每經記者｜李娜 王(wang)海(hai)慜(min)    每經編輯｜彭水萍    

“如(ru)果2017年(nian)是量化的冬天，那么2023年(nian)就是量化的夏天”。有公募基金經理(li)在量化平(ping)臺上如(ru)此(ci)感嘆。

夏(xia)天的(de)燥熱，也(ye)的(de)確(que)在A股掀起了一波(bo)量化“喧囂”。8月的(de)最后幾個交易日，量化基金(jin)再次身處(chu)風口浪尖(jian)，一方(fang)面是在市場(chang)(chang)弱勢行(xing)情(qing)中，部分量化基金(jin)業績一枝獨(du)秀，賺錢(qian)能力“壕無人性(xing)”，另(ling)一方(fang)面每(mei)次市場(chang)(chang)的(de)大幅波(bo)動似乎都(dou)有量化的(de)身影。

一(yi)時間，量(liang)(liang)化交易陷入巨大的(de)輿論漩渦中。“不公(gong)平的(de)交易制(zhi)度”“量(liang)(liang)化基金是A股砸盤的(de)元兇”等質疑聲不絕于耳，量(liang)(liang)化在(zai)散戶和不少主觀投資人士眼中儼然(ran)成為A股生態的(de)破壞者(zhe)。

身陷輿(yu)論漩渦的(de)量化，到(dao)底(di)是個啥(sha)？透過T+0策略背后(hou)的(de)融(rong)券業(ye)務鏈條，或許能找(zhao)到(dao)一定的(de)答(da)案。

不(bu)過，也許答案并不(bu)重要了(le)，而重要的是(shi)通(tong)過這一(yi)系列的量化(hua)論戰，找到目前A股生態(tai)真正的問題和(he)根(gen)蒂，監(jian)管也能夠在第一(yi)時間關(guan)注(zhu)并做出相應(ying)制度的“查漏(lou)補缺”和(he)完(wan)善(shan)。

對量(liang)化行(xing)業而(er)言(yan)，無需懼怕，恰(qia)恰(qia)正(zheng)需要這樣的監(jian)管完善(shan)。對于量(liang)化監(jian)管新規，近日記者采訪的量(liang)化私募人士(shi)如此評價：“這是(shi)好事”“很(hen)友好”。

上海金融服務實體經濟洽(qia)談會（金洽(qia)會）上，券商打出的(de)量化交(jiao)易相關宣傳(chuan)海報 視覺(jue)中國圖(tu)

起源：A股是對量化最友好土壤

和主(zhu)觀多頭，尤其是明(ming)星(xing)基金(jin)經理的(de)折戟相比，近幾年量化基金(jin)獲得了(le)明(ming)顯(xian)的(de)超額收益，越發耀眼。不少量化大佬時(shi)不時(shi)站(zhan)臺(tai)，并稱(cheng)A股是對量化最友(you)好的(de)土壤。

明汯投資創始人、總經理裘(qiu)慧明在一(yi)次訪談中曾指出，中國(guo)市(shi)場交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)量(liang)(liang)(liang)(liang)的(de)(de)(de)(de)分布實際(ji)對量(liang)(liang)(liang)(liang)化非常友好(hao)，A股(gu)(gu)(gu)可能是全(quan)世界(jie)對量(liang)(liang)(liang)(liang)化最(zui)友好(hao)的(de)(de)(de)(de)市(shi)場之一(yi)。中國(guo)現在上市(shi)公司股(gu)(gu)(gu)票(piao)數量(liang)(liang)(liang)(liang)達到5000多(duo)(duo)，前(qian)1000只(zhi)占交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)量(liang)(liang)(liang)(liang)的(de)(de)(de)(de)40%多(duo)(duo)，余(yu)下4000多(duo)(duo)只(zhi)股(gu)(gu)(gu)票(piao)只(zhi)占交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)量(liang)(liang)(liang)(liang)的(de)(de)(de)(de)60%。而美(mei)國(guo)市(shi)場實際(ji)是前(qian)1000只(zhi)的(de)(de)(de)(de)股(gu)(gu)(gu)票(piao)占整個市(shi)場交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)量(liang)(liang)(liang)(liang)的(de)(de)(de)(de)90%多(duo)(duo)。因(yin)為可投資標的(de)(de)(de)(de)最(zui)多(duo)(duo)，所(suo)以中國(guo)量(liang)(liang)(liang)(liang)化股(gu)(gu)(gu)票(piao)的(de)(de)(de)(de)模型的(de)(de)(de)(de)維度(du)最(zui)寬。

