每經(jing)記者｜杜恒峰    

每經評論員 杜恒峰

9月5日，華統(tong)股(gu)份(fen)和(he)賽輪輪胎(tai)均發布了“不(bu)提前贖回可轉(zhuan)(zhuan)債”的公(gong)(gong)告。根據可轉(zhuan)(zhuan)債的轉(zhuan)(zhuan)股(gu)規則，當正股(gu)收盤價(jia)(jia)(jia)連續15個交易日高于(yu)轉(zhuan)(zhuan)債當期轉(zhuan)(zhuan)股(gu)價(jia)(jia)(jia)格的130%時，就會(hui)觸發贖回條款。華統(tong)股(gu)份(fen)、賽輪輪胎(tai)可轉(zhuan)(zhuan)債最新(xin)轉(zhuan)(zhuan)股(gu)價(jia)(jia)(jia)分(fen)別(bie)為8.82元(yuan)、為8.89元(yuan)，而其正股(gu)價(jia)(jia)(jia)格分(fen)別(bie)為14.46元(yuan)、12.48元(yuan)，價(jia)(jia)(jia)差明(ming)顯。與此同時，也有(you)上市(shi)公(gong)(gong)司(si)選擇提前贖回可轉(zhuan)(zhuan)債，9月6日，天鐵股(gu)份(fen)公(gong)(gong)告，公(gong)(gong)司(si)董(dong)事會(hui)同意(yi)公(gong)(gong)司(si)行使天鐵轉(zhuan)(zhuan)債的提前贖回權(quan)，其最新(xin)轉(zhuan)(zhuan)股(gu)價(jia)(jia)(jia)為3.91元(yuan)，正股(gu)價(jia)(jia)(jia)為7.16元(yuan)，價(jia)(jia)(jia)差更大。

作為(wei)一種可(ke)債可(ke)權(quan)益，轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)股價(jia)(jia)(jia)可(ke)調整的(de)(de)融資方式，可(ke)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)債頗受(shou)供需兩(liang)端青(qing)睞(lai)。但也正是(shi)這種特(te)性，如何讓可(ke)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)債實現(xian)其最(zui)大價(jia)(jia)(jia)值也成為(wei)上(shang)市(shi)(shi)公司需要考慮的(de)(de)重點。通(tong)常情況下(xia)，上(shang)市(shi)(shi)公司更傾向于讓可(ke)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)債實現(xian)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)股，這樣既可(ke)以(yi)節(jie)省(sheng)利息支出(chu)，也能(neng)降(jiang)低資產負(fu)債率。因(yin)此，在轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)股價(jia)(jia)(jia)格的(de)(de)調整上(shang)，上(shang)市(shi)(shi)公司的(de)(de)條款是(shi)非常有利于投資者(zhe)的(de)(de)，即當正股價(jia)(jia)(jia)持續低于轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)股價(jia)(jia)(jia)相應(ying)比例時（比如90%），上(shang)市(shi)(shi)公司將下(xia)修轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)股價(jia)(jia)(jia)格，以(yi)確保可(ke)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)債的(de)(de)持有者(zhe)有利潤(run)空(kong)間實現(xian)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)股。除了主動下(xia)修，上(shang)市(shi)(shi)公司送(song)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)股、現(xian)金分紅、股權(quan)激勵授(shou)予等情況，也會導(dao)致轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)股價(jia)(jia)(jia)被動調整。整體(ti)看，轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)股價(jia)(jia)(jia)下(xia)修是(shi)非常順暢(chang)的(de)(de)。

如(ru)果(guo)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)價(jia)持續上漲，正股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)價(jia)持續高(gao)于轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)價(jia)，在不能(neng)提高(gao)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)價(jia)的(de)(de)情況下(xia)，上市(shi)公司(si)可(ke)以(yi)行使提前(qian)贖(shu)(shu)回(hui)(hui)(hui)的(de)(de)權(quan)利。提前(qian)贖(shu)(shu)回(hui)(hui)(hui)的(de)(de)好處(chu)是(shi)顯而易(yi)見的(de)(de)，其效果(guo)相當于低價(jia)回(hui)(hui)(hui)購(gou)公司(si)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)份(fen)。以(yi)天鐵股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)份(fen)為(wei)例(li)，目前(qian)其未轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)余額為(wei)5846.81萬(wan)(wan)元(yuan)，對(dui)應可(ke)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)換(huan)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)份(fen)為(wei)1495.35萬(wan)(wan)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)，上市(shi)公司(si)若回(hui)(hui)(hui)購(gou)這么多(duo)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)份(fen)，需要的(de)(de)現金(jin)是(shi)1.07億元(yuan)，而提前(qian)贖(shu)(shu)回(hui)(hui)(hui)只(zhi)要5846.81萬(wan)(wan)元(yuan)（未考(kao)慮利息），這等于為(wei)上市(shi)公司(si)增加了(le)4860萬(wan)(wan)元(yuan)的(de)(de)價(jia)值。按照同樣方法計(ji)算(suan)，若華統轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)和賽輪轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)行使提前(qian)贖(shu)(shu)回(hui)(hui)(hui)的(de)(de)權(quan)利，則分別可(ke)以(yi)創造1.83億元(yuan)、6.05億元(yuan)的(de)(de)價(jia)值。此外，提前(qian)贖(shu)(shu)回(hui)(hui)(hui)還(huan)可(ke)以(yi)規避未來股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)價(jia)下(xia)跌觸發轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)價(jia)下(xia)修的(de)(de)風險，下(xia)修轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)價(jia)意(yi)味著可(ke)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)要分走更多(duo)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)份(fen)，這會攤薄每股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)凈資產(chan)和收益(yi)。

