每(mei)(mei)經(jing)(jing)記者｜杜蔚(yu)  畢媛媛    每(mei)(mei)經(jing)(jing)編輯(ji)｜易啟江(jiang)    

前期因(yin)LABUBU熱銷而股價大漲(zhang)的(de)泡(pao)泡(pao)瑪(ma)特（09992.HK），6月19日大跌超5％，市值也較(jiao)前幾日巔(dian)峰的(de)3600億港(gang)元縮水超260億港(gang)元。

市(shi)場對泡泡瑪特的質疑(yi)聲音多(duo)(duo)了起來(lai)，LABUBU會是郁金香(xiang)“泡沫”嗎？但也有外(wai)資(zi)投行(xing)對其股價看高到300多(duo)(duo)港元：近期，摩根士(shi)丹利(li)將其目標價由224港元調(diao)高35%至302港元；6月(yue)19日，摩根大通將泡泡瑪特的目標價上調32%至330港元。

泡泡瑪特成都悠方(fang)店里陳列(lie)的玩偶 每經記者(zhe) 何強(qiang) 攝

當迪士尼(ni)用(yong)數(shu)億美金(jin)和五年周期雕琢(zhuo)一部動畫來塑造IP，再(zai)通(tong)過遍布全球的樂園(yuan)、潮玩、游戲、周邊授權來實現多元跨界變現時，泡泡瑪(ma)特正用LABUBU為代表的盲盒開箱(xiang)速度(du)，顛覆IP行業慢(man)孵化法(fa)則(ze)。

然(ran)而，僅僅創(chuang)造出幾個(ge)爆款IP是遠遠不(bu)夠的，“中國的迪士(shi)尼”要成長為(wei)“世界的泡(pao)泡(pao)瑪(ma)特(te)”，還(huan)需攻克潮玩行業的三(san)大(da)終極(ji)難題：“IP易短命(ming)”“跨(kua)界鮮成(cheng)功”“單店瓶頸(jing)低”。

泡泡瑪特市值站上3600億港元后(hou)，創始人(ren)王(wang)寧的(de)下一個宏大敘(xu)事(shi)并非到世界(jie)各(ge)大城市開出10000家新店，而(er)是形成(cheng)特有的IP生態閉(bi)環，締造自己的長青IP矩(ju)陣。

2025年6月11日(ri)，全球唯一(yi)一(yi)只薄荷色(se)LABUBU拍(pai)出108萬元天價 截圖來源：拍(pai)賣頁面(mian)

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不僅孵化快并且投入少

“迪士尼斥巨資打造影視作品，以漫長周期孵化IP，成就了米老鼠、唐老鴨等經典當家IP，但時間長河中(zhong)，并非(fei)花錢多、耗時久(jiu)的(de)IP一定(ding)能成功(gong)。”新宏睿投資管理公(gong)司(si)創始人兼董事(shi)總經理夏宇宸在接(jie)受《每日經(jing)濟新聞(wen)》記者（簡稱每經(jing)記者）采(cai)訪時指出(chu)，泡泡瑪特通過盲盒機制+大數據、線上預熱和快速迭代的方式，典型產品從概念設計到市場檢驗往往只需數月，成本也控制在幾百萬人民幣級別，“并靠限量藏品與社區共創迅速放大社交話題與購買轉化”。

今(jin)年4月，王寧在年度業績溝(gou)通會(hui)上直(zhi)言，“（孵(fu)化新IP）我們比(bi)迪士尼快(kuai)。我們像抖音，盡(jin)量把(ba)資源切碎，我們看銷售的表現(xian)去決定(ding)對一個IP的投入(ru)，以(yi)最(zui)快速度(du)發現(xian)這(zhe)個IP是(shi)不是(shi)值得(de)投入更多資源(yuan)，或者把它降權，所以我們每年(nian)營收最高的IP都在變化。”

泡(pao)泡(pao)瑪特(te)成(cheng)都悠(you)方店 每(mei)經記者 何(he)強 攝

年報(bao)顯示，2024年泡泡瑪特共13個(ge)IP收(shou)入(ru)突破1億元，其中 4 大(da)頭部 IP（THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY）營收均超過10億元，前13 名IP貢獻了超 70%的總營收。

盤古智庫(ku)高級研究員江瀚向每經(jing)記者(zhe)指出，泡(pao)泡(pao)瑪特采用的是(shi)“低成本試錯和大數據篩選等手段，迅(xun)速識別市場(chang)趨勢(shi)并快速調整(zheng)策略。這使得泡泡瑪特能(neng)夠在短時間(jian)內(nei)推出(chu)多個受歡(huan)迎的IP，證(zheng)明了其方法論的(de)有效性。”

