每經AI快訊，2024年1月5日(ri)，方正證券發布研報點評中寵股份（002891）。

寵(chong)物行業：賽(sai)道具量價雙增潛力(li)，寵(chong)食子行業百舸爭流(liu)

（1）寵物(wu)(wu)市(shi)場展現穿越周(zhou)期韌性。近年，全球寵物(wu)(wu)市(shi)場規(gui)模穩(wen)步增長(chang)，即(ji)使在2020年全球GDP受疫情(qing)影響(xiang)負增長(chang)的(de)情(qing)況(kuang)下(xia)，依(yi)然有7.52%的(de)增速。究其原因(yin)，部分寵物(wu)(wu)產品的(de)剛性需(xu)求疊加口紅效應形成了寵物(wu)(wu)行(xing)業(ye)極具韌性的(de)消費特點。

（2）目前中國寵(chong)(chong)(chong)物(wu)(wu)滲透率較(jiao)低，國內寵(chong)(chong)(chong)物(wu)(wu)行業增(zeng)長空間大。2021年中國的(de)寵(chong)(chong)(chong)物(wu)(wu)滲透率僅為22%，與美國等發達國家存在(zai)巨大差距。2020年我國第七次人(ren)口(kou)普查數據顯示一人(ren)戶(hu)占比達25.39%，獨居人(ren)口(kou)的(de)增(zeng)長或(huo)將催生寵(chong)(chong)(chong)物(wu)(wu)情(qing)感陪伴需求，促使(shi)寵(chong)(chong)(chong)物(wu)(wu)數量繼續走高(gao)；同時，擬人(ren)化養寵(chong)(chong)(chong)或(huo)將增(zeng)強寵(chong)(chong)(chong)物(wu)(wu)主消費意愿，單寵(chong)(chong)(chong)消費增(zeng)長可期。

（3）國(guo)內(nei)寵物食(shi)品市場仍高度(du)分散。2021年中(zhong)國(guo)寵物食(shi)品品牌CR5僅17.4%，而美國(guo)、日本的CR5則分別(bie)達70.6%和63.8%，存在較大差距(ju)。隨著寵食(shi)行(xing)業集(ji)中(zhong)度(du)逐步提升(sheng)，未來(lai)可(ke)能呈(cheng)現寡頭競爭的格局，因此在當前(qian)階(jie)段(duan)，應關注(zhu)行(xing)業頭部企業，尋找具有(you)潛力的優質標的。

公司(si)國(guo)內(nei)業務：品牌、營銷(xiao)、產(chan)品、渠(qu)道多維(wei)發力。

（1）品(pin)(pin)(pin)(pin)牌(pai)：中寵(chong)股(gu)份在(zai)持續培(pei)(pei)育主品(pin)(pin)(pin)(pin)牌(pai)頑(wan)(wan)皮之(zhi)外，積極(ji)布(bu)局多品(pin)(pin)(pin)(pin)牌(pai)策略。公司目前(qian)形成了以(yi)"Wanpy頑(wan)(wan)皮"、"Zeal真(zhen)致(zhi)"、"Toptrees領先"三(san)個(ge)自(zi)主品(pin)(pin)(pin)(pin)牌(pai)為核心的品(pin)(pin)(pin)(pin)牌(pai)矩陣(zhen)。三(san)個(ge)核心品(pin)(pin)(pin)(pin)牌(pai)在(zai)公司戰(zhan)略培(pei)(pei)育下逐步形成獨具(ju)特色的品(pin)(pin)(pin)(pin)牌(pai)屬性：ZEAL主打高(gao)端市場，領先主攻線上(shang)中高(gao)端市場，頑(wan)(wan)皮的消費群體則相對更廣泛。

