每(mei)經記者(zhe)｜陳星    每(mei)經編輯｜張(zhang)海(hai)妮     

10月25日，功效性護膚品“第一股”貝泰妮（300957.SZ，股價52.76元，市值(zhi)223.49億(yi)元）發(fa)布(bu)三季(ji)報。報告(gao)期內，貝泰(tai)妮(ni)出現(xian)上(shang)市(shi)后首(shou)次單季(ji)度虧損。

與放緩的業績表現一致，貝泰妮在二級市場的股價表現也告別了“高光時刻”，市值也從高峰期的超1000億元跌到了如今的逾200億元，縮水超八成。今年10月，公司第二大股東天津紅杉聚業股權投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱紅杉聚業）再次發布減持計劃。若減持計劃頂格完成，紅杉聚業減持的貝泰妮股份數將近半。從一(yi)度被稱為“藥妝茅”的資本市場寵兒到“明日(ri)黃(huang)花”，貝泰妮近3年(nian)究竟發生(sheng)了什么(me)？

貝泰妮的光環因核心(xin)品牌薇(wei)諾(nuo)娜(na)(na)和強勢(shi)的線上銷售(shou)力(li)而(er)來，但(dan)隨(sui)著薇(wei)諾(nuo)娜(na)(na)增(zeng)速放緩、賴以生存(cun)的淘系(xi)平臺高增(zeng)長不(bu)再，貝泰妮急于向外界講(jiang)述一個新(xin)故(gu)(gu)事。但(dan)眼(yan)下看(kan)來，這個新(xin)故(gu)(gu)事尚(shang)未完成。有投資者(zhe)表示，眼(yan)下的貝泰妮，正面(mian)臨著盈利能力(li)、市場(chang)估值(zhi)同(tong)時(shi)下滑(hua)的“戴維斯雙殺”。

上市后首次單季度虧損 品牌和渠道單一化尚未破除

為了(le)維持業績，貝泰妮需要付(fu)出的代價更大了(le)。

10月25日，貝(bei)泰妮(ni)發布三(san)季報。公(gong)(gong)司未(wei)能(neng)延續中報的增(zeng)長(chang)(chang)態(tai)勢，第三(san)季度(du)，貝(bei)泰妮(ni)實現(xian)營(ying)業收入(ru)12.13億元，同(tong)(tong)比(bi)增(zeng)長(chang)(chang)14.04%，歸(gui)屬于上(shang)(shang)市(shi)公(gong)(gong)司股東的凈(jing)利潤（以(yi)下簡稱歸(gui)母(mu)凈(jing)利潤）虧(kui)損(sun)0.69億元，這(zhe)也是貝(bei)泰妮(ni)上(shang)(shang)市(shi)三(san)年(nian)多以(yi)來(lai)首(shou)次(ci)出(chu)現(xian)季度(du)性虧(kui)損(sun)。受三(san)季度(du)業績拖累，公(gong)(gong)司前(qian)三(san)季度(du)歸(gui)母(mu)凈(jing)利潤為(wei)4.15億元，同(tong)(tong)比(bi)下降(jiang)近三(san)成；整體營(ying)收則為(wei)40.18億元，同(tong)(tong)比(bi)增(zeng)長(chang)(chang)17.09%。

《每日經濟新聞》記者注意到，貝泰妮營收規模保持增長，有銷售規模擴大、將并購的悅(yue)江（廣州）投資(zi)有限(xian)公司（以下簡稱悅江投資）納(na)入合并報表等原因。根據浦銀國(guo)際研報，如果剔除(chu)悅江投資旗下品(pin)牌貢獻的1.2億元收入，貝(bei)泰妮(ni)第(di)三季度(du)營(ying)收同(tong)比增速僅3.1%。

