每經編輯｜彭水萍

申萬宏源證(zheng)券 首席經濟學(xue)家趙偉(wei)

2020年以(yi)來，全球(qiu)經(jing)濟(ji)呈現出(chu)周期錯位和結構分化(hua)兩大特征。展望(wang)2025，去通脹、硬著陸、降息潮(chao)等舊矛(mao)盾疊加特朗普2.0新敘事，或交(jiao)織出(chu)不一(yi)樣的宏觀圖(tu)景。

一、去通脹“最后一公里”，經濟“高壓”與“低溫”并存

后疫情時代，全球經濟(ji)蹣跚前行，有“贏家”也有“輸家”。2022-2024年全球實際GDP增(zeng)速平均(jun)為3.4%，其中，2024年預測(ce)值為3.2%，與IMF預測(ce)的(de)長期潛在(zai)增(zeng)速（3.1%-3.2%）基本(ben)持平。主要經濟(ji)體中，印度反超(chao)中國(guo)(guo)、成為全球經濟(ji)錦標賽的(de)“冠軍”。美國(guo)(guo)的(de)增(zeng)長則超(chao)過了(le)發達國(guo)(guo)家均(jun)值。綜合而(er)言，代表性的(de)贏家如(ru)美國(guo)(guo)、印度和西班牙，代表性的(de)輸家是德國(guo)(guo)。日本(ben)“喜(xi)憂參半”，正在(zai)從外(wai)循(xun)環驅動轉(zhuan)向內循(xun)環驅動的(de)復蘇(su)。

經(jing)濟(ji)結構(gou)是區(qu)分“贏家(jia)”與“輸家(jia)”的重要尺度(du)(du)。2023年(nian)(nian)初(chu)以來，全球綜合PMI與服(fu)(fu)務(wu)業(ye)PMI走(zou)勢一致，且持續運行于高(gao)景氣區(qu)間——2024年(nian)(nian)6月(yue)以來雖邊際轉(zhuan)弱，但仍位于枯榮線以上。所以，國家(jia)比較而(er)言，服(fu)(fu)務(wu)業(ye)占(zhan)比高(gao)（或(huo)(huo)內(nei)需驅動型(xing)）的經(jing)濟(ji)體(ti)(ti)(ti)的經(jing)濟(ji)績效明顯好(hao)于制造業(ye)占(zhan)比高(gao)（或(huo)(huo)出口依賴度(du)(du)高(gao)）的經(jing)濟(ji)體(ti)(ti)(ti)，如美國之于歐盟，或(huo)(huo)歐盟的邊緣國相對(dui)于核心國（如西班(ban)牙相對(dui)于德國）。不同經(jing)濟(ji)體(ti)(ti)(ti)周期分化的本質是制造業(ye)與服(fu)(fu)務(wu)業(ye)的分化。這種景氣度(du)(du)相對(dui)強弱的轉(zhuan)換(huan)在(zai)德國體(ti)(ti)(ti)現得尤為明顯：2020-2021年(nian)(nian)制造相對(dui)服(fu)(fu)務(wu)最強，2022-2024年(nian)(nian)又極弱。

