每經記者｜李(li)玉雯    每經編輯｜馬子卿     

6月19日，2024陸家嘴論壇在上海開幕，中國人民銀行行長潘功勝就中國當前的貨幣政策立場和未來貨幣政策框架的演進發表主旨演講。在演講中，潘功勝兩度提及“規模情結”一詞。他表示，經過幾十年的商業化、市場化進程，一些金融機構仍然有著很強的“規模情結”，并且以內卷、非理性競爭的方式實現規模的快速擴張，這是不應該的。

“對于一(yi)些(xie)不合理的(de)、容易消(xiao)減貨幣(bi)(bi)政(zheng)策傳導(dao)的(de)市場行為，我(wo)們(men)加(jia)強規(gui)(gui)范(fan)，包括促進信貸(dai)均衡投(tou)放、治理和(he)防范(fan)資(zi)金(jin)空轉、整(zheng)頓手工補息等。”潘功勝表示(shi)，短期內一(yi)些(xie)規(gui)(gui)范(fan)市場行為的(de)措施會對金(jin)融(rong)總量數據產生“擠(ji)水分”效(xiao)應，但并不意味著貨幣(bi)(bi)政(zheng)策立場發生變(bian)化，而是更加(jia)有利于提升貨幣(bi)(bi)政(zheng)策傳導(dao)效(xiao)率。

談及中國未來貨幣政策框架的演進，潘功勝從優化貨幣政策調控的中間變量、進一步健全市場化的利率調控機制、逐步將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱、健全精準適度的結構性貨幣政策工具體系等多個角度進行了闡述。

需要考慮對貨幣供應量的統計口徑進行動態完善

“傳統上，我們對(dui)金融(rong)(rong)總(zong)量指(zhi)標(biao)比較關注(zhu)，但也在不斷優化調(diao)整。”談及優化貨幣(bi)政策(ce)調(diao)控(kong)的(de)中間變量時，潘功(gong)勝(sheng)表(biao)示，過去，貨幣(bi)政策(ce)曾對(dui)M2、社會融(rong)(rong)資規模等金融(rong)(rong)總(zong)量增(zeng)速(su)設有具體的(de)目標(biao)數值，近年來已淡出量化目標(biao)，轉為“與名義經濟(ji)增(zeng)速(su)基本匹配”等定性描述。

目前(qian)我國(guo)社會融(rong)資規模(mo)存(cun)(cun)量(liang)超過(guo)390萬億元，M2余額超過(guo)300萬億元，宏觀金融(rong)總量(liang)規模(mo)已經很大。金融(rong)總量(liang)增速(su)有所下降也是(shi)自然(ran)的，這與我國(guo)經濟從高速(su)增長(chang)轉向(xiang)高質量(liang)發展(zhan)是(shi)一致(zhi)的。同時，很多存(cun)(cun)量(liang)貸(dai)款(kuan)(kuan)效(xiao)率不高，盤活低效(xiao)存(cun)(cun)量(liang)貸(dai)款(kuan)(kuan)和新增貸(dai)款(kuan)(kuan)對經濟增長(chang)的意義本質上是(shi)相(xiang)同的。

從信貸結構發生的變化看，當前近250萬億元的貸款余額中，房地產、地方融資平臺貸款占比很大，這一塊不僅不再增長，反而還在下降。“剩下的其他貸款要先填補上這個下降的部分，才能表現為增量，全部信貸增速要像過去一樣保持在10%以上是很難的。”潘功勝(sheng)說(shuo)道。

從貨幣供應量的統計看，也需要適應形勢變化不斷完善。潘功勝指出，我國M1統計口徑是在30年前確立的，隨著金融服務便利化、金融市場和移動支付等金融創新迅速發展，符合貨幣供應量特別是M1統計定義的金融產品范疇發生了重大演變，需要考慮對貨幣供應量的統計口徑進行動態完善。個人活期存款(kuan)以(yi)及一些流動性很(hen)高甚至(zhi)直(zhi)接有支付功能的(de)金融產品(pin)，從貨幣功能的(de)角度看(kan)，需要研(yan)究(jiu)納入M1統計(ji)范圍，更好(hao)反映貨幣供(gong)應(ying)的(de)真實(shi)情況(kuang)。