貝(bei)泰(tai)妮利潤出現大幅波(bo)動，主要原(yuan)因在于(yu)毛(mao)利率下滑和費(fei)(fei)用(yong)升高：一(yi)方面(mian)(mian)，今年前(qian)三季度(du)，公司(si)銷售毛(mao)利率約(yue)為73.73%，較(jiao)上(shang)年同期下降約(yue)2.69個(ge)百分點。另一(yi)方面(mian)(mian)，貝(bei)泰(tai)妮前(qian)三季度(du)銷售費(fei)(fei)用(yong)、管理費(fei)(fei)用(yong)、財(cai)務費(fei)(fei)用(yong)全面(mian)(mian)走高，且增(zeng)幅均超過了營(ying)收(shou)增(zeng)幅。其中(zhong)，報(bao)告期內公司(si)銷售費(fei)(fei)用(yong)為20.09億元，同比增(zeng)長25.27%。可(ke)以看(kan)到(dao)，貝(bei)泰(tai)妮今年前(qian)三季度(du)約(yue)一(yi)半的收(shou)入被用(yong)來進(jin)行營(ying)銷。

圖(tu)片來(lai)源：2024年三季(ji)報截圖(tu)

公司(si)對此解釋稱，“銷(xiao)售費用增長高于銷(xiao)售規模(mo)增長，主要系為(wei)帶動公司(si)與品牌聲量提升并為(wei)2024年(nian)第(di)四季度全(quan)渠道大促活動預(yu)熱，報(bao)告期內公司(si)主動加大了抖音(yin)渠道種草、引流等宣傳投(tou)入和(he)增加品牌代言、聯名活動等廣告營銷(xiao)投(tou)入的綜合影響所致”。

浦銀國際研報(bao)點評稱，貝泰妮(ni)旗(qi)下薇(wei)諾(nuo)娜(na)(na)品(pin)牌的(de)調整(zheng)效果(guo)尚未(wei)展(zhan)現，貝泰妮(ni)長久以來(lai)對(dui)薇(wei)諾(nuo)娜(na)(na)的(de)高度依(yi)賴致(zhi)使(shi)薇(wei)諾(nuo)娜(na)(na)增長乏力時影響到(dao)公司的(de)整(zheng)體(ti)收(shou)入(ru)表現。同時，公司多元化(hua)矩陣尚未(wei)成(cheng)型，收(shou)入(ru)結構(gou)變(bian)化(hua)使(shi)得(de)毛利(li)率降低。

貝泰(tai)妮創始(shi)(shi)人(ren)郭振宇(yu)一(yi)開始(shi)(shi)就為(wei)(wei)貝泰(tai)妮設定了(le)一(yi)道(dao)“窄門”。因(yin)此，貝泰(tai)妮一(yi)早(zao)就選定了(le)敏感肌護膚品(pin)薇諾娜作為(wei)(wei)主(zhu)力(li)(li)品(pin)牌、電商作為(wei)(wei)主(zhu)力(li)(li)渠道(dao)。去年6月(yue)，郭振宇(yu)對《每日經濟(ji)新聞(wen)》記者(zhe)表示，“如果當初(chu)什么(me)都做，可能早(zao)就‘死’掉了(le)”。很幸運，貝泰(tai)妮押對了(le)。

但窄路易到頭，大(da)單品(pin)和大(da)渠道的反義詞(ci)，指(zhi)向了過度依賴單一(yi)產品(pin)和自身營銷體系建設(she)薄弱(ruo)。一(yi)旦二(er)者失速，公司的增長前景就(jiu)有陰影。

從產(chan)品結(jie)構(gou)來(lai)看，2022年(nian)(nian)(nian)(nian)、2023年(nian)(nian)(nian)(nian)及2024年(nian)(nian)(nian)(nian)上(shang)半年(nian)(nian)(nian)(nian)，薇諾娜占公司當(dang)期(qi)總營收(shou)的比重分別(bie)為(wei)97.43%、94.02%和85.17%。雖然絕對值還(huan)在(zai)一(yi)路上(shang)漲，但薇諾娜的收(shou)入增速從2021年(nian)(nian)(nian)(nian)的49.54%下滑到今(jin)年(nian)(nian)(nian)(nian)上(shang)半年(nian)(nian)(nian)(nian)的5.71%。

而從渠(qu)道(dao)方面看，貝(bei)泰妮的高速增長離不開對(dui)第三方線上平臺尤(you)其是(shi)“淘系”平臺的高度依(yi)賴，2022年(nian)(nian)、2023年(nian)(nian)及2024年(nian)(nian)上半年(nian)(nian)，該比重分別(bie)為70.55%、63.41%和65.10%。