（2）產(chan)品(pin)(pin)：從產(chan)品(pin)(pin)品(pin)(pin)類(lei)來看，頑皮(pi)和(he)領先涵蓋犬(quan)用、貓(mao)用干糧(liang)、濕(shi)糧(liang)、零(ling)(ling)食(shi)，ZEAL目前(qian)主要為濕(shi)糧(liang)和(he)零(ling)(ling)食(shi)，整體上品(pin)(pin)類(lei)覆蓋全面。從價格(ge)帶來看，公司(si)產(chan)品(pin)(pin)跨(kua)越高(gao)端、中高(gao)端、大(da)眾和(he)經(jing)濟(ji)型價格(ge)帶，盡量(liang)覆蓋各(ge)消費(fei)層級養寵人群。寵物零(ling)(ling)食(shi)在各(ge)價格(ge)帶布局(ju)最(zui)為完善，犬(quan)貓(mao)零(ling)(ling)食(shi)均覆蓋經(jing)濟(ji)型到高(gao)端市場。寵物干糧(liang)產(chan)品(pin)(pin)緊追熱點，及時推出新產(chan)品(pin)(pin)。寵物主食(shi)罐頭產(chan)品(pin)(pin)搶占市場，向高(gao)端化布局(ju)。

（3）渠道(dao)(dao)：在海(hai)外，公司主要以OEM/ODM貼牌銷(xiao)售(shou)；在國(guo)內，公司全渠道(dao)(dao)布局，線上渠道(dao)(dao)在營收(shou)中(zhong)約占(zhan)六成。目前，線上渠道(dao)(dao)主要包括(kuo)天(tian)貓/淘寶、京東等(deng)線上電商(shang)平臺，抖音(yin)、快(kuai)手(shou)等(deng)直播銷(xiao)售(shou)平臺；線下渠道(dao)(dao)則覆(fu)蓋寵(chong)物(wu)店、寵(chong)物(wu)醫(yi)院等(deng)專(zhuan)業渠道(dao)(dao)，以及山姆(mu)、永輝、麥德龍等(deng)連鎖商(shang)超。

（4）營銷(xiao)：線上+線下組(zu)合拳(quan)，差(cha)異化策(ce)略推(tui)(tui)廣核(he)心品(pin)(pin)(pin)牌，頑皮(pi)、ZEAL、領先(xian)三個核(he)心品(pin)(pin)(pin)牌均于(yu)線上和線下進行(xing)特色宣傳活動，頑皮(pi)和ZEAL在(zai)小(xiao)紅書、抖音等平臺通過KOL、達人等推(tui)(tui)廣產(chan)品(pin)(pin)(pin)，多(duo)途徑、拓方式(shi)觸達潛在(zai)客(ke)戶(hu)群(qun)體(ti)。同時，公司迎合年(nian)輕群(qun)體(ti)喜好(hao)，針對(dui)性(xing)營銷(xiao)活動開拓新生代寵(chong)主市場。

（5）供應鏈：采(cai)購(gou)端，一(yi)方面公司(si)工廠(chang)建(jian)設地煙臺(tai)有(you)12家雞屠宰企(qi)業(ye)，鄰市(shi)濰(wei)坊更多達31家，為公司(si)原材(cai)料(liao)采(cai)購(gou)提供了(le)絕對保(bao)障；另一(yi)方面公司(si)針對核心(xin)原材(cai)料(liao)建(jian)立戰(zhan)略(lve)儲備制度，形成了(le)較穩定的(de)供應商合作網絡，較大的(de)采(cai)購(gou)規模賦予(yu)其一(yi)定的(de)議價優(you)勢(shi)。生(sheng)產(chan)端，公司(si)產(chan)能(neng)(neng)加速擴張，重點布局干糧(liang)及濕糧(liang)產(chan)能(neng)(neng)，隨著項目在未來三年(nian)(nian)逐步(bu)落(luo)地，公司(si)滿產(chan)產(chan)能(neng)(neng)有(you)望(wang)達到(dao)寵(chong)物(wu)(wu)干糧(liang)23.08萬噸(dun)(dun)/年(nian)(nian)、寵(chong)物(wu)(wu)濕糧(liang)9.80萬噸(dun)(dun)/年(nian)(nian)、寵(chong)物(wu)(wu)零食4.57萬噸(dun)(dun)/年(nian)(nian)。