近日，泡泡瑪特(te)的一位早期(qi)投(tou)資人、被稱為投(tou)資“教父”的衛哲在《科創板日報》的采訪中透露，泡(pao)泡(pao)瑪特(te)每年(nian)(nian)舉辦(ban)潮玩展，和(he)大(da)量(liang)年(nian)(nian)輕(qing)藝(yi)術家合作，看誰的(de)玩偶賣得最快，每天可能(neng)3萬人參與，有些像網絡游戲的內測和公測。“不是坐在會議室里由幾個創始人決定的，泡泡瑪特哪些IP火爆，是由消費者真金白(bai)銀投票投出來的。泡泡瑪特的快閃店和自動販賣機，也是在測試這個地方值不值得開店，又是一種低成本的試錯。”

記(ji)者(zhe)采訪獲悉，目前，泡(pao)泡(pao)瑪特(te)已(yi)簽約了全(quan)球200多位頂級藝術(shu)家(jia)IP。但這些藝術(shu)家并(bing)非王寧(ning)和團隊的主(zhu)觀(guan)“眼光”決定，而是用到了大數(shu)據篩(shai)選，增(zeng)加了公司(si)押中爆款的概率。同時，對于(yu)已有(you)IP的運營，泡泡瑪特使用的是“賽馬機制”——根據市場反饋動態調整對IP投入(ru)。比(bi)如，針對THE MONSTERS（精(jing)靈天團，包含LABUBU等(deng)在(zai)內的泡泡瑪特的獨家潮玩IP），這類爆(bao)款，會優先持續(xu)傾斜資(zi)源。

江瀚(han)、夏宇宸(chen)等多位(wei)業內人士將泡泡瑪特這套打法歸納為——“快輕準(zhun)”。

“對于迪士尼而言，這種模式在(zai)盲盒(he)領域確實構(gou)成了‘降(jiang)維打(da)擊’：它不需重資本，也能測試超級IP潛力，并在短期(qi)內制造(zao)爆款效應。”夏宇宸如此表示。

 LABUBU藏家汪先(xian)生供圖

品牌專家、瞻(zhan)勝傳(chuan)播創始(shi)合伙人龐瑞告(gao)訴《每日經濟新聞》記(ji)者(zhe)，若從(cong)長遠(yuan)來(lai)看，泡泡瑪(ma)特(te)與(yu)迪士尼兩者(zhe)的(de)(de)目標客群(qun)、產品邏輯(ji)都有較(jiao)大的(de)(de)區(qu)別，“泡泡瑪(ma)特的(de)(de)衍生場(chang)所(suo)叫做‘城市樂園’，可以看做是一個(ge)升(sheng)級版(ban)的(de)(de)賣(mai)場(chang)。”

不過，在江瀚看來(lai)，當前(qian)設計(ji)師資源的(de)競爭，加劇(ju)了(le)這(zhe)一領(ling)域的不(bu)確定性，對泡泡瑪特構成了(le)考驗，要(yao)求(qiu)它不(bu)斷創新(xin)以維持競爭力。

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既要爆火 更要長情

隨(sui)著LABUBU在全球爆火，市場開始重新審視這家東(dong)方潮(chao)玩IP公司，關于“泡泡瑪特IP有沒有故事”的(de)質疑也愈演愈烈。那么，爆紅的(de)網絡IP是(shi)否需(xu)要一個深(shen)厚故事內核做支撐？

“不一定。一個近似的例子是，迪士尼樂園(yuan)里面爆火的(de)‘玲(ling)娜貝兒’，相比迪士尼其他的(de)傳統(tong)IP，也(ye)沒有什么動畫和故事支撐，但不影響在社交(jiao)媒(mei)體時代大火。”龐瑞告訴《每日經濟(ji)新聞》記者，在社交(jiao)媒(mei)體時代，能靠(kao)可愛或個性出圈就是王道，能紅多久則取決于(yu)后期(qi)運營等多重因素(su)。

站(zhan)在超3600億港元市值的十字(zi)路口，泡泡瑪特距離迪(di)士尼(ni)還有一段較遠(yuan)的路要走。多位業內人士向《每日(ri)經濟新聞》記者指出，泡(pao)泡(pao)瑪特要解決的核心問題在于，怎樣拓展IP的(de)表達邊界(jie)，實(shi)現“單(dan)品思維”到(dao)“跨賽道(dao)敘(xu)事”的(de)維度突破，方(fang)能增強IP的影響(xiang)力和(he)商(shang)業價值。