第(di)三方(fang)線上平(ping)臺收(shou)(shou)入(ru)的占比下降，除了(le)與貝泰(tai)妮(ni)著力開辟其(qi)他(ta)銷售渠道有(you)關，也跟第(di)三方(fang)線上平(ping)臺告別(bie)收(shou)(shou)入(ru)高增(zeng)長有(you)關。記者注意到，2020年(nian)和2021年(nian)，第(di)三方(fang)線上平(ping)臺收(shou)(shou)入(ru)的同比增(zeng)速均超過50%，到了(le)2022年(nian)，增(zeng)速下降到了(le)23.73%，2023年(nian)增(zeng)速變(bian)為負數(shu)（-1.05%）。

這(zhe)與最重(zhong)要的(de)阿(a)里(li)系(xi)平(ping)臺有直(zhi)接關系(xi)。2020年和2021年，僅阿(a)里(li)系(xi)平(ping)臺的(de)收入就占(zhan)到公司主(zhu)營業務收入的(de)近五成，同(tong)比(bi)增速也維持在59.98%和45.56%的(de)高位。2022年，阿(a)里(li)系(xi)的(de)收入同(tong)比(bi)增速降(jiang)到了13.34%；去年，增速進(jin)一步降(jiang)到了-14.46%。也是從(cong)2022年開始，貝泰妮(ni)將抖音系(xi)、京東(dong)系(xi)、唯品會等第(di)三方平(ping)臺銷量數(shu)字寫進(jin)了報(bao)表。

《每日經(jing)濟新聞》記者(zhe)采訪郭(guo)振宇時，其本人也坦言，“電商紅利已經(jing)消失”。長期(qi)關(guan)注(zhu)貝泰妮(ni)的(de)(de)投資者(zhe)張欽（化名(ming)）認為(wei)，從線上平臺的(de)(de)投放力度來看，貝泰妮(ni)已經(jing)明(ming)顯將投放的(de)(de)重(zhong)點渠道(dao)轉向了抖(dou)(dou)音。上半年阿(a)里渠道(dao)的(de)(de)收(shou)入約為(wei)8.59億(yi)元(yuan)，同比(bi)(bi)增(zeng)速(su)(su)為(wei)8.94%；抖(dou)(dou)音渠道(dao)的(de)(de)收(shou)入是(shi)3.8億(yi)元(yuan)，同比(bi)(bi)增(zeng)速(su)(su)約為(wei)43%。按這(zhe)樣(yang)計算(suan)，抖(dou)(dou)音渠道(dao)大概(gai)還需(xu)要至(zhi)少三年才能跟阿(a)里渠道(dao)持平，前提是(shi)保持這(zhe)樣(yang)的(de)(de)高增(zeng)速(su)(su)。

圖(tu)片來源(yuan)：2024年(nian)半年(nian)報截圖(tu)

近日，貝(bei)泰妮方(fang)面(mian)(mian)在(zai)接受《每日經濟(ji)新(xin)聞》記者采訪(fang)時(shi)表示，在(zai)今年(nian)“雙11”預售(shou)(shou)中，薇(wei)諾(nuo)娜品牌表現(xian)出色，預售(shou)(shou)額及銷量均達到預期目標。預期今年(nian)薇(wei)諾(nuo)娜的(de)整體銷售(shou)(shou)情(qing)況將保(bao)持穩定增長(chang)。而抖音(yin)渠道確實已成為貝(bei)泰妮又一重要銷售(shou)(shou)渠道，在(zai)費(fei)用投入方(fang)面(mian)(mian)，公司將根據(ju)各線上渠道的(de)發展潛力和(he)市場反(fan)饋(kui)進行合(he)理分(fen)配。

收購美妝品牌、成立產業基金 但“窄路走寬”尚未實現

《每(mei)日經(jing)濟新聞(wen)》記者梳理后發(fa)現，貝泰妮近年來(lai)為了擺脫(tuo)單一(yi)化的桎梏，也曾作(zuo)出多種(zhong)努力。尤其是2022年業績出現拐點后，進行了成(cheng)立產業投資基(ji)金、收購美妝品(pin)牌、發(fa)力健(jian)康食品(pin)等一(yi)系列動作(zuo)，但部(bu)分(fen)動作(zuo)中(zhong)途折(zhe)戟，部(bu)分(fen)動作(zuo)尚未顯現其效力。

