每經記(ji)者(zhe)｜文巧    每經編輯｜蘭素英    

3月8日，在AI浪潮中獨占鰲頭的英偉達股價“崩了”，結束了此前連續6個交易日的(de)上漲。截(jie)至美(mei)股(gu)當天收(shou)盤，英偉(wei)(wei)達收(shou)跌(die)(die)(die)5.55%，創下2023年5月(yue)31日以來(lai)的(de)最大跌(die)(die)(die)幅，單日市值(zhi)縮水約1300億美(mei)元，堪稱(cheng)美(mei)股(gu)歷史上最大的(de)單日市值(zhi)蒸發(fa)(fa)紀錄之一。3月(yue)11日，截(jie)至發(fa)(fa)稿(gao)，英偉(wei)(wei)達盤前延續跌(die)(die)(die)勢(shi)，跌(die)(die)(die)幅為1.07%。

“木(mu)頭姐(jie)”、方舟投資首席執行官(guan)Cathie Wood將這一事件稱為英偉達的“思科時刻”，暗示著歷史可能正在重演。

回顧2000年代初期，思科擁有類似英偉達的超級明星地位，該公司股價在十年間飆升了1000多倍，但當互聯網泡沫破滅后，思科股價又在隨后幾年間大跌超過90%。Wood認為，英偉達將是(shi)下一個(ge)思科。2023年，英(ying)偉達(da)累計漲幅近240%，是AI潮(chao)流中的最大贏家之一。在Wood看來(lai)，眼(yan)下的英(ying)偉達(da)正(zheng)面臨著增長放緩(huan)的風險。

盡管“思科時(shi)刻”的(de)說法引起了市(shi)場的(de)擔憂，但華爾街的(de)許(xu)多(duo)分析師持(chi)有不(bu)同的(de)看(kan)法。

摩根士丹利在最(zui)新報告(gao)中強調當前AI基礎設施投資熱潮(chao)僅(jin)(jin)僅(jin)(jin)處于(yu)初期階(jie)段，尚(shang)未達(da)到互聯網1999年的泡沫水平。并且，從估值角(jiao)度來看，英(ying)偉(wei)達(da)可能(neng)尚(shang)未見頂。外(wai)媒(mei)也(ye)有分析認為，從自由現金流(liu)來看，英(ying)偉(wei)達(da)亦并不符合泡沫情景。

英偉達和思科有多相似？

在有些方面，英偉(wei)達的崛起(qi)(qi)確(que)實會讓人想(xiang)起(qi)(qi)2000年(nian)代初的思科。

在1990年代到2000年代期間，思(si)科幾(ji)乎是網絡基礎設施(shi)的(de)代名詞(ci)，在互聯網的(de)發展中居于中心(xin)地位，誰(shui)也離不開它的(de)交換機和路(lu)由器。而今天的(de)英(ying)偉達(da)也是在通過(guo)其GPU推(tui)動AI革命。

1990年上市后，思科股價在十年間飆升了1000多倍，并于2000年3月27日達到80美元的高點。在互(hu)聯網泡沫的(de)高峰(feng)期，思科是標普(pu)500指數(shu)中最(zui)有價(jia)值的(de)成分股，市值近(jin)5600億(yi)美(mei)元。然而當互聯網泡沫破滅后，幾年間思科股價一瀉千里，跌幅超過90%，此后便一直未能回到巔峰時期。過去十年，其股票每年回報率為11%，與晨星美國市場指數（含股息10.9%）一致，但低于納斯達克綜合指數（含股息14.6%）。截至發稿(gao)，思科(ke)公司的市值為2004億美元。

英偉達(da)與思科(ke)的股價對比（圖片來(lai)源：YCharts）

自2015年2月以來的9年里，英偉達股價上漲了117倍，自2018年10月以來上漲了23倍。在過去的一年中，由于ChatGPT助推的AI浪潮，英偉達憑借GPU成為這個時代最大的“賣鏟人”，股價飆升了近兩倍。當地時間3月7日美股收盤，英偉達股價創歷史新高，市值超2.3萬億美元，逼近蘋果。截至發稿，該公司市值為2.19萬億美(mei)元。