記者(zhe)注意到，最新5月(yue)金融數(shu)據統(tong)計出爐后，M1同比(bi)增速(su)連續兩(liang)個月(yue)處于負值(zhi)狀(zhuang)態，引發(fa)市場廣泛關注。

東方金誠首席宏觀分析師王青接受每經記者采訪時表示，當前我國M1統計口徑偏窄，主要由企業活期存款構成，不包括居民活期存款和支付機構中沉淀的客戶備付金、以余額寶為代表的貨幣基金及現金理財產品等。

而(er)按照M1的(de)定(ding)(ding)義，即(ji)“直接(jie)可用(yong)于支付(fu)(fu)的(de)金融(rong)工具”，同時考慮到當前居民活期(qi)存款基(ji)本不再通過存折提取，可以直接(jie)用(yong)于支付(fu)(fu)，以及(ji)(ji)各(ge)類客戶備付(fu)(fu)金及(ji)(ji)貨幣(bi)基(ji)金和現金理財產品也都具有直接(jie)支付(fu)(fu)功能，因此“符合M1統(tong)計(ji)定(ding)(ding)義的(de)金融(rong)產品范疇發生(sheng)了重大演變”，但M1的(de)統(tong)計(ji)口徑尚未隨(sui)之(zhi)調整(zheng)。假設當前已將這些(xie)金融(rong)產品納入統(tong)計(ji)，4月(yue)M1同比增速(su)為(wei)正值，5月(yue)的(de)降幅也會明顯收窄。

不(bu)過(guo)，王青也提到，即(ji)使將這些金融產品(pin)納(na)入(ru)統(tong)計，近期(qi)M1增速仍會出現較大幅度下行。這主要源于金融“擠水分”壓低新增企業貸款(kuan)(kuan)規模，進而(er)影響存(cun)款(kuan)(kuan)派生(sheng)，導致企業活期(qi)存(cun)款(kuan)(kuan)增速承壓。

另外，計入以上金融產品，且剔除金融“擠水分”影響，近期M1增速也處于偏低水平，背后是當前物價水平偏低，企業經營面臨較大壓力，經營和投資活躍度偏低，而房地產行業持續調整對居民消費影響也比較大，都抑制了企業和居民存款的“活化”。數據顯示，2022年1月末，居民和企業的活期存款占比分別為34.1%和34.8%，2024年5月末分別降至27.2%和28.3%。

“未(wei)來還可以繼續優化貨幣政策中間變(bian)量(liang)，逐步淡化對數(shu)量(liang)目(mu)標的關(guan)注。”潘功勝在演講中提到，當貨幣信貸增長已由供給約(yue)束(shu)轉為(wei)需求約(yue)束(shu)時，如(ru)果把關(guan)注的重點(dian)仍放(fang)在數(shu)量(liang)的增長上甚(shen)至(zhi)存在“規模情(qing)結”，顯然有(you)悖經濟運行規律。需要把金融總(zong)量(liang)更(geng)多作(zuo)為(wei)觀(guan)測性(xing)(xing)、參(can)考性(xing)(xing)、預期性(xing)(xing)的指標，更(geng)加注重發揮利率調控的作(zuo)用(yong)。

未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率

談及進一步健全市場化的利率調控機制，潘功(gong)勝表(biao)示，未來可考慮(lv)明(ming)確(que)以(yi)央行的某個(ge)短期操作利率(lv)為主(zhu)要政(zheng)策利率(lv)，目前(qian)看，7天期逆回購操作利率(lv)已基本(ben)承擔了這個(ge)功(gong)能。

