每(mei)經(jing)記者｜陳植    每(mei)經(jing)編(bian)輯｜張益(yi)銘

2024年，城投公司境外發(fa)債持(chi)續放量。

Wind數據顯示，截至12月24日，年(nian)內城(cheng)投美元(yuan)債發(fa)行數量達(da)到128只，募資(zi)規模為185.18億美元(yuan)，較去年(nian)同期增長(chang)129.69%。

一位(wei)信托公司國際業務部(bu)(bu)人士向記者透露，這背后，一是在化債(zhai)政策下，城(cheng)(cheng)投公司境(jing)內發(fa)債(zhai)審核相(xiang)對較(jiao)嚴，令部(bu)(bu)分區(qu)縣(xian)級(ji)城(cheng)(cheng)投公司轉而尋求境(jing)外(wai)發(fa)債(zhai)募(mu)資(zi)，二是城(cheng)(cheng)投公司境(jing)外(wai)發(fa)債(zhai)募(mu)資(zi)的用(yong)(yong)途相(xiang)對廣泛，相(xiang)比境(jing)內發(fa)債(zhai)主要用(yong)(yong)于借新(xin)還舊，部(bu)(bu)分城(cheng)(cheng)投公司將境(jing)外(wai)發(fa)債(zhai)募(mu)集資(zi)金用(yong)(yong)于項目建設(she)與(yu)補充運營資(zi)金等。

值得(de)注意的是，受(shou)美元融資利率高企(qi)等因素影響(xiang)，2024年城投美元債發行成(cheng)本(ben)水(shui)漲(zhang)船高。

天風(feng)證券固收團隊統計顯示，2024年城(cheng)投美(mei)元債平(ping)均發行(xing)票(piao)面利(li)(li)率(lv)超過(guo)6%，相比而言，城(cheng)投境內(nei)發債的(de)平(ping)均票(piao)面利(li)(li)率(lv)受境內(nei)貨幣環境寬(kuan)松等因素(su)影響，降(jiang)至2.35%左右。

這讓(rang)不少境內金(jin)融(rong)機構紛紛通(tong)過南向債(zhai)券通(tong)、QDII等渠道加倉城(cheng)投美元債(zhai)鎖定更高收益(yi)。

上述(shu)信(xin)托公司國際業(ye)務(wu)部(bu)人(ren)士直言，受房(fang)地產市場低迷(mi)等因素影響，今(jin)年他(ta)們將(jiang)大部(bu)分QDII產品資金從房(fang)地產美元(yuan)債轉向中(zhong)高信(xin)用評級城投美元(yuan)債，因為后者呈現更強的低風險高收(shou)益特點(dian)。

他直言，除了城(cheng)投(tou)美元債(zhai)，今年(nian)以來城(cheng)投(tou)點(dian)心債(zhai)（城(cheng)投(tou)公司在境外(wai)發行(xing)(xing)的，以人民幣計價的債(zhai)券）同樣受到(dao)銀行(xing)(xing)自營部門、券商、境內外(wai)私(si)募基金、資管機構(gou)的追捧(peng)。原因是不少城(cheng)投(tou)點(dian)心債(zhai)發行(xing)(xing)的票面利(li)率超過5%，相(xiang)比境內同等信(xin)用評級城(cheng)投(tou)債(zhai)具有約200個基點(dian)的利(li)差優勢。

彭博(bo)匯(hui)編數據顯示，截至12月(yue)18日，今年(nian)以(yi)來(lai)地方政府融資平(ping)臺所發行的點(dian)心(xin)債規模(mo)達到1636億元人民幣，創(chuang)下(xia)1993年(nian)以(yi)來(lai)的最高年(nian)度紀錄(lu)，且城投點(dian)心(xin)債平(ping)均(jun)發行利率達到5.82%，高于境內(nei)城投債的平(ping)均(jun)發行利率（2.73%）。