歸納而(er)言，服(fu)務(wu)(wu)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)高景(jing)氣(qi)早期(qi)(qi)主(zhu)要歸因(yin)于(yu)疫(yi)情期(qi)(qi)間“被壓制(zhi)(zhi)(zhi)的(de)(de)(de)(de)服(fu)務(wu)(wu)消費”，后期(qi)(qi)則主(zhu)要源于(yu)勞(lao)動力市場的(de)(de)(de)(de)充分就業(ye)(ye)和(he)可支(zhi)配收入的(de)(de)(de)(de)增長。制(zhi)(zhi)(zhi)造業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)低(di)景(jing)氣(qi)主(zhu)要歸因(yin)于(yu)全球“加(jia)息潮”背景(jing)下信(xin)用周期(qi)(qi)的(de)(de)(de)(de)下行(xing)，又疊加(jia)了(le)全球產業(ye)(ye)鏈重構浪潮中(zhong)的(de)(de)(de)(de)制(zhi)(zhi)(zhi)造業(ye)(ye)競爭(zheng)——這是當前分析中(zhong)被忽視的(de)(de)(de)(de)一(yi)點，恰恰也是2024年全球制(zhi)(zhi)(zhi)造業(ye)(ye)補庫(ku)弱于(yu)預期(qi)(qi)的(de)(de)(de)(de)一(yi)個解釋(shi)，它部(bu)分對(dui)沖(chong)了(le)降(jiang)(jiang)息和(he)貨幣金融(rong)條件的(de)(de)(de)(de)轉松對(dui)制(zhi)(zhi)(zhi)造業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)拉動效果。2025年，全球服(fu)務(wu)(wu)業(ye)(ye)景(jing)氣(qi)或(huo)延續下行(xing)，但依(yi)然(ran)有韌性。制(zhi)(zhi)(zhi)造業(ye)(ye)雖受益于(yu)央行(xing)降(jiang)(jiang)息，但特朗普關(guan)稅2.0和(he)制(zhi)(zhi)(zhi)造業(ye)(ye)競爭(zheng)仍將(jiang)壓制(zhi)(zhi)(zhi)其復(fu)蘇的(de)(de)(de)(de)彈性，并且將(jiang)主(zhu)導制(zhi)(zhi)(zhi)造業(ye)(ye)周期(qi)(qi)的(de)(de)(de)(de)走向。 

美(mei)聯儲(chu)(chu)(chu)降(jiang)(jiang)(jiang)(jiang)息(xi)(xi)最(zui)快的(de)階段(duan)或已(yi)(yi)過去，后續(xu)關(guan)注美(mei)歐降(jiang)(jiang)(jiang)(jiang)息(xi)(xi)空間(jian)(jian)和(he)終點(dian)利率的(de)差異。過去兩年(nian)，全球完(wan)成了(le)一次(ci)漂(piao)亮(liang)的(de)去通(tong)脹。三重供給側沖(chong)擊的(de)消退（供應鏈+原油(you)+勞動(dong)力(li)）與修復(fu)是主(zhu)要解釋。2024年(nian)中以來，全球“降(jiang)(jiang)(jiang)(jiang)息(xi)(xi)潮”已(yi)(yi)經開啟，但基于(yu)不同經濟體經濟韌性與去通(tong)脹進程的(de)比較，美(mei)聯儲(chu)(chu)(chu)降(jiang)(jiang)(jiang)(jiang)息(xi)(xi)最(zui)快的(de)階段(duan)或已(yi)(yi)過去，未來歐央(yang)行(xing)降(jiang)(jiang)(jiang)(jiang)息(xi)(xi)的(de)空間(jian)(jian)或大于(yu)美(mei)聯儲(chu)(chu)(chu)。市場一致預期認為(wei)，未來一年(nian)（至2025年(nian)10月(yue)）美(mei)聯儲(chu)(chu)(chu)、歐央(yang)行(xing)分別降(jiang)(jiang)(jiang)(jiang)息(xi)(xi)3次(ci)和(he)6次(ci)、日央(yang)行(xing)加息(xi)(xi)2次(ci)（25bp為(wei)一單位），對應的(de)終點(dian)利率為(wei)3.8%-3.9%、1.8%-1.9%和(he)0.6%-0.7%。