而接受采(cai)訪(fang)的某公募(mu)資深量化人(ren)士則(ze)向(xiang)記者表示(shi)，“和國(guo)外的一些市場(chang)相(xiang)比(bi)，可以理解為效率偏低，超額(e)收(shou)益機(ji)會比(bi)較(jiao)多，各種高頻交(jiao)易(yi)機(ji)會比(bi)較(jiao)多。效率偏低是(shi)指(zhi)機(ji)構交(jiao)易(yi)占比(bi)相(xiang)對來說沒有國(guo)外那么高。超額(e)收(shou)益機(ji)會多則(ze)是(shi)策略有效性比(bi)較(jiao)高，或者策略品種比(bi)較(jiao)多。”

另一方面，從賺錢效應看，2023年(nian)量(liang)化(hua)基(ji)(ji)金可謂一枝(zhi)獨秀。Wind顯示(shi)，2023年(nian)前八月，公募量(liang)化(hua)基(ji)(ji)金超(chao)三成(cheng)盈利，平均收益(yi)為(wei)-2.49%。私(si)募量(liang)化(hua)機構業績更是傲(ao)視群“熊”，截至今(jin)年(nian)7月底，有業績記錄(lu)的(de)26家(jia)百億量(liang)化(hua)私(si)募年(nian)內整(zheng)體收益(yi)為(wei)6.95%，超(chao)九成(cheng)的(de)百億量(liang)化(hua)私(si)募實現正收益(yi)。

頗具賺錢效應(ying)的(de)量化基(ji)金(jin)，各方面出手(shou)也是相當“豪(hao)橫”，近幾年更(geng)是頻(pin)頻(pin)傳出令(ling)市(shi)場驚嘆的(de)事(shi)件(jian)。2021年，量化私募5000萬年終獎事(shi)件(jian)刷爆網絡，引(yin)發市(shi)場瘋狂討論。

2023年年初，量(liang)化(hua)“四(si)大天王”之一(yi)的(de)幻方量(liang)化(hua)因(yin)做慈善炸圈了，因(yin)公(gong)司(si)(si)和員工共計(ji)向(xiang)慈善機構捐款3.5938億元(yuan)。其(qi)中，公(gong)司(si)(si)員工“一(yi)只平(ping)凡的(de)小豬”個(ge)人同(tong)期捐贈1.38億元(yuan)。

7月，某外資(zi)量化機構給(gei)實習(xi)生(sheng)開出了日薪(xin)(xin)4000元的“天(tian)價”實習(xi)工資(zi)，也迅(xun)速火爆全網(wang)。如此高的薪(xin)(xin)資(zi)水平，直(zhi)接驚(jing)掉(diao)了一眾網(wang)友的下(xia)巴。

8月(yue)(yue)，明汯投資(zi)創(chuang)始(shi)人掏(tao)出2.85億拍(pai)下豪宅，再度(du)引(yin)發市場關注，這也成(cheng)為誘發8月(yue)(yue)底量化大論戰的因素之一。

爭議：收割投資者破壞A股生態？

賺錢能(neng)力的(de)“壕無人性”，將A股(gu)對量化(hua)(hua)市場友好展現得淋漓(li)盡致，與此(ci)同時，量化(hua)(hua)基(ji)金(jin)在快速發展的(de)同時也引來了越(yue)來越(yue)多的(de)非議，例如2021年以來市場每次下跌(die)，量化(hua)(hua)基(ji)金(jin)似乎總(zong)會(hui)被(bei)歸(gui)結為(wei)是(shi)砸盤的(de)元兇，收割投資者破壞A股(gu)生態。

2023年，A股市(shi)場依然難做，賺錢效(xiao)應寥寥。然而，在以明星(xing)基金經理(li)為代表的主(zhu)觀多頭策略黯然失色的同時，量化基金，尤其是(shi)(shi)私募量化卻是(shi)(shi)風生(sheng)水起。

兩(liang)相對比之下，主觀多(duo)頭和量化(hua)投資人士的口(kou)水仗(zhang)硝(xiao)煙(yan)漸起。今年6月，知名大V、神(shen)農投資總經理(li)陳宇在微博上發文稱量化(hua)基金就是“割韭(jiu)菜的工具(ju)，是股(gu)市的吸血鬼”。