對此，夏宇宸向記者表示：

首先是IP原創深度。迪士尼和樂高擁有完整的內容創造體系，而泡泡瑪特多依賴獨立設計師，IP生命力較短。

其次是內容矩陣。迪士尼以影視、樂園和游戲為支柱，形成內容閉環；泡泡瑪特在內容層面仍較薄弱。

再次是全球化程度。樂高和迪士尼在全球擁有廣泛影響力，泡泡瑪特的國際化還處于初級階段。

“爆(bao)款依賴可能(neng)導致它的營收波(bo)動較大(da)，一旦主(zhu)打產品失去吸引力，公司業績可能受到影響。”江瀚告訴《每日經濟(ji)新(xin)聞》記者，相比(bi)迪士尼豐(feng)富的IP矩陣，泡泡瑪特的(de)IP生(sheng)態(tai)系統尚顯單薄。雖然目前來看已經形成(cheng)了較多的爆款，但長遠來看，泡泡瑪特(te)需要構建更加多元化(hua)的IP組合來分(fen)散風(feng)險。

行業還普遍認為，泡(pao)泡(pao)瑪特的整體溢價(jia)能(neng)力有限。“迪士(shi)尼(ni)等影視IP內(nei)容，用深(shen)度IP故事(shi)加(jia)深(shen)粉絲忠誠(cheng)度(du)，其毛(mao)利率通(tong)常可(ke)達到盲盒產品的3~5倍(bei)。這意味著，若泡(pao)泡(pao)瑪(ma)特能在現有爆款(kuan)基(ji)礎上(shang)導(dao)入更豐富(fu)的內容運營模式(shi)，那么(me)，衍生品盈利(li)能力(li)有(you)望進一(yi)步(bu)提(ti)升。”夏(xia)宇宸表(biao)示。

 LABUBU藏(zang)家汪先(xian)生(sheng)供圖

縱(zong)觀業內的前車之(zhi)鑒，不乏短(duan)期爆火、后續銷聲匿(ni)跡(ji)的潮(chao)玩品牌。以Bearbrick（積木熊）為(wei)例，該(gai)潮(chao)玩品(pin)牌曾(ceng)通過限量編號(hao)、藝術家(jia)聯名及金融化(hua)設計手段，成功將玩具轉化(hua)為火(huo)熱標的，吸引了(le)周(zhou)杰(jie)倫等眾多明星(xing)藏家追捧。然(ran)而，如(ru)今Bearbrick多數款式已風(feng)光(guang)不再(zai)，部分新IP市場反應(ying)冷(leng)清，黃牛(niu)囤(dun)積(ji)的貨物不得不以低價銷售。Bearbrick的(de)興衰(shuai)軌跡與(yu)當(dang)下爆火的(de)Labubu存在(zai)相似之處，這也是(shi)泡(pao)泡(pao)瑪特面臨的基(ji)因短板(ban)問題。

“盲盒(he)的新奇機制雖能(neng)快速(su)吸引關注，但如(ru)果不能(neng)在核心粉絲(si)之外形成情感(gan)共鳴，熱度(du)往往只(zhi)有數(shu)月甚至數(shu)周，而(er)非數(shu)年(nian)乃至數(shu)十年(nian)。”夏宇宸直言。

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多元跨界 風險未知

王寧顯然意識到了上述(shu)風險(xian)，并試圖(tu)打破盲(mang)盒的(de)單一(yi)玩法：不僅打造泡(pao)泡(pao)瑪特樂園(yuan)，還計(ji)劃加強內容層面的“基建(jian)”，將推出(chu)《LABUBU與(yu)朋友(you)們(men)》動畫劇(ju)集(ji)。

王寧透露，泡(pao)泡(pao)瑪特(te)也會(hui)做電影，且已(yi)正(zheng)式成立電影(ying)工作室。 

泡泡瑪特樂園 每經(jing)記者(zhe) 溫夢華 攝

今年6月，泡泡瑪特在北京、上海(hai)接連(lian)開店，推出其潮(chao)玩珠(zhu)寶品牌popop。普遍定價(jia)為319~2699元，最貴的項鏈產(chan)品售價達1.98萬元，全面打破盲(mang)盒玩(wan)具的定價，抬高了IP的溢價。

但不管在樂園(yuan)、影視劇(ju)還是珠寶賽(sai)道，前赴后繼的玩家不在少(shao)數。江瀚表示：“在樂園、影視、珠(zhu)寶等競(jing)爭激(ji)烈的領域中突圍并不容易。面(mian)對眾多老牌玩(wan)家(jia)，泡(pao)泡(pao)瑪特需要提供獨特且高(gao)質量的產品或服務(wu)才能吸引消費者(zhe)。成功的可(ke)能性取決于泡(pao)泡(pao)瑪特能否準確把握市場趨勢并實施有效(xiao)的差(cha)異(yi)化策略。”

