每(mei)(mei)經(jing)記(ji)者｜姚亞楠    每(mei)(mei)經(jing)編輯｜肖芮冬    

近日，證監會正(zheng)式(shi)公(gong)布實施修訂后的《上市公(gong)司重(zhong)大資(zi)產重(zhong)組管理辦法(fa)》（以(yi)下簡(jian)稱《辦法(fa)》），其中首次引入私募基金(jin)“反(fan)向掛鉤”安排(pai)備受(shou)一(yi)級(ji)市場關注。

自新“國(guo)九條(tiao)”與“并(bing)購(gou)(gou)六條(tiao)”發布以來，眾多私(si)募基金(jin)通(tong)過收購(gou)(gou)上市公司(si)控(kong)制權，深度參(can)并(bing)購(gou)(gou)重組(zu)浪(lang)潮，如今(jin)這(zhe)一(yi)機(ji)(ji)制的(de)落地(di)直擊私(si)募基金(jin)在(zai)參(can)與并(bing)購(gou)(gou)重組(zu)過程(cheng)中(zhong)面臨(lin)的(de)痛點。市場普(pu)遍預期(qi)，此次“反向掛鉤(gou)”機(ji)(ji)制的(de)實施疊加典型(xing)案例的(de)示范效應，有望推動2025年成(cheng)為中(zhong)國(guo)并(bing)購(gou)(gou)基金(jin)增長的(de)里程(cheng)碑式(shi)年份。在(zai)這(zhe)一(yi)趨勢下，真正具備產(chan)業洞察力(li)、資源整(zheng)合能力(li)和投后賦(fu)能能力(li)的(de)GP將脫穎而出(chu)，這(zhe)實際為傳統VC/PE機(ji)(ji)構提供了一(yi)條(tiao)轉型(xing)升級(ji)的(de)可行(xing)路徑。

激發私募基金參與長期投資的積極性

值得關注的(de)(de)是(shi)(shi)(shi)，修訂后(hou)的(de)(de)《辦法》通(tong)過多個“首次(ci)”進(jin)一(yi)步(bu)激發(fa)并購重組市場活力。具體(ti)而(er)言，一(yi)是(shi)(shi)(shi)首次(ci)建(jian)立簡易審(shen)核程序；二是(shi)(shi)(shi)首次(ci)調整(zheng)發(fa)行(xing)股份購買(mai)資產的(de)(de)監管(guan)要求；三是(shi)(shi)(shi)首次(ci)建(jian)立分期(qi)支付機制；四(si)是(shi)(shi)(shi)首次(ci)引入私募基金“反向掛鉤”安排。

在(zai)鼓勵私募基(ji)(ji)金(jin)參與(yu)上(shang)市(shi)公司并購重組方面(mian)，《辦法(fa)》提出，對私募基(ji)(ji)金(jin)投資期限(xian)與(yu)重組取(qu)得股份的(de)(de)鎖定(ding)期實施“反(fan)向掛鉤”，明(ming)確私募基(ji)(ji)金(jin)投資期限(xian)滿48個(ge)(ge)月的(de)(de)，第(di)三(san)方交易中的(de)(de)鎖定(ding)期限(xian)由(you)12個(ge)(ge)月縮(suo)(suo)短為6個(ge)(ge)月，重組上(shang)市(shi)中控股股東、實際控制人(ren)及(ji)其控制的(de)(de)關(guan)聯人(ren)以(yi)外的(de)(de)股東鎖定(ding)期限(xian)由(you)24個(ge)(ge)月縮(suo)(suo)短為12個(ge)(ge)月。

在中國企業(ye)資本聯盟副理事長柏文(wen)喜看來，此次政策(ce)調整通(tong)過(guo)大幅縮短私(si)募基金(jin)(jin)(jin)的(de)(de)(de)資金(jin)(jin)(jin)鎖定周(zhou)期將產生(sheng)多重(zhong)積極效(xiao)(xiao)應(ying)：一方(fang)面將顯著降低私(si)募機構的(de)(de)(de)資金(jin)(jin)(jin)占用成本；另(ling)一方(fang)面通(tong)過(guo)提升資金(jin)(jin)(jin)周(zhou)轉效(xiao)(xiao)率，可(ke)以有效(xiao)(xiao)激發(fa)私(si)募基金(jin)(jin)(jin)參與(yu)長期投(tou)資的(de)(de)(de)積極性，這將為并購重(zhong)組(zu)市場(chang)注入新的(de)(de)(de)活力，推(tui)動并購市場(chang)形成可(ke)持(chi)續的(de)(de)(de)良性發(fa)展生(sheng)態(tai)。