從收入來看，思科和英偉達也有著相同的軌跡。據外媒，2017~2022年間，英偉達的總收入從70億美元增至270億美元。受益于該公司的數據中心業務，2024財年第四季度（截至2024年1月28日）英偉達的營收為221億美元(yuan)。在2000年代(dai)初期，思科(ke)擁有類似(si)英偉達的超級明(ming)星地位，收入和利潤增長也異常(chang)迅速。

英偉達和思(si)科(ke)的營(ying)收對比（圖片來源：晨星）

英偉達股價崩跌之際，方舟投資首席執行官Cathie Wood認為，英偉達將是下一個思科。在增長放緩、支出減少和競爭加劇的情況下，英偉達的光芒正在消退。

在Wood看(kan)來，英(ying)偉達面(mian)臨(lin)著增長(chang)放緩的風險。一方面(mian)，芯(xin)片交(jiao)貨時間已從長(chang)達11個(ge)月縮短至3個(ge)月，表明供(gong)應(ying)正在趕上需求。隨著更多公司開始設(she)計AI芯(xin)片，英(ying)偉達將面(mian)臨(lin)更加激烈的同行競爭。

另一方面(mian)，此(ci)前(qian)由于AI芯(xin)片(pian)緊(jin)缺(que)，特(te)斯(si)拉、甲骨(gu)文等(deng)眾多公司瘋(feng)狂(kuang)搶購英(ying)偉達的芯(xin)片(pian)，但瘋(feng)狂(kuang)的搶購可(ke)(ke)能(neng)意味著客(ke)戶最終買到(dao)的芯(xin)片(pian)數(shu)量是(shi)他們所需(xu)數(shu)量的兩(liang)倍(bei)或三倍(bei)，接(jie)下(xia)來很可(ke)(ke)能(neng)清理庫存并削減訂單，這將對英(ying)偉達芯(xin)片(pian)的需(xu)求造(zao)成打(da)壓。

Apollo Global Management首席(xi)經(jing)濟學家Torsten Slø;k則認為(wei)，比起思科所在(zai)的時(shi)期，今天(tian)的風(feng)險可能會更(geng)高，AI泡沫的崩潰可能會更(geng)加嚴重(zhong)和(he)明顯(xian)。

華爾街三大維度解析：英偉達不是思科 

盡管華(hua)爾街(jie)充斥著“英(ying)偉達可(ke)能(neng)是(shi)下一個思科”的(de)聲(sheng)音(yin)，但也有許(xu)多分析師(shi)發表了(le)不(bu)同的(de)觀點。

摩根士丹利Shawn Kim分析師團隊發布的最新報告對比了互聯網泡沫與當前的AI熱潮，強調當前AI基礎設施投資熱潮僅僅處于初期階段，尚未達到1999年的互聯網泡沫水平。無論是從兩者所處的科技環境、自身實力和估值上看，英偉達都不是當年的思科。

報告認為，首先，GPU投資才剛剛起步，每100美(mei)元的云資本支出將轉化為30~40美(mei)元的AI收入，這意味著在GPU上的投資還(huan)將成(cheng)倍增(zeng)加。

其次，從估值角度來看，英偉達股價也很可能未見頂。大摩在報告中寫道，回顧2000年網絡泡沫期間的代表性公司思科，其當時的收入增長率達到了59%，而其前瞻市盈率高達138倍。相比之下，如今的英偉達市盈率僅為30倍，但其(qi)收入增長率卻達(da)到了90%。