“泡泡瑪特雖有渠道與品牌影響力(li)，但在資金實力(li)、專業內容制作(zuo)和產業鏈整合方面仍落后傳統巨(ju)頭，突圍難度不容小覷。”夏宇宸則向《每日(ri)經(jing)濟(ji)新聞》記者進一步分析表(biao)示(shi)，如果行業集中度下降或消(xiao)費(fei)者偏好快速變化，泡泡瑪特的估(gu)值可(ke)能遭到壓(ya)縮，對其未來(lai)發展帶來(lai)不(bu)確定(ding)性。“泡泡瑪特通過打造長線IP、引(yin)入全球設(she)計師(shi)并開展原創內容延伸(shen)，發展樂園、主題空間(jian)、跨界合(he)作等體驗型(xing)業務(wu)，提(ti)升其品牌厚(hou)度，但還需要擴大(da)海外市(shi)場，稀釋國內競(jing)爭壓(ya)力。”

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單店收入曾3年下滑

過(guo)度開店(dian)釀“噩夢(meng)”

泡泡瑪(ma)特正(zheng)試圖在資本市場上講述一個從(cong)中國(guo)潮玩領軍者到全球超(chao)級(ji)IP的宏大(da)故事。然而(er)，要實現這一目標，其單店收入(ru)的表現無疑是關鍵指(zhi)標之一。

“作為一家(jia)零(ling)售企業，線下(xia)實體店的(de)(de)單店銷售額直接影響公(gong)司的(de)(de)整(zheng)體表現。而不斷突破單店收入天花(hua)板，才是泡泡瑪特提升(sheng)其在資(zi)本市場信心的(de)(de)關鍵因(yin)素。”江瀚告訴《每日經濟新(xin)聞》記者(zhe)，單店收入還對保持企業的(de)(de)持續增長和(he)吸(xi)引更(geng)多(duo)投資(zi)至關重(zhong)要。

 近期(qi)泡(pao)泡(pao)瑪特成都快(kuai)閃(shan)店(dian)一些盲(mang)盒已售空 每經記者 杜(du)蔚 攝

在夏宇宸看來，泡泡瑪(ma)特定(ding)位“情緒股”，線下門店不僅是銷量端，更是品牌體驗窗口。“只有持續(xu)突(tu)破單店銷售紀錄，才(cai)能讓投資者對其擴張(zhang)與盈利能力保持信(xin)心，并賦予估值(zhi)溢(yi)價。”

回(hui)顧(gu)泡(pao)泡(pao)瑪特的單店收入軌跡，如同(tong)過(guo)山車般起伏不定。2019年(nian)，泡(pao)泡(pao)瑪(ma)特在中國境內憑借114家店(dian)鋪創下單店(dian)平均收入649萬元的(de)階段性峰值，這一成績在當時被視為(wei)公司(si)強勁增長的(de)信號(hao)。然而，在隨后連續3年，店鋪數量的快速擴張并未帶來單(dan)店平均收入的同步(bu)增長，反而出現了下滑的態勢(shi)，并于2022年跌至514萬(wan)元。

 這一變(bian)化，不僅讓(rang)投資(zi)者對其增(zeng)長潛力產生質疑(yi)，也是泡泡瑪特上(shang)一輪股價大跌的

“昏暗”時刻，2022年公司股價曾(ceng)跌破10港元。“這是其快速擴張(zhang)帶(dai)來的門店(dian)運營效率(lv)下(xia)滑，以及(ji)市場信心退潮之間的直(zhi)接關聯。”夏宇宸認(ren)為。

不(bu)過，龐瑞向記者指出，彼時(shi)市場(chang)整體處于比較(jiao)特殊的年代(dai)，因此泡泡瑪(ma)特的股價下跌不(bu)僅(jin)僅(jin)是單店銷售(shou)額度(du)的線性函數。

為(wei)了(le)扭轉這(zhe)一(yi)局面，泡(pao)泡(pao)瑪特開(kai)始(shi)調整(zheng)策(ce)略，通過“關小店開大店”優化門店結構，并借助全(quan)渠道協同效應，終于在2023年實現線下單店平均(jun)收入復蘇至682萬(wan)元。2024年(nian)，泡泡瑪(ma)特(te)進(jin)一步(bu)放緩國內(nei)擴張步(bu)伐(fa)，僅新增38家線下門店，通過LABUBU 等爆款拉動，單店平均(jun)收(shou)入升至(zhi)955萬元。