筆者(zhe)統計發現，2021年12月(yue)底以來，有(you)112家上市(shi)公(gong)(gong)司在可以提前贖(shu)回(hui)可轉(zhuan)債的(de)(de)情況下選擇不贖(shu)回(hui)。既(ji)然提前贖(shu)回(hui)可以創造價值，為(wei)何這(zhe)(zhe)(zhe)些(xie)公(gong)(gong)司卻(que)反其(qi)道而行(xing)之(zhi)？可轉(zhuan)債募集資(zi)金(jin)有(you)明確的(de)(de)投向，是因為(wei)這(zhe)(zhe)(zhe)些(xie)資(zi)金(jin)可能(neng)已經被花掉，所以上市(shi)公(gong)(gong)司沒有(you)資(zi)金(jin)儲(chu)備用(yong)于(yu)提前贖(shu)回(hui)？其(qi)實(shi)這(zhe)(zhe)(zhe)樣的(de)(de)擔憂并(bing)無必要(yao)，因為(wei)提前贖(shu)回(hui)的(de)(de)公(gong)(gong)告發出后，還給投資(zi)者(zhe)預留了足夠的(de)(de)轉(zhuan)股時(shi)間，比(bi)如天鐵轉(zhuan)債停止轉(zhuan)股的(de)(de)日期是10月(yue)9日，鑒于(yu)轉(zhuan)股價遠(yuan)(yuan)低于(yu)正股價，在此之(zhi)前執(zhi)行(xing)轉(zhuan)股遠(yuan)(yuan)比(bi)等(deng)到被動贖(shu)回(hui)要(yao)劃算(suan)得多，提前贖(shu)回(hui)只是加速了轉(zhuan)股的(de)(de)進(jin)程，而非真的(de)(de)需要(yao)上市(shi)公(gong)(gong)司付出等(deng)量現金(jin)。

上市(shi)公司(si)不提(ti)前(qian)(qian)贖(shu)(shu)回(hui)，根本原因可能(neng)在于(yu)(yu)(yu)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)價(jia)(jia)(jia)格的(de)失調，由于(yu)(yu)(yu)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)價(jia)(jia)(jia)格往(wang)往(wang)高于(yu)(yu)(yu)其轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)價(jia)(jia)(jia)值，提(ti)前(qian)(qian)贖(shu)(shu)回(hui)將引發(fa)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)價(jia)(jia)(jia)格下(xia)跌(die)，進而(er)引發(fa)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)持有者(zhe)的(de)不滿，天鐵(tie)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)份(fen)宣(xuan)布提(ti)前(qian)(qian)贖(shu)(shu)回(hui)當日，天鐵(tie)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)20%跌(die)停，即便是跌(die)停價(jia)(jia)(jia)226.765元(yuan)，轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)溢(yi)價(jia)(jia)(jia)率仍有23.83%；華(hua)統(tong)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)和賽輪轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)溢(yi)價(jia)(jia)(jia)率分別為12.48%、4.75%，溢(yi)價(jia)(jia)(jia)并不高，不過一(yi)旦啟動提(ti)前(qian)(qian)贖(shu)(shu)回(hui)，這部分溢(yi)價(jia)(jia)(jia)還是會被抹(mo)平。可轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)炒作空間的(de)下(xia)降(jiang)，可能(neng)會影響后續上市(shi)公司(si)可轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)融資(zi)的(de)市(shi)場接受度，如不急于(yu)(yu)(yu)讓轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)，上市(shi)公司(si)出于(yu)(yu)(yu)“保護”市(shi)場情緒的(de)需要，可能(neng)會盡量延(yan)長轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)交易的(de)時間。

但是(shi)這種“保護”并不符合上市(shi)公(gong)司價值最大化的(de)(de)目標，也留下了未來轉(zhuan)股(gu)價下調(diao)(diao)的(de)(de)風險(xian)，同時也為各(ge)種炒作提(ti)供了空(kong)間(jian)。對此，筆者認(ren)為，轉(zhuan)股(gu)價的(de)(de)調(diao)(diao)整完全可以更靈活一些，比如可以下修，那(nei)也可以上調(diao)(diao)，上調(diao)(diao)后轉(zhuan)股(gu)溢價被壓縮，炒作空(kong)間(jian)也大幅減少，這對正股(gu)股(gu)東更公(gong)平(ping)，也能讓可轉(zhuan)債市(shi)場(chang)更理性。