公司海(hai)外業務(wu)：營收穩定增長(chang)，品牌(pai)出(chu)海(hai)開拓新機會。

（1）公(gong)(gong)司積極(ji)調整海外營收(shou)(shou)結(jie)構應對國(guo)際市(shi)場(chang)(chang)變化。2015-2022年(nian)，在(zai)(zai)中(zhong)國(guo)犬貓寵物食品出(chu)(chu)口額中(zhong)，出(chu)(chu)口美(mei)(mei)國(guo)的(de)占比從37%降至(zhi)21%，出(chu)(chu)口日(ri)本(ben)(ben)市(shi)場(chang)(chang)的(de)規模一直保(bao)持(chi)(chi)平穩。我國(guo)寵物食品企業難再單(dan)純依靠出(chu)(chu)口美(mei)(mei)國(guo)、日(ri)本(ben)(ben)獲取(qu)收(shou)(shou)入(ru)增長。公(gong)(gong)司早(zao)在(zai)(zai)中(zhong)美(mei)(mei)貿易摩擦之前就在(zai)(zai)美(mei)(mei)國(guo)建設(she)工(gong)廠，2019年(nian)公(gong)(gong)司北(bei)美(mei)(mei)境外業務僅占北(bei)美(mei)(mei)市(shi)場(chang)(chang)收(shou)(shou)入(ru)的(de)34%，截至(zhi)2022H1該比例已(yi)達(da)66%，從而(er)保(bao)證(zheng)公(gong)(gong)司北(bei)美(mei)(mei)市(shi)場(chang)(chang)營收(shou)(shou)的(de)持(chi)(chi)續增長。

（2）海外(wai)客(ke)戶優質且(qie)穩定。公司(si)主要海外(wai)大(da)客(ke)戶均與公司(si)有長期(qi)合作，多數均在(zai)其布局區域有完善(shan)且(qie)具競爭(zheng)力(li)的銷售(shou)網絡，為公司(si)海外(wai)業務營收穩步(bu)增長提供(gong)保障(zhang)。公司(si)在(zai)境外(wai)建設工廠開(kai)展境外(wai)業務一定程度上平滑人民幣兌美元匯率波動(dong)對(dui)公司(si)利潤(run)的影響，匯兌損益在(zai)利潤(run)總(zong)額的占比絕對(dui)值在(zai)縮小，2023H1已降至(zhi)4.71%。

（3）自主(zhu)品牌(pai)出海業務(wu)屢獲新績。目前，Wanpy頑皮、ZEAL已銷往(wang)全球55個國家(jia)和(he)地區；今年(nian)自主(zhu)品牌(pai)ZEAL和(he)Great Jack’s順利進駐加拿大156家(jia)PetSmart門店，在(zai)北(bei)美(mei)市場拓(tuo)展取得突破。

投(tou)資評級與估值：我們預計公(gong)(gong)司(si)(si)(si)2023-2025年實現營業收(shou)入(ru)分(fen)別(bie)為(wei)38.30、44.73、52.25億元，實現歸母凈利(li)(li)潤(run)2.42、2.72、3.25億元，對應的(de)EPS為(wei)0.82、0.93、1.10元，對應2023-2025年的(de)PE為(wei)32.08、28.45、23.86x。隨公(gong)(gong)司(si)(si)(si)海外業務穩(wen)步增長(chang)以及國內業務的(de)快速(su)發展(zhan)，公(gong)(gong)司(si)(si)(si)營收(shou)將不斷擴大，公(gong)(gong)司(si)(si)(si)盈利(li)(li)有(you)望持續增長(chang)，給(gei)予“推薦”評級。

風(feng)險(xian)提示：原材料價格波(bo)動(dong)風(feng)險(xian)；自主品牌拓展不及預期(qi)風(feng)險(xian)；匯率波(bo)動(dong)風(feng)險(xian)。

(來源：慧博投研)

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(編輯 趙橋)