政(zheng)府(fu)加(jia)杠(gang)(gang)桿的(de)(de)(de)力度(du)和財(cai)政(zheng)退坡的(de)(de)(de)速度(du)既(ji)可(ke)以(yi)(yi)(yi)解釋(shi)不(bu)同(tong)經(jing)(jing)濟體(ti)的(de)(de)(de)經(jing)(jing)濟韌性(xing)，也(ye)可(ke)以(yi)(yi)(yi)解釋(shi)核心(xin)通(tong)(tong)脹粘性(xing)的(de)(de)(de)差異，同(tong)樣也(ye)決定了去(qu)通(tong)(tong)脹“最后(hou)一(yi)公(gong)里(li)”的(de)(de)(de)難易程(cheng)度(du)。發(fa)達經(jing)(jing)濟體(ti)整體(ti)中，美(mei)國政(zheng)府(fu)加(jia)杠(gang)(gang)桿幅(fu)度(du)更高(gao)（+13%）、財(cai)政(zheng)退坡速度(du)更慢，而德國政(zheng)府(fu)杠(gang)(gang)桿率僅上升(sheng)4個百分(fen)點，且2024年赤字率相比美(mei)國低5個百分(fen)點。2025年，美(mei)歐(ou)(ou)財(cai)政(zheng)分(fen)化(hua)狀態(tai)或(huo)得(de)以(yi)(yi)(yi)延續：美(mei)國的(de)(de)(de)財(cai)政(zheng)整頓計劃短期內或(huo)只(zhi)能停留(liu)在口(kou)頭上，而非落(luo)實(shi)到統計數據中，但部分(fen)歐(ou)(ou)元區部分(fen)國家仍(reng)有(you)緊財(cai)政(zheng)的(de)(de)(de)訴求。美(mei)、歐(ou)(ou)財(cai)政(zheng)立場的(de)(de)(de)不(bu)同(tong)也(ye)是(shi)歐(ou)(ou)央(yang)行(xing)降息(xi)空間大于美(mei)聯儲的(de)(de)(de)一(yi)個解釋(shi)。 

二(er)、特朗(lang)普2.0將如何重(zhong)塑(su)“美(mei)國優(you)先”戰(zhan)略？如何影響全球經濟？

特(te)朗普(pu)2.0一攬(lan)子政(zheng)策(ce)的(de)宏觀含義(yi)是(shi)：增長(chang)偏負面、物(wu)價先脹(zhang)后縮(suo)、金融條件先緊后松(song)，貫穿始終的(de)是(shi)政(zheng)策(ce)不確定性。這(zhe)是(shi)一種“溫(wen)和滯脹(zhang)”的(de)宏觀圖景(jing)。相比(bi)1.0時代，特(te)朗普(pu)2.0面臨更多的(de)約束條件，并非所有政(zheng)策(ce)都(dou)能不折不扣地(di)落地(di)。

特朗(lang)普(pu)2.0時期，政(zheng)治資本(ben)更加雄(xiong)厚，為第二任期執政(zheng)效率(lv)的提升奠定了民意基礎。2024年(nian)美(mei)國大(da)選，民調再次低估了特朗(lang)普(pu)勝率(lv)約3個(ge)百分(fen)點。特朗(lang)普(pu)最終贏(ying)得(de)了全(quan)國普(pu)選票和選舉人票（含所有七個(ge)搖擺州），且在絕大(da)多(duo)數選區(qu)和選民群體中的得(de)票率(lv)都出現了邊(bian)際上行。共(gong)和黨(dang)還(huan)控制(zhi)了參、眾(zhong)兩院，立(li)法的阻力下降。在共(gong)和黨(dang)內部，特朗(lang)普(pu)的領導力也進一步增強，“共(gong)和黨(dang)本(ben)質上就是特朗(lang)普(pu)黨(dang)”。

共(gong)和黨大獲全勝的原因是(shi)選(xuan)民(min)對高通(tong)脹(zhang)、非法(fa)移(yi)民(min)等問(wen)(wen)題極為不滿。調查(cha)結果(guo)顯示，本(ben)屆選(xuan)舉中(zhong)美(mei)國選(xuan)民(min)最為關心的問(wen)(wen)題是(shi)經濟、就業、通(tong)脹(zhang)及(ji)移(yi)民(min)，合計占比近五(wu)成，其(qi)中(zhong)通(tong)脹(zhang)最為關鍵，尤其(qi)是(shi)搖擺(bai)州選(xuan)民(min)。