其中，2023年，公司以共計5.355億元投(tou)資及增資拿下(xia)悅江投(tou)資51%股權(quan)，繼而拿下(xia)了“姬芮”“泊美”兩個品(pin)牌，前者(zhe)定位為國際(ji)潮流(liu)彩(cai)妝品(pin)牌，后(hou)者(zhe)則定位為植(zhi)萃科技護膚品(pin)牌。這也是貝泰妮2022年搭(da)建VC/PE階段(duan)投(tou)資部門和團隊后(hou)的第一(yi)次出手。

彼時悅江投資股東承諾，公司2023年(nian)(nian)至(zhi)2025年(nian)(nian)凈(jing)(jing)利(li)潤分(fen)別(bie)不(bu)低于5000萬(wan)元、8000萬(wan)元和1.05億(yi)元，三年(nian)(nian)累(lei)計(ji)凈(jing)(jing)利(li)潤不(bu)低于2.35億(yi)元。但2023年(nian)(nian)，悅江投資實際(ji)完(wan)成凈(jing)(jing)利(li)潤4310.22萬(wan)元，業(ye)績承諾完(wan)成度(du)只有86.2%。貝泰妮在(zai)財(cai)報(bao)中稱，主要系受(shou)到美妝行業(ye)2023年(nian)(nian)“雙11”等(deng)線上大(da)促活動銷售(shou)普(pu)遍(bian)不(bu)如預期，“姬芮”“泊美”品牌也未完(wan)成“雙11”預期銷售(shou)目標等(deng)因(yin)素影響(xiang)。

針對悅江投資(zi)今(jin)年能否完成業(ye)績承諾的(de)問題，貝泰妮方面僅(jin)表示，“今(jin)年以來，我(wo)們與(yu)悅江投資(zi)團隊緊密(mi)合作，共同制(zhi)定并實(shi)施(shi)了一系列措施(shi)，努力實(shi)現業(ye)績目標的(de)達成”。

浦銀國際(ji)證券研報則(ze)認為(wei)，雖然悅江(jiang)(jiang)投(tou)資的(de)(de)(de)加入(ru)有力地提高了(le)貝泰妮(ni)多(duo)品牌矩陣的(de)(de)(de)成熟度，并增加了(le)收(shou)入(ru)來源，但(dan)目前悅江(jiang)(jiang)的(de)(de)(de)收(shou)入(ru)貢獻占比仍較(jiao)少(shao)，僅占公(gong)司收(shou)入(ru)的(de)(de)(de)7.4%，尚未能有效地拉(la)動公(gong)司整體收(shou)入(ru)的(de)(de)(de)增長。同(tong)時，“姬芮(rui)”“泊美”均以大(da)眾價格(ge)帶為(wei)主(zhu)，令(ling)公(gong)司毛利(li)率在第(di)(di)三季度同(tong)比下降2.3個百分(fen)點至76.4%，隨著進入(ru)第(di)(di)四季度，并購悅江(jiang)(jiang)投(tou)資的(de)(de)(de)收(shou)入(ru)增速或(huo)將同(tong)比放緩。

也(ye)是從2023年(nian)開(kai)始(shi)，貝泰妮開(kai)始(shi)參與(yu)成立(li)產業投(tou)資(zi)(zi)(zi)基(ji)(ji)金。2023年(nian)4月(yue)(yue)、8月(yue)(yue)和(he)(he)10月(yue)(yue)，貝泰妮分別認繳(jiao)出資(zi)(zi)(zi)1億(yi)元、3億(yi)元和(he)(he)3000萬元認繳(jiao)三正基(ji)(ji)金、云重(zhong)基(ji)(ji)金、金皋基(ji)(ji)金相應份額(e)。但(dan)今(jin)年(nian)1月(yue)(yue)，貝泰妮稱(cheng)因政策(ce)環境變化等因素，公司(si)決(jue)定提前(qian)終止《合伙(huo)協議》，清(qing)算并(bing)注(zhu)銷云重(zhong)基(ji)(ji)金。彼時，貝泰妮方面接受(shou)媒(mei)體采訪時表(biao)示，“終止云重(zhong)基(ji)(ji)金并(bing)不是為了縮減投(tou)資(zi)(zi)(zi)，而(er)是公司(si)決(jue)定將所有投(tou)資(zi)(zi)(zi)項目全部(bu)轉為戰略投(tou)資(zi)(zi)(zi)和(he)(he)直接投(tou)資(zi)(zi)(zi)”。

