每經(jing)記者｜宋欽章    每經(jing)編(bian)輯｜馬(ma)子卿     

由(you)于資金面收(shou)緊、機構此前搶(qiang)跑短券交易等因素，今年以來債市出現調(diao)整，信用債近(jin)期出現了長短期收(shou)益率“倒(dao)掛”的現象。

分析師認為，在此期間，可以關注城投債短久期下沉、曲線修復預期等投資思路。記者注(zhu)意到，2025年全國兩會(hui)是(shi)機構(gou)關(guan)注(zhu)的重點，有機構(gou)預計(ji)今年的全國兩會(hui)期間，資金(jin)利(li)率可(ke)能下行(xing)，并(bing)關(guan)注(zhu)資金(jin)面改善帶來的曲線修復預期。

市場資金面“偏緊”，信用債長短期限收益率出現“倒掛”現象

東財信用(yong)債收(shou)益(yi)(yi)率(lv)走勢（AAA+）顯示，年初(chu)以來(lai)，各期(qi)(qi)限信用(yong)債收(shou)益(yi)(yi)率(lv)普遍上(shang)行(xing)(xing)，而短期(qi)(qi)品(pin)種(zhong)（3月(yue)期(qi)(qi)、6月(yue)期(qi)(qi)、9月(yue)期(qi)(qi)）上(shang)行(xing)(xing)幅度更大，導(dao)致期(qi)(qi)限利差收(shou)窄，甚(shen)至出(chu)現長短期(qi)(qi)收(shou)益(yi)(yi)率(lv)“倒掛(gua)”的現象。例(li)如，1月(yue)期(qi)(qi)、3月(yue)期(qi)(qi)、9月(yue)期(qi)(qi)的信用(yong)債收(shou)益(yi)(yi)率(lv)走勢曲(qu)線在多個時段處于5年期(qi)(qi)品(pin)種(zhong)的上(shang)方。

以2月14日(ri)的(de)(de)東財信用債(zhai)(zhai)收(shou)益(yi)率(lv)(lv)曲線（AAA+）為(wei)例(li)，3年(nian)(nian)期及(ji)以內呈現向下(xia)的(de)(de)形(xing)態，表(biao)示期限(xian)越長(chang)，收(shou)益(yi)率(lv)(lv)越低。正(zheng)常情況下(xia)，債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)的(de)(de)期限(xian)越長(chang)，其收(shou)益(yi)率(lv)(lv)應該越高(gao)，原因(yin)之一是(shi)投資者需要更高(gao)的(de)(de)收(shou)益(yi)率(lv)(lv)來補償長(chang)期限(xian)面臨的(de)(de)市場(chang)不確(que)定性(xing)，所(suo)以向下(xia)的(de)(de)收(shou)益(yi)率(lv)(lv)曲線一般不多見。據了解，2013年(nian)(nian)6月市場(chang)資金面“偏緊(jin)”，短(duan)期債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)收(shou)益(yi)率(lv)(lv)也曾超過了長(chang)期債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)收(shou)益(yi)率(lv)(lv)，彼時(shi)貨幣市場(chang)利率(lv)(lv)快(kuai)速上(shang)行帶動(dong)短(duan)期債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)收(shou)益(yi)率(lv)(lv)上(shang)行。

針對當下的長短期信用債收益率“倒掛”現象，東吳固收首席分析師李勇在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，主要原因是資金面偏緊。他表示：“2025年以來，受匯率貶值壓力、政府債券前置發行以及1月信貸超預期等因素影響，資金面有所收斂，使得短期信用債收益率上升速度超過中長期品種。”

在他看來，市場預期與交易行為也是此次信用(yong)債收(shou)益率(lv)出現“倒掛”的(de)(de)導火(huo)索。李勇表示：“市場對(dui)降準降息的(de)(de)預期較強，部分機(ji)構提前搶跑交易，導致短(duan)(duan)債收(shou)益率(lv)快(kuai)速下(xia)行。然而(er)，由于資(zi)金面的(de)(de)實際(ji)收(shou)緊，短(duan)(duan)債收(shou)益率(lv)反(fan)而(er)因(yin)供需失衡(heng)而(er)上升。此外，央行的(de)(de)調控政(zheng)策也對(dui)短(duan)(duan)端利率(lv)產生了較大影(ying)響。”

在銀行(xing)間市場(chang)，R系列(lie)與(yu)DR系列(lie)是(shi)反映銀行(xing)間市場(chang)資金成本的重要(yao)指標。同花(hua)順iFinD顯示，2025年1月R007出現飆漲(zhang)(zhang)，一度超過4%。DR007的漲(zhang)(zhang)幅雖然沒(mei)有R007夸張，但也明顯高于此前水平。近日，盡管(guan)二者有所(suo)回(hui)落，但相較于以(yi)往，仍處于較高水平。

浙商(shang)銀行資(zi)金(jin)運營中心呂浩等人認為(wei)，收益率曲(qu)線的(de)(de)平(ping)坦化是資(zi)金(jin)面(mian)偏(pian)緊(jin)格局下(xia)的(de)(de)必然結果。一(yi)方面(mian)，貨(huo)幣(bi)政策寬(kuan)松預期下(xia)短(duan)券(quan)資(zi)產搶跑(pao)過快，出(chu)現短(duan)券(quan)收益率與資(zi)金(jin)成(cheng)本“倒(dao)掛”的(de)(de)情況，但年初以來(lai)資(zi)金(jin)邊際(ji)持續收緊(jin)、寬(kuan)松預期消退，機構(gou)開始壓降杠(gang)桿(gan)、出(chu)售絕(jue)對收益率較低的(de)(de)短(duan)券(quan)資(zi)產，導(dao)致短(duan)端(duan)收益率持續上行；另一(yi)方面(mian)，杠(gang)桿(gan)策略失效(xiao)且債券(quan)絕(jue)對收益較低的(de)(de)環境(jing)下(xia)，久(jiu)期策略成(cheng)為(wei)增厚(hou)收益的(de)(de)最優(you)選擇(ze)，資(zi)金(jin)收斂對于長端(duan)的(de)(de)利(li)空(kong)影響較弱，導(dao)致曲(qu)線熊平(ping)。