特朗(lang)普(pu)2.0的政策框架更好(hao)地回應了(le)共和(he)(he)(he)黨(dang)和(he)(he)(he)搖(yao)擺(bai)州選民的訴求(qiu)。特朗(lang)普(pu)經濟(ji)學整體(ti)上繼(ji)承了(le)里根(gen)經濟(ji)學（Reaganomics），對內(nei)強調(diao)放(fang)松監(jian)管、減稅(shui)與(yu)縮減不必要(yao)的財政開(kai)支、追求(qiu)小(xiao)政府-大市(shi)場(chang)，對外放(fang)棄了(le)自由(you)貿易立場(chang)，將公平置于(yu)自由(you)之前。共和(he)(he)(he)黨(dang)推行(xing)的是(shi)經典的“供(gong)給(gei)經濟(ji)學”，希望用(yong)關稅(shui)和(he)(he)(he)減稅(shui)的方(fang)式推動(dong)制(zhi)造業(ye)回流，在國(guo)內(nei)創造更多就業(ye)，推動(dong)內(nei)循環。在移民、墮胎(tai)等社會問題(ti)上，堅守傳統(tong)保守價(jia)值(zhi)觀；地緣方(fang)面，奉行(xing)“以實力求(qiu)和(he)(he)(he)平”，或綜合考慮整體(ti)戰略(lve)收縮和(he)(he)(he)區(qu)域(yu)再平衡。 

三、經(jing)濟與市場約(yue)束：“多極”世(shi)界，不可低估特朗普2.0的現實約(yue)束

美國(guo)歷(li)任總(zong)(zong)統選(xuan)(xuan)前承諾和政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)并不總(zong)(zong)是(shi)一致的(de)(de)(de)，言行(xing)不一是(shi)常態(tai)。從奧(ao)巴馬到拜登，當(dang)選(xuan)(xuan)總(zong)(zong)統在競選(xuan)(xuan)期間的(de)(de)(de)政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)主張(zhang)平均只有約1/3可以落地。特朗普(pu)1.0時(shi)期政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)落地的(de)(de)(de)概率(lv)低于奧(ao)巴馬和拜登，但其在貿易領域(yu)的(de)(de)(de)“承諾”基本(ben)(ben)都(dou)兌現了。政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)能否(fou)落地主要取決(jue)于程(cheng)(cheng)序（難易程(cheng)(cheng)度）、利(li)益沖(chong)(chong)突與(yu)其他現實(shi)約束(shu)(shu)三(san)個方面：（1）如(ru)果(guo)需要走(zou)立法(fa)程(cheng)(cheng)序，這就(jiu)取決(jue)于兩院歸(gui)屬、席位分布(bu)以及政(zheng)(zheng)(zheng)黨團(tuan)結程(cheng)(cheng)度；（2）如(ru)果(guo)不需要走(zou)立法(fa)程(cheng)(cheng)度，與(yu)白宮的(de)(de)(de)行(xing)政(zheng)(zheng)(zheng)效率(lv)、不同集團(tuan)之間的(de)(de)(de)利(li)益沖(chong)(chong)突與(yu)平衡有關；（3）此外，還與(yu)國(guo)際政(zheng)(zheng)(zheng)治、宏觀經濟、資本(ben)(ben)市場的(de)(de)(de)現實(shi)約束(shu)(shu)有關。