這(zhe)(zhe)位信托(tuo)公(gong)(gong)司(si)國際(ji)業務部(bu)人士向記(ji)者指出，受11月(yue)相(xiang)關部(bu)門叫(jiao)停(ting)境(jing)(jing)(jing)內投資機(ji)構(gou)通過跨境(jing)(jing)(jing)收益(yi)互換（TRS）模式投資城(cheng)投點心(xin)債(zhai)(zhai)，近期境(jing)(jing)(jing)內資本(ben)配(pei)置城(cheng)投點心(xin)債(zhai)(zhai)的(de)熱(re)情有所降溫(wen)。但這(zhe)(zhe)未(wei)必會影響明年(nian)城(cheng)投公(gong)(gong)司(si)發(fa)行離岸美元債(zhai)(zhai)與點心(xin)債(zhai)(zhai)的(de)進程，因為明年(nian)城(cheng)投公(gong)(gong)司(si)境(jing)(jing)(jing)外債(zhai)(zhai)券到期兌(dui)付壓力不小。

天風(feng)證券(quan)固收團隊統計，未(wei)來(lai)1年(nian)(nian)仍(reng)是城(cheng)投美(mei)(mei)元債(zhai)(zhai)的集(ji)中(zhong)到(dao)(dao)期(qi)高峰。其中(zhong)明年(nian)(nian)3~9月將出現城(cheng)投美(mei)(mei)元債(zhai)(zhai)的批(pi)量到(dao)(dao)期(qi)兌付(fu)，且部分(fen)地區的城(cheng)投境(jing)(jing)外(wai)債(zhai)(zhai)到(dao)(dao)期(qi)規模較大，部分(fen)地區的境(jing)(jing)外(wai)債(zhai)(zhai)券(quan)到(dao)(dao)期(qi)量占當地存量境(jing)(jing)外(wai)債(zhai)(zhai)規模的逾50%，令這(zhe)些地區城(cheng)投公司仍(reng)需在境(jing)(jing)外(wai)加大新(xin)債(zhai)(zhai)發行規模“借新(xin)還舊”。

“就配置(zhi)盤而(er)言，我(wo)們仍會繼續加(jia)倉中高(gao)評級城投(tou)公司(si)境(jing)外(wai)美元債與點心債，畢竟城投(tou)境(jing)外(wai)債較(jiao)城投(tou)境(jing)內債存在著(zhu)較(jiao)高(gao)利差，是我(wo)們獲取產品超(chao)額回報的一大來源。”前述(shu)信托公司(si)國(guo)際業務(wu)部人(ren)士直言。

高融資成本緣何難阻區縣級城投機構爭相發行離岸美元債

今年以來城投(tou)美(mei)元債(zhai)發行持續“放量”，但受美(mei)元基準利(li)率高(gao)(gao)企(qi)等因(yin)素影(ying)響，城投(tou)美(mei)元債(zhai)發行票面利(li)率同樣(yang)居(ju)高(gao)(gao)不下。

萬聯證券(quan)分析師(shi)肖實麗表示，就過去兩年“364境(jing)(jing)外(wai)債”發(fa)行情況而言(yan)，發(fa)行利率多在6%以上，拉(la)高(gao)了城投公司境(jing)(jing)外(wai)發(fa)債的平均融資成本。

記(ji)者獲(huo)悉，今年城(cheng)投美元(yuan)債(zhai)發(fa)(fa)行利率(lv)之所以較高(gao)，另(ling)一(yi)個(ge)原因(yin)是(shi)人民幣匯(hui)(hui)(hui)率(lv)回(hui)落導致境(jing)內(nei)投資機(ji)構(gou)的鎖匯(hui)(hui)(hui)成本增加。這(zhe)些境(jing)內(nei)投資機(ji)構(gou)將相應鎖匯(hui)(hui)(hui)成本“計入”所認購的城(cheng)投美元(yuan)債(zhai)，無形間推高(gao)了(le)后(hou)者的發(fa)(fa)行利率(lv)。

盡管城(cheng)投美元債發行(xing)利率較高，但境內(nei)區縣(xian)級城(cheng)投公司仍(reng)然趨(qu)之若鶩。

景(jing)順(shun)亞(ya)太區固(gu)定收(shou)益部(bu)門主管(guan)Freddy Wong表(biao)示，在城投公(gong)司(si)境(jing)內發債(zhai)審核(he)管(guan)理相對較嚴的情況下，城投公(gong)司(si)發現發行(xing)離岸美元債(zhai)的監管(guan)相對寬(kuan)松，紛紛選擇了后者(zhe)。