調控短端利率時，中央銀行通常還會用利率走廊工具作為輔助，把貨幣市場利率“框”在一定的區間。目前，我國的利率走廊已初步成形，上廊是常備借貸便利（SLF）利率，下廊是超額存款準備金利率。

“為了將(jiang)主要市(shi)(shi)場(chang)(chang)利(li)率(lv)控制(zhi)在政策目標利(li)率(lv)附(fu)近(jin)，與設定單一政策目標利(li)率(lv)相比，實施(shi)帶有利(li)率(lv)上限和(he)下(xia)限的利(li)率(lv)走廊模式更為有效。這既能(neng)發(fa)揮市(shi)(shi)場(chang)(chang)定價的作(zuo)用(yong)，保持市(shi)(shi)場(chang)(chang)利(li)率(lv)有足夠的彈性(xing)和(he)靈活性(xing)，又能(neng)防止市(shi)(shi)場(chang)(chang)利(li)率(lv)波動幅(fu)度過大(da)。”王(wang)青對每經(jing)記者表示。

王(wang)青進一(yi)步解釋道，伴隨利(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)走廊模式的(de)完(wan)善，市(shi)場利(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)波動(dong)受到有效控制，市(shi)場預(yu)期(qi)(qi)(qi)趨(qu)于穩(wen)定(ding)，能夠為短(duan)期(qi)(qi)(qi)利(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)向中長期(qi)(qi)(qi)利(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)傳導提供(gong)必(bi)要條(tiao)件。由此，央行可在利(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)走廊中，將某個短(duan)期(qi)(qi)(qi)操作(zuo)(zuo)利(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)作(zuo)(zuo)為主要政策利(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)。短(duan)期(qi)(qi)(qi)市(shi)場利(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)會直接受短(duan)期(qi)(qi)(qi)操作(zuo)(zuo)利(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)（即短(duan)期(qi)(qi)(qi)政策利(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)）影響(xiang)，并通過預(yu)期(qi)(qi)(qi)效應和流動(dong)性效應向長期(qi)(qi)(qi)利(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)傳導，進而形成(cheng)利(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)期(qi)(qi)(qi)限結構。這(zhe)是利(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)市(shi)場化的(de)具體體現。

此外(wai)(wai)，我國的(de)(de)(de)利(li)(li)率(lv)走(zou)廊總體上(shang)寬(kuan)度是比較大(da)的(de)(de)(de)。“如果未來考慮更(geng)大(da)程度發(fa)揮利(li)(li)率(lv)調控作用(yong)，需(xu)(xu)要(yao)也有條件給(gei)市場傳(chuan)遞更(geng)加清晰的(de)(de)(de)利(li)(li)率(lv)調控目標(biao)信號，讓市場心里更(geng)托底(di)。除(chu)了需(xu)(xu)要(yao)明確主要(yao)政策(ce)利(li)(li)率(lv)以外(wai)(wai)，可能還(huan)需(xu)(xu)要(yao)配合適度收窄(zhai)利(li)(li)率(lv)走(zou)廊的(de)(de)(de)寬(kuan)度。”潘功勝在演講中提到。

圖片來源：中國貨幣網

王青向每(mei)經記者解釋道，當(dang)前短期政(zheng)策利(li)率(lv)(lv)(lv)為(wei)1.80%，利(li)率(lv)(lv)(lv)走廊(lang)上(shang)下限(xian)分(fen)別為(wei)2.80%和(he)0.35%，利(li)率(lv)(lv)(lv)走廊(lang)寬度為(wei)245個基點。其中，短期政(zheng)策利(li)率(lv)(lv)(lv)分(fen)別距離(li)上(shang)下限(xian)100、145個基點，為(wei)“上(shang)窄下寬”的(de)(de)不對稱利(li)率(lv)(lv)(lv)走廊(lang)模式。當(dang)前這一(yi)模式的(de)(de)主要問題(ti)是寬度較大，導致(zhi)短期基準市場利(li)率(lv)(lv)(lv)（DR007）波動性(xing)偏(pian)高，因(yin)此(ci)未(wei)來有必要適度縮小利(li)率(lv)(lv)(lv)走廊(lang)的(de)(de)寬度。“我們(men)判(pan)斷(duan)上(shang)調下限(xian)的(de)(de)可(ke)能性(xing)更大。具體實施(shi)時間目前難(nan)以確定，但很有可(ke)能在(zai)明年年底(di)之前實施(shi)。”

