每經記者｜章光日(ri)    每經編輯(ji)｜吳永久(jiu)    

鐘(zhong)睒(shan)睒(shan)又有(you)新動作了！近日(ri)，北交所第(di)一高價股(gu)錦(jin)波生物(wu)發布(bu)了2025年度向特定對象發行(xing)股(gu)票募(mu)集說明書（草案）。該公告顯示，本次發行(xing)對象為(wei)養(yang)生堂(tang)(tang)有(you)限公司(si)（以下簡稱(cheng)養(yang)生堂(tang)(tang)），而鐘(zhong)睒(shan)睒(shan)持有(you)養(yang)生堂(tang)(tang)98.38%股(gu)權，為(wei)養(yang)生堂(tang)(tang)的控股(gu)股(gu)東及實際(ji)控制人。鐘(zhong)睒(shan)睒(shan)曾連(lian)續(xu)三年（2020~2022年）成為(wei)中(zhong)國首(shou)富，但后來(lai)被張一鳴(ming)超越。

錦(jin)波生物控(kong)股(gu)(gu)股(gu)(gu)東及實際控(kong)制人為楊霞。截(jie)至目前(qian)，楊霞直接持有公司(si)6776.6972萬(wan)股(gu)(gu)股(gu)(gu)份(fen)，占公司(si)股(gu)(gu)份(fen)總(zong)額的58.89%。錦(jin)波生物本(ben)次(ci)向特定對象(xiang)發行股(gu)(gu)票數(shu)量不超過(guo)717.566萬(wan)股(gu)(gu)（含本(ben)數(shu)），相當(dang)于本(ben)次(ci)發行前(qian)錦(jin)波生物已發行的股(gu)(gu)份(fen)總(zong)數(shu)6.24%的人民幣普通股(gu)(gu)股(gu)(gu)份(fen)，募集資(zi)金總(zong)額不超過(guo)20億元（含本(ben)數(shu)）。

（圖(tu)片(pian)來源：截圖(tu)自錦波生(sheng)物公告）

此外，楊霞(xia)與杭(hang)州(zhou)久(jiu)視簽署了《股(gu)份轉(zhuan)讓協(xie)議》。楊霞(xia)將其持有(you)的上市公(gong)司(si)575.33萬股(gu)無(wu)限售條件流通(tong)股(gu)（占(zhan)簽署日上市公(gong)司(si)股(gu)本總額的5%），連(lian)同與之相(xiang)關的全部(bu)權(quan)利義務協(xie)議轉(zhuan)讓給杭(hang)州(zhou)久(jiu)視，轉(zhuan)讓價格為243.84元/股(gu)（含稅(shui)），共計14.03億元。目(mu)前，養(yang)生堂持有(you)杭(hang)州(zhou)久(jiu)視99.75%股(gu)份。也就是說，如果定增方案獲得監管部(bu)門批準，通(tong)過(guo)此次權(quan)益變動，鐘睒睒將通(tong)過(guo)旗下(xia)兩家(jia)公(gong)司(si)持有(you)錦波(bo)生物10.58%股(gu)份。

（圖片來源：截圖自錦波生物公(gong)告）

由于(yu)業績持續高增長(chang)等原因，錦(jin)波生(sheng)(sheng)物(wu)自2023年上市以來，股(gu)價(jia)也持續走牛，相較于(yu)發行價(jia)，最高漲(zhang)幅超過8倍，今年股(gu)價(jia)最高達到(dao)452.29元！在發布(bu)定增公告的次(ci)個交易(yi)日，錦(jin)波生(sheng)(sheng)物(wu)最高漲(zhang)幅超過18%！截至2025年6月27日，錦(jin)波生(sheng)(sheng)物(wu)收盤(pan)價(jia)為348.80元，動態市盈(ying)率超過50倍。