下半年以(yi)來，A股再度陷入持續的(de)縮量調(diao)整，上半年一度火熱的(de)AI主題(ti)調(diao)整幅度更深，部分主觀(guan)多頭業績快速(su)縮水(shui)，但量化私(si)募(mu)大(da)廠的(de)業績卻繼續傲視群(qun)“熊”，截至7月底，有業績記錄的(de)26家百億量化私(si)募(mu)年內整體收益為6.95%，超九成的(de)量化私(si)募(mu)實現正收益。

8月最后幾個交易日(ri)，每天都有關于(yu)量化的(de)新話題。各種觀點的(de)碰撞(zhuang)，逐漸演(yan)變為一場圍(wei)繞(rao)量化交易的(de)網絡(luo)論戰(zhan)。

8月28日，A股(gu)在“王炸級利好”出臺后沖高回落(luo)，量(liang)化(hua)基金在輿論(lun)的大(da)量(liang)指責(ze)中成(cheng)為(wei)(wei)“背鍋(guo)俠”。不少人士認為(wei)(wei)，量(liang)化(hua)T+0策略(lve)或(huo)許是A股(gu)沖高回落(luo)的重(zhong)要原因(yin)。當然，也(ye)有(you)不少業內人士就這些非議為(wei)(wei)量(liang)化(hua)辯護。

8月(yue)28日(ri)夜間，九坤投資創(chuang)始(shi)合(he)伙人、首(shou)席執(zhi)行官王琛通(tong)過(guo)社(she)交平(ping)臺轉(zhuan)發相關文章并稱(cheng)，“中(zhong)國量(liang)化已經(jing)承(cheng)受了太(tai)多莫(mo)須有(you)的惡(e)意，說量(liang)化砸盤純(chun)屬無知(zhi)”，“永遠滿倉的中(zhong)國量(liang)化基金，才是(shi)大A的脊梁。”

無獨有偶(ou)，在王(wang)琛發布動態后不久，靈均投(tou)資董事長蔡枚杰也轉(zhuan)發了上述文章，且附(fu)文與王(wang)琛一致。九坤投(tou)資和(he)靈均投(tou)資都是(shi)國內老牌量(liang)化私募巨頭，截至2023年6月(yue)末(mo)，九坤投(tou)資和(he)靈均投(tou)資的管理規模均超(chao)600億元，在百億量(liang)化私募中也位(wei)居前列。

量化到底是散戶和不(bu)少主觀投(tou)資人(ren)士所謂的“砸盤(pan)元兇”，還是量化大佬自居的“大A的脊(ji)梁”？誰也無(wu)法論斷。不(bu)過，喧囂過后，在這幾天的采訪中，記者能明顯感受(shou)到，目前(qian)市場上其實存在不(bu)少中性的看法。

“目前量化基金(jin)的(de)規模過萬億(yi)，超九成占比的(de)策(ce)略是以中證500等(deng)為主的(de)寬基指(zhi)數(shu)增強（產品(pin)），和不(bu)對(dui)(dui)標(biao)指(zhi)數(shu)的(de)量化選股等(deng)多頭策(ce)略，以及(ji)在(zai)指(zhi)數(shu)增強的(de)基礎上加上對(dui)(dui)應指(zhi)數(shu)對(dui)(dui)沖的(de)中性策(ce)略。公募(mu)量化基金(jin)一年換(huan)手(shou)平(ping)均約為8~10倍(bei)，最高(gao)也就是20多倍(bei)。而(er)量化私募(mu)則(ze)(ze)是分化明顯，百億(yi)量化私募(mu)由于規模偏大，其(qi)換(huan)手(shou)近幾年也在(zai)不(bu)斷下(xia)滑，普遍在(zai)50到100倍(bei)之(zhi)間，有的(de)連50倍(bei)也不(bu)夠。有些小(xiao)型量化私募(mu)或者(zhe)高(gao)頻(pin)交易策(ce)略的(de)則(ze)(ze)是可能(neng)高(gao)于100倍(bei)。”滬上某公募(mu)量化人(ren)士表(biao)示。

也有(you)券(quan)商(shang)財富管(guan)理人士向記(ji)者表示(shi)，“量化的(de)持(chi)倉品種(zhong)，大部分指數權重股很(hen)難進(jin)入這個(ge)范圍，因為回顧(gu)這些股票是(shi)很(hen)難產(chan)生超(chao)額收益(yi)的(de)。但8月28日整體是(shi)高開低走(zou)的(de)單邊(bian)下跌趨勢，歸責于量化顯然(ran)不合適。”