把國債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松

今年以來，央行、財政部相繼發聲，釋放出的信號明確了我國央行在二級市場開展國債買賣的可能性。一時間市場(chang)對于央行買賣(mai)國債的討論持續升溫。

潘功勝在演講中提到，逐步將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱。他表(biao)示，近(jin)年來，隨(sui)著我(wo)國金(jin)融市(shi)場(chang)(chang)快(kuai)速發(fa)展，債(zhai)券市(shi)場(chang)(chang)的規(gui)模(mo)和深度逐(zhu)(zhu)步提升(sheng)，央行通過在二級市(shi)場(chang)(chang)買(mai)賣國債(zhai)投放基礎貨幣的條件逐(zhu)(zhu)漸(jian)成熟。去年中(zhong)央金(jin)融工(gong)(gong)作會議提出，要充實貨幣政(zheng)策工(gong)(gong)具箱，在央行公開市(shi)場(chang)(chang)操作中(zhong)逐(zhu)(zhu)步增加(jia)國債(zhai)買(mai)賣。人民(min)銀行正在與財政(zheng)部加(jia)強溝通，共(gong)同研究推動(dong)落實。這個過程整(zheng)體是漸(jian)進(jin)式的，國債(zhai)發(fa)行節奏、期限結構、托管制度等也需同步研究優化。

圖片來源：同花順iFinD

“應當看到，把國債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松，而是將其定位于基礎貨幣投放渠道和流動性管理工具，既有買也有賣，與其他工具綜合搭配，共同營造適宜的流動性環境。”潘功勝(sheng)說道。

王(wang)青認為，在存(cun)(cun)準率降低空間收窄的(de)背景(jing)下，央(yang)行未來買賣國債可以(yi)豐富(fu)政策工具箱，為基(ji)礎貨幣投(tou)放(fang)提供一(yi)個有(you)效渠道。只要投(tou)放(fang)規模適度，這里不(bu)存(cun)(cun)在赤字(zi)貨幣或量化寬松等問題。

“更重要的是，這還能夠配(pei)合(he)貨幣(bi)政(zheng)(zheng)策框架(jia)轉變(bian)，更為有效地實(shi)施(shi)價格型貨幣(bi)政(zheng)(zheng)策。”王青表示，在遭受(shou)重大沖擊(ji)等(deng)(deng)特定(ding)市場(chang)環境下，由于避險情(qing)緒(xu)高漲、風險溢價大幅(fu)上(shang)升，短(duan)期利率(lv)(lv)(lv)向長期利率(lv)(lv)(lv)的傳導過程可能受(shou)阻(zu)。為此，就需要央行(xing)直(zhi)接調控長期利率(lv)(lv)(lv)，而這往往需要通過央行(xing)買賣國(guo)(guo)債(zhai)等(deng)(deng)方(fang)式進行(xing)。一個典型案例是2011年(nian)美聯儲實(shi)施(shi)的“扭轉操作”，即通過賣出(chu)短(duan)期國(guo)(guo)債(zhai)，買入長期國(guo)(guo)債(zhai)，壓低長期國(guo)(guo)債(zhai)收益(yi)(yi)率(lv)(lv)(lv)，使收益(yi)(yi)率(lv)(lv)(lv)曲(qu)線趨(qu)平(ping)。

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