記(ji)者注意到，今年在境(jing)外發行美元(yuan)債的(de)城投公(gong)司(si)，主要以AA+與AA評級的(de)區縣(xian)級城投公(gong)司(si)為主。

標普全球(qiu)分析師Chang Li對(dui)此表示，受化債(zhai)政策等因素影響，境內(nei)發債(zhai)融資對(dui)信用評(ping)級相(xiang)對(dui)較低(di)的城投(tou)公(gong)司頗具挑戰(zhan)性，導致他們(men)凈融資規模較低(di)，甚(shen)至為負，于是他們(men)紛紛尋(xun)求境外融資渠道。

上述(shu)信(xin)托公(gong)司(si)國際業務部人(ren)士向記者透露，另一個驅動區縣(xian)級城(cheng)投公(gong)司(si)今年(nian)加大離(li)岸美元(yuan)債(zhai)(zhai)發行(xing)規模的原因(yin)(yin)，是(shi)部分區縣(xian)級城(cheng)投公(gong)司(si)尚未被(bei)納入當地化債(zhai)(zhai)范疇，因(yin)(yin)此(ci)他(ta)們(men)需要自(zi)籌資(zi)金(jin)應對存量債(zhai)(zhai)務到期、項目(mu)建(jian)設與企業運營，導致他(ta)們(men)紛紛側重發債(zhai)(zhai)速度相對較快的境(jing)外(wai)美元(yuan)債(zhai)(zhai)。

在他看來，盡管(guan)今(jin)年以來城(cheng)(cheng)投(tou)公(gong)司(si)境(jing)外發行美(mei)(mei)元債(zhai)(zhai)(zhai)的票(piao)面(mian)利率(lv)相(xiang)對較(jiao)高(gao)，但部分城(cheng)(cheng)投(tou)公(gong)司(si)有著另(ling)外的算(suan)盤——由(you)于今(jin)年人(ren)民幣匯率(lv)相(xiang)對較(jiao)低，若未來兩年中國經濟基本(ben)面(mian)好(hao)轉(zhuan)令人(ren)民幣匯率(lv)大幅升值，在美(mei)(mei)元債(zhai)(zhai)(zhai)到期時這些城(cheng)(cheng)投(tou)公(gong)司(si)就(jiu)只需使用更少(shao)的人(ren)民幣兌換(huan)成美(mei)(mei)元償還債(zhai)(zhai)(zhai)券本(ben)息，如此城(cheng)(cheng)投(tou)公(gong)司(si)境(jing)外發債(zhai)(zhai)(zhai)的實際(ji)操作(zuo)成本(ben)相(xiang)應減少(shao)。

“對(dui)(dui)境內(nei)投(tou)資機構而言，城投(tou)美(mei)元(yuan)債(zhai)(zhai)放量(liang)發(fa)行(xing)也給我(wo)們QDII產(chan)(chan)品帶來更(geng)豐富的投(tou)資選(xuan)擇。”這位信托公司國際業務(wu)部人士向(xiang)記者直言。受房(fang)地產(chan)(chan)市(shi)場低(di)迷影響，近(jin)年他管理的QDII產(chan)(chan)品在大幅壓低(di)高息房(fang)地產(chan)(chan)美(mei)元(yuan)債(zhai)(zhai)投(tou)資占(zhan)比后，一直在尋(xun)找新投(tou)資對(dui)(dui)象維持相對(dui)(dui)可觀(guan)的產(chan)(chan)品回報率。今年以(yi)來，隨著城投(tou)美(mei)元(yuan)債(zhai)(zhai)發(fa)行(xing)放量(liang)且發(fa)行(xing)票面(mian)利率基本都在5%以(yi)上，他相應大幅加倉城投(tou)美(mei)元(yuan)債(zhai)(zhai)。