深圳某公募量(liang)化(hua)人(ren)士指(zhi)出，“現在(zai)市場(chang)也有聲音指(zhi)出，量(liang)化(hua)應該被全面(mian)禁(jin)止，這種說法過于偏激。量(liang)化(hua)被禁(jin)止，大家都(dou)受傷。市場(chang)下跌(die)既(ji)不是(shi)(shi)主(zhu)觀多頭(tou)的(de)原因(yin)，也不是(shi)(shi)量(liang)化(hua)的(de)原因(yin)，也不是(shi)(shi)散戶游資的(de)原因(yin)，這些都(dou)是(shi)(shi)市場(chang)整個生態環境(jing)的(de)一個部分，缺(que)(que)少(shao)了哪個部分，市場(chang)都(dou)是(shi)(shi)缺(que)(que)少(shao)了多樣性。所有的(de)且(qie)各(ge)種各(ge)樣人(ren)等(deng)都(dou)要有，這個市場(chang)才(cai)會(hui)繁榮。”

追問：到底誰才是砸盤“元兇”？

除(chu)了量(liang)化(hua)被歸咎為砸盤元兇外，近幾年，一些短(duan)線異(yi)動在(zai)A股市場越來越頻繁地出現，也被廣泛認(ren)為與量(liang)化(hua)私募(mu)的(de)T+0融券策略(lve)有(you)關。

例如，某只個股當天漲停(ting)，第二天直接大幅(fu)跳空低開(kai)，或者盤中莫名其妙(miao)拉(la)升，瞬間迅速(su)被拉(la)至(zhi)20%漲停(ting)，然后漲停(ting)封的(de)(de)(de)好好的(de)(de)(de)又被一筆大單砸(za)開(kai)。如此頻繁的(de)(de)(de)異動，真的(de)(de)(de)是最近熱議的(de)(de)(de)T+0融券(quan)策(ce)略造成的(de)(de)(de)嗎？

例(li)如，海昌(chang)新材在今年(nian)8月30日拉出(chu)20%漲停(ting)，但第二天直接跳空低(di)開10%，全天大跌近16%。有不少(shao)市場人士懷(huai)疑，這樣的(de)短(duan)期大幅波動很可能是T+0融券策略的(de)結果。

“出現這(zhe)種情況有兩(liang)種可能，一種是融券，還有就是提(ti)前(qian)(qian)一天買(mai)入的(de)資金搶跑(pao)。前(qian)(qian)者，就是你手上借到(dao)券，然后(hou)先(xian)(xian)賣出，再等(deng)跌停或者之后(hou)買(mai)回來，后(hou)者則是你手上先(xian)(xian)有錢，然后(hou)去買(mai)股(gu)票，次日賣出。這(zhe)個跟期貨交易邏輯相(xiang)似，是先(xian)(xian)買(mai)還是先(xian)(xian)賣的(de)問題。”杭州某量化私募人(ren)士分析稱。

一位對量化(hua)投資(zi)較為熟悉的券商人士向記者表示，上(shang)述T+0策(ce)略與量化(hua)并無必然相(xiang)關(guan)，也可以是一種(zhong)(zhong)“手動T+0”策(ce)略，這(zhe)種(zhong)(zhong)策(ce)略在(zai)量化(hua)流行之前就已存在(zai)。

“以前就一直有這(zhe)個(ge)模式，自從有融券(quan)(quan)之后就一直有這(zhe)種業務，通常(chang)都是由交易員(yuan)在那(nei)里(li)手工操作(zuo)。”該券(quan)(quan)商人士表示。

在他看來，此(ci)類純手工的(de)T+0交(jiao)易(yi)的(de)策略容量非常有(you)限，而(er)且收益(yi)率其實不高(gao)，只是(shi)收益(yi)穩定(ding)，都是(shi)交(jiao)易(yi)員手工在那里(li)做。另外，這(zhe)類小盤股(gu)的(de)券源是(shi)很難(nan)借得到的(de)。券主要來自于公募基金、上(shang)市(shi)公司股(gu)東(dong)，但上(shang)市(shi)公司股(gu)東(dong)很少出借。

他表示，主流的量化(hua)策略(lve)，如高頻策略(lve)不是這(zhe)么操(cao)作，主流的量化(hua)機構是裸多的，因為它(ta)們盤子足夠(gou)大，只能(neng)用股(gu)指期貨(huo)做對沖(chong)。那(nei)么用股(gu)指期貨(huo)做對沖(chong)就不存在對個股(gu)T+0的手法，就算有，量也很小。