奧優國際董(dong)事(shi)長(chang)張玥進(jin)一步向《每日(ri)經濟(ji)新(xin)聞》記者指出，該(gai)政策直擊當前一級(ji)(ji)(ji)市場面(mian)臨(lin)的(de)退出瓶頸(jing)問題。“鎖定期(qi)的(de)大幅縮短不僅(jin)緩解了私募基(ji)金(jin)的(de)流動性壓力(li)，更(geng)重要(yao)的(de)是使一級(ji)(ji)(ji)市場與(yu)二級(ji)(ji)(ji)市場聯(lian)通(tong)更(geng)為(wei)順暢，這種制度優化將顯著(zhu)提升一級(ji)(ji)(ji)市場對長(chang)期(qi)資本的(de)吸引力(li)，為(wei)科技創新(xin)領域引入更(geng)多(duo)耐(nai)心資本。”

2025年國內并購基金有望迎來里程碑式增長

記者梳理發現，“反向掛(gua)鉤(gou)”機制(zhi)最初僅適用于(yu)創業(ye)投資(zi)基金參與(yu)的創業(ye)投資(zi)項(xiang)目，主要與(yu)這些項(xiang)目上市后(hou)的減持安排(pai)相聯(lian)系。去年，“并購六條”的出臺(tai)，首次(ci)將“反向掛(gua)鉤(gou)”機制(zhi)擴展至(zhi)私募(mu)基金在并購交(jiao)易中應用，此后(hou)眾多私募(mu)基金積極地參與(yu)到并購重(zhong)組活動(dong)中，成為推動(dong)交(jiao)易的關鍵力量。

例如，2025年初(chu)以(yi)來，不僅啟明創投等多家知名(ming)VC宣布入主A股(gu)上(shang)市(shi)(shi)公司(si)，國資通(tong)過私募機構拿下上(shang)市(shi)(shi)公司(si)控股(gu)權的案例也比(bi)比(bi)皆是——被譽(yu)為中(zhong)國“最牛(niu)風投”的合肥(fei)國資出手文一科(ke)技，池州國資也公告入主上(shang)市(shi)(shi)公司(si)寶利國際。

此(ci)前，有VC機構合伙人向記(ji)者(zhe)透(tou)露(lu)稱，VC/PE積(ji)極參與上市公司并(bing)(bing)購(gou)(gou)重組目的主要有三點：一(yi)是充分發揮(hui)專(zhuan)業價值，通過(guo)一(yi)系列(lie)并(bing)(bing)購(gou)(gou)整合，完成某個(ge)產(chan)業領域的整合；二是為(wei)(wei)已(yi)投(tou)項目尋找退(tui)出(chu)通道；三是探尋私(si)募(mu)股(gu)權機構新的盈(ying)利模式。此(ci)次“反向掛鉤”機制的實施疊加典型案例的示(shi)范效應，預計將催(cui)生一(yi)批專(zhuan)注(zhu)于(yu)上市公司收購(gou)(gou)的專(zhuan)項并(bing)(bing)購(gou)(gou)基金，2025年(nian)或將成為(wei)(wei)國內(nei)并(bing)(bing)購(gou)(gou)基金增長(chang)的里程碑式年(nian)份。

薩摩耶云科(ke)技集團首席經濟學家鄭磊認為，隨(sui)著(zhu)并購重(zhong)(zhong)組(zu)市場逐步(bu)成熟(shu)和(he)競爭(zheng)格局深化(hua)，VC/PE機構(gou)(gou)將(jiang)在(zai)該領域出(chu)現更明(ming)顯的(de)專(zhuan)業(ye)分化(hua)。他(ta)預測稱，那些具有豐富并購重(zhong)(zhong)組(zu)經驗(yan)和(he)專(zhuan)業(ye)團隊的(de)VC/PE機構(gou)(gou)有望脫穎而出(chu)。專(zhuan)注于為上市公司和(he)企業(ye)提(ti)供(gong)高質(zhi)量的(de)并購重(zhong)(zhong)組(zu)服務(wu)，在(zai)這一輪市場變(bian)革中(zhong)占據先(xian)發優(you)勢。這實際(ji)為傳統VC/PE機構(gou)(gou)提(ti)供(gong)了一條轉型升級的(de)可行路徑——從(cong)單純的(de)財務(wu)投資者轉型為產(chan)業(ye)價值創造(zao)者。

封面圖片來源：每經記(ji)者 張建 攝