他向(xiang)記者透露，今年以(yi)來，還(huan)有不少境(jing)內(nei)(nei)“固收+”產品(pin)租用他們的(de)QDII額度(du)配(pei)置城(cheng)投(tou)美(mei)元(yuan)債以(yi)博取超額回報，一(yi)是在(zai)國家加大(da)力度(du)化債的(de)情況下(xia)，城(cheng)投(tou)美(mei)元(yuan)債的(de)兌(dui)付(fu)安全性(xing)相應增加，二是城(cheng)投(tou)美(mei)元(yuan)債的(de)票面利(li)率較(jiao)境(jing)內(nei)(nei)高出(chu)逾(yu)200個(ge)基(ji)點，在(zai)同等信用評級與兌(dui)付(fu)情況下(xia)能(neng)帶(dai)來額外的(de)超額回報。

記者獲悉，盡管額度緊(jin)張導致QDII額度租(zu)賃費用維持(chi)(chi)在(zai)高位，但境(jing)內(nei)投資機構仍然趨之若鶩，因(yin)為他們認為境(jing)內(nei)城投債(zhai)收益率持(chi)(chi)續回落，令投資城投美(mei)元債(zhai)在(zai)扣除相應操作成本后仍能貢獻更(geng)可觀(guan)的實際(ji)回報。此外，部分(fen)境(jing)內(nei)投資機構也嘗試(shi)通過南向債(zhai)券(quan)通渠(qu)道(dao)投資城投美(mei)元債(zhai)。

上述信托公司國際業(ye)務(wu)部人士認為，只要城(cheng)投(tou)美(mei)元(yuan)債(zhai)與城(cheng)投(tou)境(jing)內(nei)債(zhai)券存在利差(cha)，資(zi)本是不會(hui)放過這個套利機(ji)(ji)會(hui)。尤其是明年城(cheng)投(tou)美(mei)元(yuan)債(zhai)“借(jie)新(xin)(xin)還舊(jiu)”規模不低(di)，令資(zi)本看到新(xin)(xin)的博取超額(e)回報機(ji)(ji)會(hui)。目前，影響明年城(cheng)投(tou)美(mei)元(yuan)債(zhai)發(fa)行的一大變數，是相關部門是否會(hui)對城(cheng)投(tou)公司境(jing)內(nei)外發(fa)債(zhai)的審核尺(chi)度(du)“趨同”。

城投點心債“異軍突起”

相(xiang)比(bi)城投(tou)美元債(zhai)，城投(tou)點(dian)心債(zhai)在2024年的發行量更是迭創新高。

彭(peng)博匯編數據顯示，截至12月18日，今年以來地(di)方政府融資(zi)平臺發行(xing)點心債的規模(mo)達(da)到1636億元(yuan)人民幣(bi)，迭創新高。

但是(shi)，城(cheng)投點心債(zhai)的(de)(de)發行(xing)成本(ben)并不低。今年以來(lai)，城(cheng)投點心債(zhai)在多(duo)數月份的(de)(de)平均發行(xing)利率均超過5%，略低于城(cheng)投美元(yuan)債(zhai)。

記者獲悉，城(cheng)投(tou)公(gong)(gong)司(si)之所(suo)以熱衷發(fa)行城(cheng)投(tou)點(dian)心(xin)債，一方面(mian)是(shi)(shi)因為(wei)城(cheng)投(tou)公(gong)(gong)司(si)境內發(fa)債審核要求(qiu)偏緊，發(fa)行離(li)岸人民幣債券（“點(dian)心(xin)債”）便成為(wei)眾多城(cheng)投(tou)公(gong)(gong)司(si)拓展(zhan)融(rong)資渠道的(de)重(zhong)要方式，另一方面(mian)是(shi)(shi)點(dian)心(xin)債發(fa)行募(mu)資與(yu)到期兌(dui)付的(de)結算(suan)貨幣都是(shi)(shi)人民幣，城(cheng)投(tou)公(gong)(gong)司(si)可以省去(qu)匯(hui)(hui)率風險與(yu)債券到期購(gou)匯(hui)(hui)兌(dui)付操作難題。