對于產(chan)業基金的運(yun)作，貝泰妮方面對《每日經(jing)濟新聞》記者表(biao)示，目前仍在運(yun)營中的產(chan)業基金運(yun)行情況良好。

今(jin)年，貝泰妮(ni)似乎(hu)又將(jiang)保健食品(pin)納入了考慮(lv)范(fan)圍。在今(jin)年9月的(de)2024年第(di)一次臨時股東大會上(shang)，貝泰妮(ni)在經營范(fan)圍中(zhong)增加了“保健食品(pin)（預包裝）銷售”等(deng)內容。而在此前與投資(zi)者的(de)互動中(zhong)，有投資(zi)者提問“公(gong)司是否已開發出口服美容產(chan)品(pin)”等(deng)問題(ti)，貝泰妮(ni)方(fang)面回(hui)應，相關產(chan)品(pin)處于研發和儲備階段。

由此可見，貝泰妮(ni)(ni)近(jin)年(nian)來一直在極力(li)弱化大單品和(he)單一渠(qu)道給(gei)公司帶來的影響，但從財務數據看(kan)，貝泰妮(ni)(ni)顯(xian)然還(huan)未(wei)成功。近(jin)年(nian)來，“窄路(lu)走寬”成為郭振宇常(chang)提到的關鍵詞。但顯(xian)然，貝泰妮(ni)(ni)和(he)郭振宇還(huan)在摸索如何(he)將這條路(lu)走寬。

圖片來源：公司(si)官網截圖

第二大股東紅杉聚業再次發布減持計劃

除(chu)了穩住C端市場(chang)的消費者外，貝泰(tai)妮還需要穩住股東。

紅杉資本旗下的紅杉聚業曾是貝泰(tai)妮(ni)的老朋友(you)。去(qu)年(nian)7月，郭振(zhen)宇還(huan)在采訪中回憶自(zi)己當(dang)年(nian)拿著(zhu)紅杉的5000萬(wan)元融(rong)資一路(lu)走(zou)到今天的情(qing)形(xing)。

但眼下，老朋友正在“拋棄”貝泰妮。最新一次(ci)是(shi)在10月14日，貝泰妮當(dang)日公告(gao)稱，股(gu)(gu)東(dong)紅杉聚業因自身資金需求，擬減持(chi)(chi)不超過(guo)1263.88萬(wan)股(gu)(gu)。截至公告(gao)披(pi)露日，紅杉聚業持(chi)(chi)有貝泰妮6176.33萬(wan)股(gu)(gu)，占(zhan)公司股(gu)(gu)份(fen)總(zong)數的14.66%。按公告(gao)披(pi)露日收(shou)盤價計算，紅杉聚業此(ci)次(ci)擬減持(chi)(chi)套(tao)現金額約(yue)6.97億(yi)元。

圖(tu)片來源：公告截圖(tu)

結合2022年9月(yue)紅杉(shan)聚業持(chi)(chi)(chi)有(you)股(gu)份(fen)解禁的(de)公(gong)告(gao)，彼(bi)時作為公(gong)司第二大股(gu)東的(de)紅杉(shan)聚業持(chi)(chi)(chi)有(you)貝泰妮9141.53萬(wan)股(gu)，持(chi)(chi)(chi)股(gu)比例達到21.58%。也(ye)就是說，如果(guo)最新的(de)減(jian)(jian)持(chi)(chi)(chi)計劃頂格(ge)實施，紅杉(shan)聚業減(jian)(jian)持(chi)(chi)(chi)的(de)貝泰妮股(gu)份(fen)數將近半。

對于紅杉聚(ju)業(ye)的減持(chi)，貝泰妮方面表示，此(ci)前(qian)(qian)紅杉聚(ju)業(ye)已向公司(si)通報了其減持(chi)意圖(tu)及(ji)部分(fen)后續計劃(hua)。紅杉聚(ju)業(ye)方面表示，減持(chi)是基(ji)于其自身的資(zi)金需求(qiu)及(ji)投資(zi)策略考慮，公司(si)基(ji)本(ben)面及(ji)長(chang)期發展前(qian)(qian)景未改變。