事(shi)實上，最近(jin)也(ye)并非所有(you)的(de)(de)短線異動背(bei)后(hou)都有(you)T+0融(rong)券參(can)與。例如，據Choice數據（金融(rong)數據服務商(shang)）統計，雖然最近(jin)股價(jia)大幅波(bo)動的(de)(de)海昌新材是(shi)兩融(rong)標的(de)(de)，但今(jin)年來(lai)該股始終沒(mei)有(you)融(rong)券余額、融(rong)券賣(mai)出量的(de)(de)記(ji)錄。

近期，市場(chang)上(shang)不少投資(zi)者已經(jing)對T+0融券交易產生(sheng)了警覺。據記者觀察(cha)，最近，一(yi)些關于兩融標的容易產生(sheng)“爛板”的風險提(ti)示(shi)信息(xi)開始在投資(zi)者群體內傳播。

“現(xian)在對量化(hua)(hua)一(yi)個詬病的(de)(de)點在于量化(hua)(hua)投(tou)資高拋低吸的(de)(de)頻率太高了，容(rong)易做到很(hen)(hen)多(duo)波段性(xing)的(de)(de)操作，甚至可能有一(yi)部分(fen)會(hui)操縱市(shi)場。另外，量化(hua)(hua)有一(yi)定助漲助跌(die)的(de)(de)效(xiao)應，比如今天(tian)大盤(pan)跌(die)了，那量化(hua)(hua)可能會(hui)砸盤(pan)砸得更厲害一(yi)點。第(di)二天(tian)它敢(gan)接回來。”上述券(quan)商人士坦言(yan)，“但是(shi)對于非理(li)性(xing)的(de)(de)普通投(tou)資者來說(shuo)，他今天(tian)割(ge)完了肉，第(di)二天(tian)是(shi)沒(mei)有勇氣再(zai)買回來的(de)(de)。砸盤(pan)過程(cheng)中，跟隨拋售的(de)(de)籌碼(ma)很(hen)(hen)多(duo)都是(shi)散(san)戶的(de)(de)籌碼(ma)。”該券(quan)商人士表示。

解構：供給分布不均的融券券源

而在(zai)最近的這場“量(liang)化(hua)論戰”中有一個(ge)焦點是(shi)，量(liang)化(hua)可以(yi)利(li)用資金和(he)交易量(liang)的優勢，拉攏券(quan)商謀取融(rong)券(quan)的壟斷性優勢做(zuo)T+0。在(zai)國內個(ge)股做(zuo)空(kong)機制不完善情(qing)況下，量(liang)化(hua)就是(shi)利(li)用制度漏洞“割全(quan)市場韭菜”。

然而，部分量化(hua)私募(mu)否認了這一指責(ze)，認為沒有任何一種投資邏輯會天(tian)然對立或“收(shou)割”誰，因為它們(men)有各(ge)自的優缺點。此(ci)外，融(rong)券業務也不(bu)存在不(bu)公(gong)平交(jiao)易，因為融(rong)券是有公(gong)共池的，大家可以(yi)提前借。

然而(er)事(shi)實上，融券券源(yuan)作為“稀(xi)缺資(zi)源(yuan)”，其需求和供給并不平(ping)衡。

從記者(zhe)獲得的(de)頭部券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)商(shang)A今年３月(yue)下(xia)旬的(de)場(chang)內(nei)融(rong)券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)池(chi)(chi)清單來看，融(rong)券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)池(chi)(chi)可(ke)分為自營券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)池(chi)(chi)、庫存(cun)券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)池(chi)(chi)、ETF (交易(yi)型開放式(shi)指數(shu)基金)券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)池(chi)(chi)、跟投券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)池(chi)(chi)、公募券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)池(chi)(chi)、籃子券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)池(chi)(chi)等幾類。其中(zhong)自營券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)池(chi)(chi)、ETF券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)池(chi)(chi)都需要(yao)預約。

券商自備的自營券池雖(sui)然(ran)品種多(duo)，但不少個券可詢(xun)數量(liang)十分有限，跟投券池雖(sui)然(ran)每只個券可詢(xun)數量(liang)充足(zu)，但個券品種較(jiao)少，而公募券池雖(sui)然(ran)品種多(duo)、規模大，但能(neng)否(fou)借到有不確定性。費率方面(mian)，ETF券源費率相對較(jiao)低，個股券源的費率差(cha)距較(jiao)大，一些熱(re)門個券的費率可以(yi)高達10%以(yi)上(shang)。