2023年(nian)(nian)8月以來，城(cheng)投(tou)點(dian)心債(zhai)(zhai)發(fa)行量持續(xu)火熱(re)，截至今年(nian)(nian)3月底其累計發(fa)行金額(e)便突破(po)千億(yi)元，但由于監管趨嚴(yan)與點(dian)心債(zhai)(zhai)發(fa)行成本較高，今年(nian)(nian)下半年(nian)(nian)起(qi)城(cheng)投(tou)點(dian)心債(zhai)(zhai)發(fa)行熱(re)度有所降溫。

盡管如(ru)此，截至2024年11月(yue)末，年內城投點心債發行(xing)量仍達到(dao)1377億元，同比(bi)增長49%，凈融資均為正。截至12月(yue)2日，國內城投點心債的存(cun)量規模已經突破2500億元。

值得注(zhu)意的(de)(de)(de)是，城(cheng)投點心(xin)(xin)債(zhai)(zhai)的(de)(de)(de)發行(xing)方式(shi)與發行(xing)定價(jia)也發生著一系(xi)列變化，一是2022年(nian)(nian)以來，備(bei)(bei)(bei)用(yong)(yong)(yong)(yong)信(xin)用(yong)(yong)(yong)(yong)證境(jing)外發債(zhai)(zhai)的(de)(de)(de)模式(shi)迅(xun)速擴容(rong)。但今年(nian)(nian)以來，考慮(lv)到備(bei)(bei)(bei)用(yong)(yong)(yong)(yong)信(xin)用(yong)(yong)(yong)(yong)證境(jing)外發債(zhai)(zhai)的(de)(de)(de)成本較(jiao)高，采(cai)取備(bei)(bei)(bei)用(yong)(yong)(yong)(yong)信(xin)用(yong)(yong)(yong)(yong)證模式(shi)發行(xing)的(de)(de)(de)城(cheng)投點心(xin)(xin)債(zhai)(zhai)明顯(xian)減少(shao)；二(er)是發行(xing)期(qi)限較(jiao)短的(de)(de)(de)城(cheng)投點心(xin)(xin)債(zhai)(zhai)發行(xing)票面利(li)率(lv)反而(er)更(geng)高，原因是1年(nian)(nian)期(qi)以內的(de)(de)(de)城(cheng)投點心(xin)(xin)債(zhai)(zhai)發行(xing)不受“56號文”的(de)(de)(de)審批備(bei)(bei)(bei)案監管，只需在當(dang)地外管局登記(ji)，令急需資金的(de)(de)(de)、信(xin)用(yong)(yong)(yong)(yong)評級較(jiao)弱的(de)(de)(de)城(cheng)投公司紛(fen)紛(fen)發行(xing)1年(nian)(nian)期(qi)以內、且票面利(li)率(lv)較(jiao)相對高的(de)(de)(de)城(cheng)投點心(xin)(xin)債(zhai)(zhai)迅(xun)速完成募資。

數據顯示(shi)，1年期(qi)以內的(de)城(cheng)投點心債(zhai)發行方主要(yao)以AA+及以下(xia)的(de)區縣級城(cheng)投公司為主，AA+及以下(xia)的(de)占(zhan)比(bi)達(da)到(dao)85%，區縣級的(de)占(zhan)比(bi)達(da)到(dao)63%。

上述信(xin)托公司國際業務(wu)部人(ren)士向記(ji)者透露，去(qu)年(nian)下(xia)半年(nian)起，他們(men)一直在(zai)加倉城(cheng)(cheng)投(tou)(tou)點(dian)心債(zhai)(zhai)(zhai)，原(yuan)因(yin)是在(zai)化債(zhai)(zhai)(zhai)政策提振城(cheng)(cheng)投(tou)(tou)債(zhai)(zhai)(zhai)整(zheng)體(ti)投(tou)(tou)資(zi)安(an)全性(xing)的(de)(de)情況下(xia)，城(cheng)(cheng)投(tou)(tou)點(dian)心債(zhai)(zhai)(zhai)相比境內城(cheng)(cheng)投(tou)(tou)債(zhai)(zhai)(zhai)的(de)(de)利差(cha)(cha)優勢至少在(zai)150個基點(dian)以上，形成(cheng)不錯的(de)(de)利差(cha)(cha)收益空(kong)間。