《每日經濟新(xin)聞》記(ji)者注意到(dao)，在(zai)當年解(jie)除限售的1個(ge)月后，紅(hong)(hong)杉聚(ju)業(ye)(ye)就發起了減持(chi)。彼(bi)時貝泰妮(ni)公(gong)告(gao)紅(hong)(hong)杉聚(ju)業(ye)(ye)擬(ni)減持(chi)公(gong)司股份不(bu)超過(guo)1694.40萬(wan)股，此后紅(hong)(hong)杉聚(ju)業(ye)(ye)多次發布減持(chi)計劃，據披(pi)露(lu)，其實際(ji)減持(chi)總金(jin)額(e)合(he)計達約49.65億元(yuan)（不(bu)計稅費）。

圖(tu)片來源(yuan)：公告截圖(tu)

圖片來源：公(gong)告截(jie)圖

但在(zai)2023年(nian)1月(yue)和2023年(nian)4月(yue)預(yu)披(pi)露的(de)兩次減持計劃中(zhong)，紅杉聚業(ye)均未實際減持股(gu)份。對照貝泰(tai)妮(ni)在(zai)此期間的(de)股(gu)價(jia)走勢可以看(kan)到(dao)，其股(gu)價(jia)一直處(chu)于下(xia)行通(tong)道。2022年(nian)12月(yue)30日，貝泰(tai)妮(ni)收盤價(jia)為149.24元/股(gu)（前復權，下(xia)同），2023年(nian)6月(yue)30日收盤價(jia)為88.88元/股(gu)，累計下(xia)跌約四(si)成。此后(hou)，貝泰(tai)妮(ni)股(gu)價(jia)未再重(zhong)回上升通(tong)道，紅杉聚業(ye)也在(zai)逾一年(nian)時間內未再發起減持計劃，直到(dao)今年(nian)10月(yue)。

進入9月底之后(hou)，貝(bei)泰(tai)妮走出一波強(qiang)勢反彈：9月23日盤(pan)中下探至(zhi)39.30元(yuan)/股(gu)，10月8日盤(pan)中觸(chu)及74元(yuan)/股(gu)的(de)階段高(gao)點，此后(hou)貝(bei)泰(tai)妮沒(mei)能延續這一走勢。

張欽認為，貝泰妮(ni)這(zhe)一輪上漲并非業績好轉或價值修復(fu)，而是受到(dao)市(shi)場行情推動，“從2022年下(xia)(xia)半(ban)年開始，貝泰妮(ni)（股(gu)價）就一路在(zai)向下(xia)(xia)走，作為IPO前的(de)股(gu)東一直想套現退出但被套牢，等到(dao)這(zhe)輪牛市(shi)起點發動減持是一個(ge)意料之(zhi)內(nei)的(de)做法”。

2022年股份解除限售后，廈門(men)臻麗咨詢有限公司（以下簡稱臻麗咨詢）是發起減持計劃次數僅次于紅杉聚業的股東。解除限售公告顯示，彼時臻麗咨詢持有貝泰妮3733.09萬股。截至去年8月臻麗咨詢發布的最后一次減持計劃屆滿時，臻麗咨詢持有的股份數為2768.59萬股，累計減持比例約為2.28%。此外，股東昆(kun)明重樓投資合伙企業(有限合伙)（以下簡稱重樓投資）也在(zai)解除限售后進行了減持(chi)，從2504.75萬股減持(chi)至今年中報(bao)披露的461.48萬股。

值得一提的(de)(de)是(shi)，與紅杉聚業(ye)的(de)(de)股權投資基金屬(shu)性不同，臻麗咨(zi)(zi)詢(xun)和(he)重樓投資都是(shi)貝泰(tai)(tai)妮核心高(gao)管(guan)成員的(de)(de)持股平臺。對此，貝泰(tai)(tai)妮方面表示，臻麗咨(zi)(zi)詢(xun)和(he)重樓投資減持主要(yao)是(shi)基于部分(fen)高(gao)管(guan)個人(ren)的(de)(de)資金需(xu)求及職業(ye)規劃考慮(lv)。

封面圖片(pian)來源：公(gong)司官網截(jie)圖