此外，券(quan)商還可以通(tong)過轉融(rong)(rong)通(tong)的(de)(de)(de)渠道解決券(quan)源不足的(de)(de)(de)問題。在(zai)轉融(rong)(rong)通(tong)政(zheng)策刺(ci)激下(xia)(xia)，2020年(nian)(nian)融(rong)(rong)券(quan)業務打破沉寂，出現(xian)爆(bao)發式增(zeng)(zeng)長(chang)。據Choice數(shu)據統計，2020年(nian)(nian)末(mo)融(rong)(rong)券(quan)余額規模同(tong)比大(da)增(zeng)(zeng)900%至(zhi)1370億(yi)元(yuan)，并在(zai)2021年(nian)(nian)8月(yue)末(mo)達到峰值(zhi)1649億(yi)元(yuan)，隨后有所回落。去年(nian)(nian)11月(yue)以來各(ge)月(yue)的(de)(de)(de)融(rong)(rong)券(quan)余額都(dou)在(zai)900億(yi)~1000億(yi)元(yuan)的(de)(de)(de)區(qu)間(jian)。融(rong)(rong)資(zi)余額/融(rong)(rong)券(quan)余額的(de)(de)(de)比例也從2019年(nian)(nian)末(mo)的(de)(de)(de)73：1大(da)幅(fu)下(xia)(xia)降至(zhi)2020年(nian)(nian)末(mo)的(de)(de)(de)11：1，截(jie)至(zhi)今年(nian)(nian)8月(yue)末(mo)的(de)(de)(de)這(zhe)一比例為16：1。

由于轉融通證(zheng)券出借的出借費(fei)率相對較低，而上市公司大股東更有意(yi)愿借券的情況會發生(sheng)在定增、大宗交易(yi)等場景。

而面對(dui)需求較為(wei)旺盛(sheng)的(de)(de)(de)T+0策略需求，不(bu)少個股(gu)的(de)(de)(de)融券券源(yuan)依然不(bu)足。據(ju)Choice數據(ju)統計(ji)，截(jie)至(zhi)目前，滬深兩市有(you)3000多(duo)只(zhi)兩融標(biao)(biao)的(de)(de)(de)，但今年來有(you)457只(zhi)兩融標(biao)(biao)的(de)(de)(de)的(de)(de)(de)融券賣出量(liang)為(wei)0，有(you)676只(zhi)兩融標(biao)(biao)的(de)(de)(de)的(de)(de)(de)融券賣出量(liang)不(bu)足10萬股(gu)，而這些“乏券可融”的(de)(de)(de)標(biao)(biao)的(de)(de)(de)多(duo)為(wei)一些小盤(pan)股(gu)。

此外，目前市場融(rong)券(quan)(quan)券(quan)(quan)源的(de)(de)分布情況也呈現出(chu)不平衡的(de)(de)特點，少數(shu)頭部券(quan)(quan)商(shang)的(de)(de)融(rong)券(quan)(quan)業務市占率明(ming)顯高(gao)于其他券(quan)(quan)商(shang)。

據招商證(zheng)券(quan)(quan)此(ci)前發布(bu)的研(yan)報(bao)顯示，2021年41家上市券(quan)(quan)商機構融(rong)資業務CR5（前五(wu)名市場占(zhan)有(you)率）為50%，同(tong)比下降(jiang)2個(ge)(ge)百(bai)分點(dian)，共有(you)8家券(quan)(quan)商機構客戶融(rong)資規模(mo)超百(bai)億；與此(ci)同(tong)時，41家上市券(quan)(quan)商融(rong)券(quan)(quan)業務CR5為70%，同(tong)比提升7個(ge)(ge)百(bai)分點(dian)。

剖析：T+0背后融券業務鏈條

那么，在(zai)券源上有明(ming)顯(xian)優(you)勢(shi)的(de)頭部券商會(hui)優(you)先把資(zi)源供給量化機構(gou)嗎？

據記(ji)者(zhe)獲得(de)的一份近期對頭部(bu)券商B融券業務的調研(yan)報(bao)告顯示，近年(nian)來，很(hen)多頭部(bu)量(liang)化私募著手針(zhen)對公募出借(jie)進行創(chuang)新(xin)投(tou)資(zi)策(ce)略(lve)研(yan)發，根據公募未(wei)來可能合(he)作(zuo)模式開(kai)發多套(tao)策(ce)略(lve)，從投(tou)資(zi)策(ce)略(lve)和工具使用上均走(zou)在了(le)市場前面，2021年(nian)中(zhong)融券余額達到1700億(yi)元，滿足了(le)T+0策(ce)略(lve)、ETF套(tao)利策(ce)略(lve)等各類投(tou)資(zi)策(ce)略(lve)。