“今年以來(lai)，不(bu)少(shao)私(si)募基(ji)金與資管機(ji)構通(tong)過南向債(zhai)券通(tong)渠道，采取跨(kua)境(jing)(jing)收(shou)益(yi)互換（TRS）方式投(tou)(tou)資城投(tou)(tou)點心(xin)債(zhai)套取這份超額(e)(e)回(hui)報，令城投(tou)(tou)點心(xin)債(zhai)投(tou)(tou)資熱進一步升溫。”他告訴記者，所謂跨(kua)境(jing)(jing)收(shou)益(yi)互換（TRS），概括而言，是(shi)境(jing)(jing)內私(si)募基(ji)金等資管機(ji)構與券商自(zi)(zi)(zi)營(ying)部門(men)簽訂(ding)協議，以自(zi)(zi)(zi)己持有(you)的(de)境(jing)(jing)內城投(tou)(tou)債(zhai)等投(tou)(tou)資組合收(shou)益(yi)+一定基(ji)點，換取后者持有(you)的(de)城投(tou)(tou)點心(xin)債(zhai)回(hui)報，由此變相(xiang)獲(huo)取城投(tou)(tou)點心(xin)債(zhai)的(de)利差(cha)收(shou)益(yi)。在實際操作環(huan)節，也有(you)不(bu)少(shao)券商自(zi)(zi)(zi)營(ying)部門(men)愿(yuan)意開(kai)展跨(kua)境(jing)(jing)收(shou)益(yi)互換（TRS），因為他們(men)認為境(jing)(jing)內貨幣政(zheng)策寬松令境(jing)(jing)內城投(tou)(tou)債(zhai)價格趨漲，也有(you)較高幾率給自(zi)(zi)(zi)己帶來(lai)額(e)(e)外的(de)超額(e)(e)回(hui)報。

但是，11月相(xiang)關部門叫停(ting)了這種(zhong)跨境(jing)收益互換（TRS）操作，令境(jing)內資本投資城投點心債熱情有所降溫(wen)。

“這并不會影響(xiang)配置盤繼續通過RQDII、南向(xiang)債券通等(deng)渠道持續投資城投點(dian)心(xin)債。”這位信托(tuo)公(gong)司國際業務部(bu)人(ren)士向(xiang)記者透露，尤其是對擁有RQDII額度(du)的境內投資機(ji)構而言，通過RQDII渠道投資城投點(dian)心(xin)債所獲取的實際投資回報(bao)更高（因為省去了渠道操作成(cheng)(cheng)本），反而成(cheng)(cheng)為他(ta)們提(ti)升理財產品收益(yi)率(lv)與業績(ji)表現(xian)競爭力的新(xin)舉(ju)措。

需要注意的是(shi)，隨(sui)著人民幣國際化等因素驅(qu)動各路(lu)資本紛(fen)紛(fen)涌入(ru)點心債市場，當前點心債的交易流(liu)動明顯改善。

據香港(gang)金融管理局披(pi)露的(de)點心債成(cheng)交數據，2022和(he)2023年(nian)成(cheng)交規模分別為(wei)167275億(yi)(yi)元(yuan)與145097億(yi)(yi)元(yuan)，2024年(nian)前10個月的(de)成(cheng)交規模已達到1815342億(yi)(yi)元(yuan)，成(cheng)交債券期(qi)限(xian)以(yi)1年(nian)以(yi)內和(he)1~3年(nian)的(de)為(wei)主，這驅動更多金融機構愿(yuan)將(jiang)城投點心債納入底(di)層資產配(pei)置部分。

民生證(zheng)券分(fen)析師譚(tan)逸(yi)鳴發(fa)布報告(gao)指出，盡管(guan)城投點心(xin)債(zhai)發(fa)行成本相(xiang)對較高，但短(duan)期內或仍將保(bao)持一定發(fa)行規模，未來的城投點心(xin)債(zhai)的供給節奏，需結合投資(zi)端渠道與監管(guan)松(song)緊狀(zhuang)況判斷(duan)。

封面(mian)圖片來源：每日(ri)經濟新(xin)聞 劉(liu)國梅 攝