概括而(er)言，特(te)朗(lang)普2.0一(yi)攬子政策(ce)(ce)面臨四(si)(si)個矛盾(dun)(dun)。矛盾(dun)(dun)一(yi)：類滯脹(zhang)(zhang)環境下(xia)，貨幣(bi)政策(ce)(ce)兩難(nan)全。2024年(nian)共和(he)(he)黨黨綱的(de)(de)首(shou)要目標是(shi)“打(da)敗通(tong)脹(zhang)(zhang)”，但(dan)特(te)朗(lang)普2.0一(yi)攬子政策(ce)(ce)的(de)(de)宏觀(guan)圖(tu)景是(shi)溫和(he)(he)滯脹(zhang)(zhang)，因為驅逐移民(min)和(he)(he)加(jia)征關稅都是(shi)負向供(gong)給沖(chong)擊(ji)；矛盾(dun)(dun)二(er)：高(gao)(gao)利(li)(li)率+高(gao)(gao)赤字(zi)+高(gao)(gao)杠(gang)桿約(yue)束(shu)財政擴(kuo)張空(kong)間。寬財政、強美(mei)元(yuan)和(he)(he)價值鏈(lian)網絡的(de)(de)復雜(za)性又會弱化(hua)關稅平衡貿易(yi)收支的(de)(de)效果；矛盾(dun)(dun)三：高(gao)(gao)利(li)(li)率、強美(mei)元(yuan)和(he)(he)政策(ce)(ce)不(bu)確定性不(bu)利(li)(li)于制造業回流；矛盾(dun)(dun)四(si)(si)：特(te)朗(lang)普的(de)(de)減稅和(he)(he)關稅政策(ce)(ce)會加(jia)劇國內的(de)(de)貧(pin)富分化(hua)和(he)(he)政治(zhi)(zhi)-意識形(xing)態的(de)(de)“兩極化(hua)”，對外面臨國際政治(zhi)(zhi)格局的(de)(de)“多極化(hua)”約(yue)束(shu)。 

具體而(er)言，特朗普2.0面(mian)臨以(yi)下約(yue)束：第一，美(mei)(mei)國(guo)經濟(ji)位(wei)于(yu)晚周(zhou)期(qi)，2025年(nian)經濟(ji)增速或(huo)進一步放緩(huan)。2017年(nian)特朗普1.0時代開啟時，美(mei)(mei)國(guo)經濟(ji)位(wei)于(yu)中周(zhou)期(qi)（mid cycle），經濟(ji)復蘇(su)步伐更穩健。2025年(nian)是2.0開局之年(nian)，美(mei)(mei)國(guo)經濟(ji)已處于(yu)晚周(zhou)期(qi)（late cycle），經濟(ji)增速趨(qu)于(yu)下行(xing)(xing)。當(dang)前美(mei)(mei)國(guo)的產(chan)出缺口為正、勞動力市場(chang)正在從均衡(heng)向“松(song)弛(chi)”轉換(huan)。所以(yi)，2.0時代，就(jiu)業市場(chang)無論再度緊張化(hua)還是繼續松(song)弛(chi)化(hua)，都是“減分項”，前者(zhe)會(hui)提(ti)升通脹壓力，強化(hua)高利(li)率和強美(mei)(mei)元(yuan)的環境，后者(zhe)意味(wei)著經濟(ji)下行(xing)(xing)風險增加，兩者(zhe)均不利(li)于(yu)2026年(nian)中期(qi)選(xuan)舉。 

第二，物價(jia)水(shui)平(ping)及(ji)二次通(tong)脹(zhang)風(feng)險是特朗普2.0的主要(yao)約束(shu)。拜登任期內，美國物價(jia)累計上(shang)行約22%。雖然去通(tong)脹(zhang)進程較為順利，但物價(jia)漲幅仍超(chao)過多數人的工資漲幅，且二次通(tong)脹(zhang)風(feng)險依然存在(zai)。據前文所述，經(jing)濟(ji)問題是2024年選舉中選民(min)最關(guan)心的問題，通(tong)脹(zhang)又在(zai)經(jing)濟(ji)議題中位列第一。故可(ke)以說，高通(tong)脹(zhang)是民(min)主黨“潰敗”的主要(yao)經(jing)濟(ji)解(jie)釋，壓(ya)通(tong)脹(zhang)也(ye)將(jiang)是特朗普2.0的首要(yao)經(jing)濟(ji)議程和政策約束(shu)。