短久期信用債投資“性價比”如何？這類短債值得關注

李勇告訴記者，在信用債長短期收益率“倒掛”期間，機構投資者可以關注這樣幾種投資思路：一是城投債短久期下沉。2025年2月14日與2024年8月5日的低點相比，城投債隱含評級AA−的1年期信用利差仍高22bp，壓縮空間相對較大，短期內可以重點投資1年以內短債收益率“倒掛”的弱資質城投債。

二是曲線修復預期。當前中(zhong)短期信用債(zhai)收益(yi)率“倒掛”，未來(lai)存(cun)在曲線修復(fu)的(de)可能性(xing)。隨(sui)著(zhu)后續市場資(zi)金面的(de)逐步改善，短端收益(yi)率可能會回(hui)落(luo)，修復(fu)彈性(xing)或大于長(chang)端，從而為(wei)投(tou)資(zi)者帶來(lai)資(zi)本利得(de)機會。

三是超長端配置價值。對于(yu)負債端穩定的(de)賬戶(hu)，超長信(xin)用(yong)債（如7～10年期中票）的(de)配置價值凸顯，當前隱含評級AA+的(de)10年期中票收益率為2.28%，信(xin)用(yong)利差為62bp，相(xiang)比2024年8月低點仍有45bp的(de)壓(ya)縮(suo)空間。

“曲線修(xiu)復依賴于資(zi)金面的改善，但當前(qian)資(zi)金面仍(reng)存在不確定性(xing)。如果(guo)流動性(xing)未(wei)能(neng)如期(qi)轉松(song)，短(duan)債(zhai)(zhai)收(shou)益率可能(neng)繼續維持高位，甚(shen)至(zhi)(zhi)進一步上行。”“盡管城投債(zhai)(zhai)在化(hua)債(zhai)(zhai)政策支持下信用風險(xian)有所降低(di)，但短(duan)久期(qi)下沉(chen)至(zhi)(zhi)AA−等低(di)評級城投債(zhai)(zhai)，仍(reng)需警惕區域財政收(shou)入下滑或政策收(shou)緊帶來的償債(zhai)(zhai)壓(ya)力上升。”關于近(jin)期(qi)信用債(zhai)(zhai)投資(zi)的風險(xian)，他這樣表示。

記者注意到，至于信用債投資機會該如何把握，有機構將目光聚焦到了2025年全國兩會。招(zhao)商固收張(zhang)偉團隊(dui)認為(wei)：“2025年全(quan)國兩會(hui)召(zhao)開前，資(zi)金(jin)面將(jiang)保持緊平衡；此后(hou)，觀察經濟恢復的成(cheng)色，或許存在交易性機(ji)會(hui)。考(kao)慮到貨幣政策基(ji)調(diao)依然是‘適(shi)度寬松’，資(zi)金(jin)面持續收緊風險還(huan)不高，因而債市風險還(huan)可控。經驗來(lai)(lai)看，近年來(lai)(lai)全(quan)國兩會(hui)期(qi)(qi)間資(zi)金(jin)利率往(wang)往(wang)下(xia)行(xing)，負(fu)債穩定的機(ji)構(gou)在長(chang)債調(diao)整期(qi)(qi)間的時候仍可以布局。”

西部固收(shou)姜(jiang)佩珊團隊認為，短(duan)期(qi)(qi)資金面緊平衡的狀(zhuang)態或(huo)難(nan)以打破(po)，一定程度上可(ke)能加大債(zhai)(zhai)(zhai)市波動。但信(xin)用(yong)債(zhai)(zhai)(zhai)在近期(qi)(qi)的調整行(xing)(xing)情(qing)中部分券種已具有一定的“性價比(bi)”。例(li)如，1年期(qi)(qi)AAA和(he)AA+級城投(tou)債(zhai)(zhai)(zhai)、1年期(qi)(qi)AAA−級銀行(xing)(xing)二級資本債(zhai)(zhai)(zhai)、5年期(qi)(qi)AAA−券商次級債(zhai)(zhai)(zhai)利差分位數在30%及以上。此外，春節后基金對信(xin)用(yong)債(zhai)(zhai)(zhai)凈買入規模(mo)明顯(xian)增(zeng)長，買盤力量的加強可(ke)能對信(xin)用(yong)債(zhai)(zhai)(zhai)走勢構成支撐(cheng)。

華西宏(hong)觀固收團(tuan)隊姜丹等(deng)人(ren)也認為(wei)，一方面(mian)，春節假期(qi)后理財規模(mo)大(da)幅回(hui)升，有(you)利(li)于(yu)信(xin)用(yong)(yong)債(zhai)行情啟動。另一方面(mian)，當前短久期(qi)信(xin)用(yong)(yong)債(zhai)品種(zhong)票息(xi)“性價比(bi)”上升，可選范圍較大(da)。

封面圖片(pian)來源：視覺中國-VCG211221953040