思(si)科和英偉(wei)達市盈率對(dui)比（圖片來源：TheStreet）

除此之外，外媒TheStreet分析認為，盡管英偉達的估值并不便宜，但它并不完全符合泡沫情景。盡管由于外部因素、宏觀經濟和資金流動而可能存在短期例外，但一家公司的價值取決于其未來現金流量所能產生的價值。也就(jiu)是說(shuo)，如果該公(gong)司(si)提高了其現金生成能(neng)力并預計將保持增長，那么預計其股(gu)價隨之(zhi)上漲是正常的(de)。

此外，從英偉達的自由現金流來看，是呈指數級增長的。TheStreet認為(wei)，繼續(xu)預期可(ke)持續(xu)增長(chang)是合(he)理(li)的，并(bing)且盡管(guan)競(jing)爭(zheng)激烈(lie)，但英(ying)偉達擁有(you)顯著的技術(shu)優勢。

英偉達自由現金流（圖片(pian)來源：TheStreet）

據晨星的一篇分析，判斷市場是否存在泡沫需要考慮市場狀況和基本面。一方面，如果世界經濟放緩幅度不超過預期，且美國通脹軟著陸，估值可能會保持在高位；但如果通脹沒有(you)接近(jin)美(mei)聯儲的目標范(fan)圍，長(chang)期(qi)較高的利率可能會使高價股票貶值。

另一方面，從競爭實力看，到目前為止，英偉達在AI芯片領域幾乎享有壟斷地位，這(zhe)意味著(zhu)高(gao)需求和(he)穩(wen)固的(de)(de)(de)(de)定價能(neng)力。分析認為，英偉達(da)擁有一條寬闊的(de)(de)(de)(de)護城(cheng)河，這(zhe)要歸功于其圍(wei)(wei)繞(rao)GPU的(de)(de)(de)(de)無形資產，以及(ji)圍(wei)(wei)繞(rao)其專有軟件的(de)(de)(de)(de)建設，例如(ru)用(yong)于AI工具的(de)(de)(de)(de)Cuda平臺等(deng)。

Interactive Brokers首席市場策略師(shi)、前(qian)華爾街股票交(jiao)易員Steve Sosnick此前(qian)也(ye)表(biao)示(shi)，投資者(zhe)應該記住(zhu)他們的商業模(mo)式有幾個(ge)關鍵差異。其中一個(ge)是思科(ke)自己設計和制(zhi)造產品，而英偉達則將制(zhi)造過程外包。同時(shi)，思科的產品設計也不那(nei)么復(fu)雜(za)，競爭對手能夠生產相應的競爭產品，并因此迅速(su)削弱(ruo)思科作(zuo)為市場(chang)領導者(zhe)的競(jing)爭力。英偉達在其專業(ye)芯片方(fang)面仍有優(you)勢(shi)，但其他競爭對手正在(zai)迅速逼近。

不過(guo)，關于基本面的擔憂也同(tong)時存在(zai)。外媒(mei)Quartz認為，正如Wood所提到(dao)的，英(ying)偉(wei)達的高需求是否能夠一(yi)如既往是主要的隱憂。目前，英(ying)偉(wei)達的購買(mai)基礎集(ji)中在(zai)大(da)型科(ke)技(ji)公司(si)，隨著(zhu)AMD和英(ying)特爾等競爭對手加(jia)緊(jin)追趕步伐，當微軟將(jiang)支出轉向其他(ta)芯片(pian)制造商，或者專注于制造自己的AI芯片(pian)，那(nei)么(me)它就(jiu)不再需要英(ying)偉(wei)達了。

TheStreet還(huan)提及英偉達股(gu)票可(ke)能缺乏安全(quan)邊際，尤(you)其是對(dui)于以價值(zhi)為導向的(de)(de)投資者而言(yan)。英偉達的(de)(de)估值(zhi)水平幾(ji)乎沒有犯(fan)錯(cuo)的(de)(de)余地，該公司必須(xu)繼續超(chao)越預(yu)期并保持其市場領先地位，以證明其當前價格的(de)(de)合理性。

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封面圖(tu)片來源：每日經濟(ji)新聞 資料圖(tu)