這份報告中，披(pi)露了上述頭(tou)部券(quan)(quan)商B的融券(quan)(quan)相關交(jiao)易策(ce)略匯總，其中就包括目前爭議較大的鎖定(ding)日內收益策(ce)略（T+0策(ce)略）。

雖(sui)然目前還無法確定券商(shang)的融(rong)券券源究竟有多(duo)少流向了T+0策略(lve)，但從上述報告來看，T+0客(ke)戶是(shi)券商(shang)融(rong)券業務的主(zhu)要服務對象(xiang)之一(yi)。

據上述報告，頭部券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)商(shang)B的(de)(de)券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)池(chi)(chi)(chi)結(jie)構(gou)包(bao)括公(gong)募券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)池(chi)(chi)(chi)、保險券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)池(chi)(chi)(chi)、法人(ren)券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)池(chi)(chi)(chi)、戰略跟投券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)池(chi)(chi)(chi)、自營券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)池(chi)(chi)(chi)，這些券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)池(chi)(chi)(chi)大多適用于交(jiao)易T+0策略的(de)(de)客(ke)群。例如，在(zai)公(gong)募券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)池(chi)(chi)(chi)方面，該券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)商(shang)與兩(liang)家參股(gu)基金(jin)公(gong)司(si)深度(du)合(he)作，其(qi)中(zhong)某基金(jin)公(gong)司(si)擁有全市場規模居前的(de)(de)500ETF及(ji)1000ETF，該券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)商(shang)把所獲得的(de)(de)500ETF及(ji)1000ETF的(de)(de)籃子(zi)券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)，以及(ji)自營配置的(de)(de)500ETF、1000ETF的(de)(de)籃子(zi)券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)，基本融給了T+0客(ke)戶、量化對沖客(ke)戶。

此外，在(zai)券(quan)(quan)源銷售上，頭部(bu)券(quan)(quan)商C的一位客(ke)(ke)戶(hu)經理向記者(zhe)表示，現在(zai)300萬以(yi)上資(zi)產規(gui)模的客(ke)(ke)戶(hu)可以(yi)做約定融券(quan)(quan)，通過約定融券(quan)(quan)客(ke)(ke)戶(hu)更有機(ji)會拿到一些熱門(men)的券(quan)(quan)種。而(er)普通兩融客(ke)(ke)戶(hu)只能從融券(quan)(quan)的“大池子”里找券(quan)(quan)源，品種相對(dui)有限。

而量化機構在(zai)交易T+0策略時也會“看菜(cai)吃飯(fan)”。據上述券商人(ren)士(shi)介紹，量化機構的(de)T+0策略是先在(zai)籃子(zi)券里面去(qu)找標(biao)的(de)，找到標(biao)的(de)、拿到券源之后再去(qu)執行交易策略。

監管：明確程序化交易管理職責

量化(hua)交易引發的巨大(da)爭議，也很快引起了監管(guan)的注意和(he)回應。

9月1日晚間，證監會指導上海、深圳、北(bei)京證券交易(yi)所出臺了加強程序(xu)化(hua)交易(yi)監管系列(lie)舉措(cuo)，股票市場正式建立起(qi)程序(xu)化(hua)交易(yi)報告(gao)制度和相應的監管安排。

“這(zhe)是(shi)好事，是(shi)對(dui)量化(hua)(hua)，尤其是(shi)量化(hua)(hua)私(si)募(mu)這(zhe)種(zhong)投資(zi)方式(shi)的(de)認(ren)可，某種(zhong)程度上可以理解為這(zhe)是(shi)一(yi)種(zhong)保護，而且從設置的(de)門(men)檻（來看），也是(shi)很友(you)好的(de)。”一(yi)位量化(hua)(hua)私(si)募(mu)基金資(zi)深營(ying)銷人士(shi)在電話中向《每日經濟新聞》記者表示。

值得注意的是(shi)，上述監(jian)管(guan)(guan)(guan)政策還(huan)明確了證(zheng)券(quan)公(gong)司程序化交易的管(guan)(guan)(guan)理(li)職(zhi)責，要求證(zheng)券(quan)公(gong)司加強自身及其(qi)客戶程序化交易行為管(guan)(guan)(guan)理(li)。下一步，證(zheng)監(jian)會將進一步壓(ya)實證(zheng)券(quan)公(gong)司的客戶管(guan)(guan)(guan)理(li)職(zhi)責，強化對高頻交易的差異化監(jian)管(guan)(guan)(guan)安(an)排。