第三，在下一次經濟衰退(tui)兌現之前，高(gao)利(li)率(lv)(lv)或(huo)(huo)(huo)成(cheng)為(wei)美國貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)(bi)金融(rong)市場(chang)的(de)(de)常態。特朗普偏好的(de)(de)和制造(zao)業友好型的(de)(de)低利(li)率(lv)(lv)環境短期(qi)(qi)(qi)內或(huo)(huo)(huo)難以成(cheng)為(wei)現實。參(can)考市場(chang)定價(jia)的(de)(de)中(zhong)性(xing)利(li)率(lv)(lv)（1.5%），3%通(tong)脹對(dui)應的(de)(de)政策(ce)(ce)利(li)率(lv)(lv)或(huo)(huo)(huo)將(jiang)高(gao)于4.5%。此外，還需關注美債(zhai)(zhai)(zhai)期(qi)(qi)(qi)限(xian)(xian)溢價(jia)系統性(xing)轉正的(de)(de)可(ke)能性(xing)。假設(she)貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)(bi)政策(ce)(ce)利(li)率(lv)(lv)的(de)(de)預期(qi)(qi)(qi)不(bu)變，期(qi)(qi)(qi)限(xian)(xian)溢價(jia)將(jiang)影響美債(zhai)(zhai)(zhai)收益率(lv)(lv)曲線的(de)(de)陡峭程度。2024年9月美聯(lian)儲降息以來，10年美債(zhai)(zhai)(zhai)利(li)率(lv)(lv)從最低的(de)(de)3.6%升至4.5%，期(qi)(qi)(qi)限(xian)(xian)溢價(jia)從-25bp升至30bp，貢獻(xian)了(le)超五成(cheng)的(de)(de)漲幅。從期(qi)(qi)(qi)限(xian)(xian)溢價(jia)的(de)(de)影響因素看（通(tong)脹風險、美債(zhai)(zhai)(zhai)供(gong)給、利(li)率(lv)(lv)敏(min)感(gan)部門(men)的(de)(de)需求、貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)(bi)政策(ce)(ce)不(bu)確定性(xing)等(deng)），美債(zhai)(zhai)(zhai)或(huo)(huo)(huo)將(jiang)系統性(xing)地告(gao)別2015年來負期(qi)(qi)(qi)限(xian)(xian)溢價(jia)的(de)(de)歷史。

第四，財政(zheng)(zheng)紀律(lv)。聯邦(bang)政(zheng)(zheng)府債務杠(gang)(gang)桿率已超(chao)過二(er)戰時(shi)(shi)期的峰值，財政(zheng)(zheng)融(rong)資(zi)的“廉價貨幣”時(shi)(shi)代(dai)或宣告終結。當前聯邦(bang)政(zheng)(zheng)府杠(gang)(gang)桿率為126%，超(chao)過了二(er)戰結束(shu)后的120%高位，是(shi)里根(gen)執(zhi)政(zheng)(zheng)初期的4倍左(zuo)右(you)。36萬億存量債務的綜合融(rong)資(zi)成(cheng)本約為3.1%，相較于2020年(nian)9月的低(di)點（1.9%）上(shang)(shang)(shang)行(xing)了120bp左(zuo)右(you)，但仍低(di)于2年(nian)以上(shang)(shang)(shang)期限美債收益(yi)率的中樞，說明融(rong)資(zi)成(cheng)本還有進一(yi)步(bu)上(shang)(shang)(shang)行(xing)的空間(jian)。上(shang)(shang)(shang)世(shi)紀80-90年(nian)代(dai)的經驗也(ye)顯示(shi)，利息負擔只有在(zai)整個(ge)收益(yi)率曲線(xian)下(xia)行(xing)一(yi)段時(shi)(shi)間(jian)后才會下(xia)降。這也(ye)需要建立在(zai)財政(zheng)(zheng)紀律(lv)的基礎上(shang)(shang)(shang)。然而(er)，2023-2024年(nian)，聯邦(bang)政(zheng)(zheng)府赤字率順周期地擴張(zhang)，連續兩年(nian)位于6.5%以上(shang)(shang)(shang)，預計特(te)朗普2.0一(yi)攬子減稅方案或進一(yi)步(bu)推升赤字率至7%左(zuo)右(you)。