在(zai)放緩國內(nei)市場的步伐后，泡泡瑪特轉戰境外市場。2024年(nian)，泡(pao)泡(pao)瑪特港澳臺及(ji)海外(wai)新開(kai)50家店(dian)，截至年(nian)末港澳臺及(ji)海(hai)外零(ling)售店(dian)總數達到(dao)120家(jia)。這一戰略調整(zheng)的(de)成效顯著，2024年其港澳臺(tai)及(ji)海外線下收入大(da)漲379.6%至(zhi)30.71億元，港澳(ao)臺及海(hai)外單店平均收入(ru)高(gao)達(da)2448萬元(yuan)，約為境內單店收入的(de)2.6倍。 

泡泡瑪特(te)潮玩(wan)現(xian)身泰國曼(man)谷商(shang)場(chang)，引來眾多當(dang)地市民、游(you)客合影 每經記(ji)者杜蔚 攝(she)

這一數據(ju)讓資本市(shi)場(chang)對泡泡瑪特的(de)全球化布(bu)局充滿(man)期待，仿(fang)佛看(kan)到了(le)其成(cheng)為(wei)“中國(guo)迪士尼(ni)”的曙光(guang)。但多(duo)位(wei)行(xing)業專(zhuan)家(jia)卻(que)向記者指(zhi)出，當中暗藏隱憂：當泡泡瑪(ma)特海外門店(dian)數量(liang)突破(po)臨界點(dian)，恐會重(zhong)蹈國(guo)內(nei)市場(chang)單店(dian)收入下(xia)滑的覆(fu)轍。

“隨著海外門(men)店數(shu)量的增(zeng)加，也(ye)將面臨(lin)像(xiang)境內市場曾出現的單(dan)店(dian)收(shou)入階段性放緩(huan)問題。”龐瑞(rui)表(biao)示，海(hai)外(wai)市場不是簡單地復制粘貼，而海(hai)外(wai)消費者對“中國IP”存(cun)在(zai)認知偏見。

泡泡瑪特成(cheng)都悠方店里陳列(lie)的玩偶 每(mei)經記者 何(he)強 攝(she)

一(yi)位潮玩行(xing)業的(de)資深(shen)人士也向《每日經濟新(xin)聞》記者表示，若泡(pao)泡(pao)瑪特不能完(wan)成從“本土潮玩”到“文化輸出”的(de)認(ren)知突圍，其海(hai)外(wai)市場(chang)單店收入的(de)高(gao)增長恐難以持續。

對(dui)于資本(ben)市場而言(yan)，泡泡瑪特的單店收入直接影(ying)響其估值想象(xiang)空間。

而今，這只“盲盒巨獸”市盈率超過100倍，遠超貴州茅臺、騰訊控股、迪士尼等一眾巨頭的市盈率。這在一年半前，還是大多數投資者和創始人王寧心中的遙遠夢想。泡泡瑪特正在(zai)用“市夢率”重構估值(zhi)邏輯，但它(ta)需要證(zheng)明盲盒不是一場“賭博式消費”。

“泡泡瑪(ma)特的估值(zhi)支撐在于(yu)對IP商業化、國際化與用戶黏性的強烈信(xin)心。一旦業績增長不達預期、消費者熱情減退、核心IP失(shi)效或行業競(jing)爭格局被打(da)破，估值可能迅速回調(diao)。”夏宇宸(chen)向《每日經濟新聞》記(ji)者表示，泡(pao)泡(pao)瑪特滾(gun)動市盈率超100倍，遠高于多數(shu)消費(fei)類企(qi)業(ye)，已進入高估(gu)區間，存在一定程度的(de)估(gu)值(zhi)泡沫。

 在夏宇宸看來，雖(sui)然泡泡瑪(ma)特具備強品牌力(li)、稀缺

IP與良好的盈(ying)利能(neng)力，但當前價格已經(jing)計入大量成長(chang)預(yu)期，投資風險較高。

當消費者對(dui)盲盒的新鮮感消退，泡泡瑪特(te)需要證明，其IP能像米老鼠、漫威英雄般，成為跨越代際的文化符號。正如夏宇宸所言：“情緒價(jia)值是(shi)流(liu)量(liang)入(ru)口，而非商業(ye)終點(dian)。”

策劃|何(he)強(qiang)

記(ji)者|杜蔚 畢媛媛

編輯|易啟江

視覺|劉青彥

排版(ban)|易(yi)啟江(jiang)

封(feng)面圖片來源(yuan)：每(mei)經(jing)制圖