某券(quan)(quan)商(shang)金(jin)融(rong)科技部門(men)人士向《每日經濟新聞》記者表示，監管(guan)此(ci)舉在制定業務規范(fan)、客(ke)戶準(zhun)入審核、交易監控等方面壓實了券(quan)(quan)商(shang)的責(ze)任和(he)義務。未來客(ke)戶如(ru)果在程序化(hua)交易上有(you)不恰當行為，券(quan)(quan)商(shang)將難咎其責(ze)。

在他看來，在上述政策之下，量(liang)化(hua)高(gao)(gao)(gao)頻自(zi)營(ying)及(ji)特(te)殊小眾(zhong)策略，可(ke)能(neng)受到比(bi)較明顯限制。雖然(ran)面向渠道的(de)(de)產品換手已經降了，但是(shi)不少量(liang)化(hua)的(de)(de)自(zi)營(ying)仍然(ran)是(shi)高(gao)(gao)(gao)頻，保持(chi)300~400倍甚至(zhi)更高(gao)(gao)(gao)的(de)(de)換手率。此次監管(guan)新政對這部(bu)分策略是(shi)有影響的(de)(de)。還有一些比(bi)較小眾(zhong)的(de)(de)策略，可(ke)能(neng)由(you)于其策略的(de)(de)特(te)殊性，可(ke)能(neng)會突(tu)破300筆每秒(miao)報單的(de)(de)閾(yu)值。

另(ling)外(wai)，規(gui)(gui)模巨大的(de)交易層產(chan)品戶，嵌(qian)套自研(yan)/外(wai)購的(de)拆單或T0服務，DMA產(chan)品（是(shi)在ab款收益互換被叫(jiao)停后,被券商等自營機構(gou)包攬的(de)一種新型量(liang)化策略融資方式）加(jia)杠(gang)桿后客觀上擴大了(le)規(gui)(gui)模等情形，也可能(neng)會突(tu)破20000筆(bi)的(de)上限。

不過總(zong)體看(kan)，每(mei)秒(miao)300筆，每(mei)日申報20000筆的上限(xian)，對于當(dang)前絕大部(bu)分量化產品而言已完全(quan)足夠。

此外，今后一些沒(mei)有牌照的(de)(de)(de)(de)(de)民(min)間量(liang)(liang)化的(de)(de)(de)(de)(de)生存(cun)空間可(ke)能(neng)被壓(ya)縮，“這(zhe)個規(gui)則落地后，做量(liang)(liang)化必(bi)報備，否則就是違規(gui)。而且監管壓(ya)實(shi)了券(quan)商(shang)一級(ji)的(de)(de)(de)(de)(de)報備的(de)(de)(de)(de)(de)責任和義務，實(shi)際上也將對(dui)客戶(hu)資質的(de)(de)(de)(de)(de)審核和準入把握的(de)(de)(de)(de)(de)責任落給了券(quan)商(shang)。券(quan)商(shang)在接民(min)間沒(mei)牌照的(de)(de)(de)(de)(de)量(liang)(liang)化團隊(dui)客戶(hu)的(de)(de)(de)(de)(de)時候，自(zi)己就要掂量(liang)(liang)下了。”上述人(ren)士向《每(mei)日經濟新聞》記者(zhe)表示。

經過(guo)這段時間的持續(xu)發酵，目前市場對量(liang)化(hua)交易的種種爭議還(huan)在繼續(xu)。毫(hao)無疑問的是(shi)，量(liang)化(hua)交易是(shi)個(ge)舶來品，多(duo)(duo)年(nian)發展(zhan)已成(cheng)為(wei)一類成(cheng)熟的策(ce)(ce)略。即使如此(ci)，在國外，量(liang)化(hua)的發展(zhan)也同樣要接受(shou)監(jian)督。幸運的是(shi)，國內開啟了對程序(xu)化(hua)交易的監(jian)管(guan)制度安排，這是(shi)一個(ge)好(hao)的開始。研究量(liang)化(hua)，然后結(jie)合中國市場特點(dian)制定一系(xi)列政策(ce)(ce)來加強引導，合理規范發展(zhan)，也是(shi)眾多(duo)(duo)量(liang)化(hua)基金人士(shi)的期盼。

封面圖(tu)片來源：視(shi)覺中國(guo)