美國聯(lian)邦財(cai)(cai)政(zheng)的(de)(de)狀(zhuang)態是(shi)(shi)“騎(qi)虎難(nan)下(xia)”，積(ji)極(ji)財(cai)(cai)政(zheng)的(de)(de)空間有限，整(zheng)頓財(cai)(cai)政(zheng)的(de)(de)約束(shu)條(tiao)件(jian)又(you)比(bi)較多。無論(lun)是(shi)(shi)不顧(gu)財(cai)(cai)政(zheng)紀(ji)律推行(xing)(xing)積(ji)極(ji)財(cai)(cai)政(zheng)，還是(shi)(shi)過快整(zheng)頓財(cai)(cai)政(zheng)紀(ji)律，都可能引發市(shi)場美國資本市(shi)場的(de)(de)大(da)幅(fu)波動。2022年(nian)美聯(lian)儲加息以(yi)(yi)來，利率敏感型投(tou)資者(zhe)的(de)(de)份(fen)額持續(xu)上行(xing)(xing)，這將(jiang)加劇美債(zhai)利率的(de)(de)波動率。如(ru)果市(shi)場形(xing)成了(le)利率上行(xing)(xing)的(de)(de)預(yu)期，美債(zhai)曲線的(de)(de)“陡峭化”或向著更極(ji)端的(de)(de)情形(xing)演(yan)繹。以(yi)(yi)英(ying)國為(wei)例，2022年(nian)9-10月的(de)(de)英(ying)國“養老金風(feng)波”是(shi)(shi)首相特拉斯（Truss）辭職的(de)(de)直接原因(yin)(yin)，其誘(you)因(yin)(yin)是(shi)(shi)特拉斯政(zheng)府(fu)在(zai)高(gao)通脹+加息+高(gao)財(cai)(cai)政(zheng)赤字的(de)(de)環境(jing)下(xia)宣布了(le)70年(nian)代以(yi)(yi)來最大(da)規模的(de)(de)減稅計(ji)劃。 

第(di)五，與(yu)2020年(nian)(nian)之(zhi)前偏(pian)向(xiang)“最(zui)大(da)就(jiu)業(ye)”目(mu)標不同，美(mei)聯儲(chu)將不得(de)不在最(zui)大(da)就(jiu)業(ye)與(yu)物(wu)價穩定(ding)“雙重使命”之(zhi)間取(qu)得(de)平衡，這約束了降息空間。并且(qie)，在重回零利(li)率之(zhi)前，量化寬松（QE）將暫時退出(chu)歷(li)史(shi)舞臺，進而限制了美(mei)聯儲(chu)購買國債的(de)空間。特朗普雖然(ran)偏(pian)好低利(li)率、弱美(mei)元等制造(zao)業(ye)友好型金(jin)融環境(jing)，但(dan)或難(nan)改變美(mei)聯儲(chu)的(de)行(xing)(xing)(xing)為(wei)規(gui)則(ze)。如果(guo)美(mei)聯儲(chu)喪失(shi)獨立性，選擇(ze)用降息的(de)方式緩解財政付息壓(ya)力，短期雖然(ran)可以刺激經濟增(zeng)長(chang)（t+1年(nian)(nian)實際GDP較(jiao)基準上行(xing)(xing)(xing)1.1%），但(dan)中、長(chang)期會導致(zhi)通脹預(yu)期脫錨、美(mei)債被拋售(shou)、美(mei)元貶值和經濟衰退（t+3年(nian)(nian)GDP較(jiao)基準場景下行(xing)(xing)(xing)1.2%）。

