv)(lv)造成(cheng)影響”，但(dan)在沒有(you)嘗試尋找第三方接盤的(de)(de)情況下，這樣的(de)(de)判斷是(shi)(shi)(shi)否過于(yu)草率(lv)(lv)，為何合肥建(jian)投不“自行(xing)回(hui)購(gou)(gou)”？三是(shi)(shi)(shi)，收(shou)購(gou)(gou)新晶(jing)(jing)集(ji)成(cheng)的(de)(de)定價是(shi)(shi)(shi)否獨立，合肥建(jian)投當時的(de)(de)回(hui)購(gou)(gou)條(tiao)款對(dui)(dui)定價是(shi)(shi)(shi)如何安排的(de)(de)，兩者是(shi)(shi)(shi)否存在依附(fu)關(guan)系？