第六，強美(mei)(mei)元和轉口貿(mao)(mao)易(yi)使關稅作(zuo)為(wei)壓(ya)縮(suo)貿(mao)(mao)易(yi)赤(chi)字的(de)政(zheng)(zheng)策工(gong)具的(de)效(xiao)果大打折扣。2018-2019年“貿(mao)(mao)易(yi)戰1.0”期(qi)間，美(mei)(mei)元指數大幅升(sheng)(sheng)值(zhi)超10%，部分對沖了關稅改善(shan)(shan)貿(mao)(mao)易(yi)收(shou)(shou)支的(de)效(xiao)果。美(mei)(mei)國對外加征關稅可通(tong)(tong)過3個(ge)機制抬升(sheng)(sheng)美(mei)(mei)元匯率(lv)：（1）貿(mao)(mao)易(yi)收(shou)(shou)支：關稅-進口需(xu)求(qiu)(qiu)下降-貿(mao)(mao)易(yi)收(shou)(shou)支改善(shan)(shan)-本幣(bi)(bi)(bi)升(sheng)(sheng)值(zhi)；（2）貨幣(bi)(bi)(bi)政(zheng)(zheng)策：關稅-本國通(tong)(tong)脹(zhang)上行-貨幣(bi)(bi)(bi)緊(jin)縮(suo)-利(li)率(lv)上行-本幣(bi)(bi)(bi)升(sheng)(sheng)值(zhi)；（3）資本流動：貿(mao)(mao)易(yi)政(zheng)(zheng)策不確定性-美(mei)(mei)元升(sheng)(sheng)值(zhi)預期(qi)-美(mei)(mei)元安全(quan)資產需(xu)求(qiu)(qiu)-美(mei)(mei)元需(xu)求(qiu)(qiu)。

第(di)七，貧富(fu)分(fen)化(hua)(hua)(hua)(hua)是政(zheng)(zheng)治(zhi)-意(yi)識形態分(fen)化(hua)(hua)(hua)(hua)的(de)(de)(de)經濟(ji)根源，特(te)朗普(pu)2.0的(de)(de)(de)一攬子政(zheng)(zheng)策(ce)可能會加劇貧富(fu)分(fen)化(hua)(hua)(hua)(hua)，如關稅和《減稅與(yu)就業法案(an)》（TCJA）的(de)(de)(de)永久化(hua)(hua)(hua)(hua)。1980年(nian)以來(lai)，美(mei)國(guo)(guo)貧富(fu)分(fen)化(hua)(hua)(hua)(hua)問題持(chi)續加劇，截(jie)至2023年(nian)，收入(ru)前(qian)1%人群的(de)(de)(de)收入(ru)份額(e)已經升至21%，為二戰結束以來(lai)的(de)(de)(de)高點(dian)，相(xiang)比(bi)1980年(nian)的(de)(de)(de)10%上(shang)升了11個百分(fen)點(dian)，遠超德(de)國(guo)(guo)、英國(guo)(guo)和法國(guo)(guo)等發(fa)達經濟(ji)體。無論是特(te)朗普(pu)1.0時期(qi)還是拜登時期(qi)，貧富(fu)分(fen)化(hua)(hua)(hua)(hua)都是加劇的(de)(de)(de)。根據彼得森（PIIE）的(de)(de)(de)測算，特(te)朗普(pu)2.0減稅和關稅政(zheng)(zheng)策(ce)將(jiang)進一步拉(la)大貧富(fu)差距(ju)。經驗上(shang)，經濟(ji)上(shang)的(de)(de)(de)不平等或引(yin)發(fa)政(zheng)(zheng)治(zhi)與(yu)社會動蕩。近(jin)年(nian)來(lai)美(mei)國(guo)(guo)執政(zheng)(zheng)黨(dang)的(de)(de)(de)頻繁更替、搖擺州選民的(de)(de)(de)“左右搖擺”或是一個表征。

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