從(cong)估(gu)值角度來看，錦(jin)波(bo)(bo)生(sheng)物(wu)顯然并(bing)不算便(bian)宜。養生(sheng)堂(tang)為(wei)何此時選擇入股錦(jin)波(bo)(bo)生(sheng)物(wu)？接下(xia)來每經資本眼記者(zhe)就來詳細(xi)探究一番。

鐘睒睒急需找到新的業務增長路徑

公開資料顯示，養生(sheng)堂是一家(jia)專業生(sheng)產經營健康產品(pin)為(wei)主的現代高科技企業，公司(si)產業橫(heng)跨軟飲(yin)(yin)料、食(shi)品(pin)、生(sheng)物制藥、化妝品(pin)、藥品(pin)保健品(pin)及(ji)(ji)科研等多個領域。旗下兩家(jia)上市公司(si)農(nong)夫(fu)山(shan)泉（9633.HK）和萬泰(tai)生(sheng)物（603392.SH）分(fen)別(bie)是中國(guo)飲(yin)(yin)用水及(ji)(ji)飲(yin)(yin)料領域的龍頭(tou)以(yi)及(ji)(ji)中國(guo)第一家(jia)自主研發出HPV疫(yi)苗(miao)的公司(si)。

從股價和業績(ji)表(biao)(biao)現來看，最近幾年養生堂旗下兩(liang)家(jia)上(shang)市公司(si)的表(biao)(biao)現一般。

先來看農(nong)夫(fu)(fu)山泉(quan)(quan)，2024年(nian)農(nong)夫(fu)(fu)山泉(quan)(quan)經(jing)歷了(le)多(duo)番輿論風(feng)波(bo)，網絡上出現(xian)大量(liang)對公司及創始人(ren)鐘睒睒的負面輿論。以(yi)前復權方式計算，2024年(nian)農(nong)夫(fu)(fu)山泉(quan)(quan)股(gu)價最(zui)低跌至(zhi)22.73港元(yuan)，而2021年(nian)公司股(gu)價最(zui)高超過65港元(yuan)。2024年(nian)農(nong)夫(fu)(fu)山泉(quan)(quan)的業績表現(xian)也很一般，實現(xian)營業收入428.96億元(yuan)，同比(bi)增幅僅(jin)為0.5%；實現(xian)凈利(li)潤121.23億元(yuan)，同比(bi)增幅僅(jin)0.40%。

在輿論(lun)風波發生后，農(nong)夫山泉(quan)通(tong)過發律(lv)師函等方式積極應(ying)(ying)對，公司(si)創始人鐘睒(shan)睒(shan)也出面回應(ying)(ying)，隨后農(nong)夫山泉(quan)股價(jia)(jia)持續回暖(nuan)。截(jie)至(zhi)2025年6月27日(ri)，農(nong)夫山泉(quan)股價(jia)(jia)為40.55港(gang)元，動(dong)態市盈率高達(da)35.44倍。

再來看萬泰生(sheng)物(wu)。今(jin)年(nian)6月5日(ri)(ri)萬泰生(sheng)物(wu)發(fa)布了關于公司九價(jia)(jia)(jia)HPV疫(yi)苗(miao)上市許可申請獲得批準的(de)公告(gao)。這是國(guo)(guo)(guo)內首(shou)款打(da)破默沙東(dong)壟斷的(de)國(guo)(guo)(guo)產九價(jia)(jia)(jia)HPV疫(yi)苗(miao)，宣告(gao)著我國(guo)(guo)(guo)正式(shi)成為繼美國(guo)(guo)(guo)后(hou)第二(er)個具有獨立自主供應高價(jia)(jia)(jia)次HPV疫(yi)苗(miao)能力的(de)國(guo)(guo)(guo)家。在公告(gao)發(fa)布之后(hou)的(de)第二(er)個交(jiao)易日(ri)(ri)，萬泰生(sheng)物(wu)的(de)股價(jia)(jia)(jia)強勢(shi)漲停(ting)，第三個交(jiao)易日(ri)(ri)最高沖到80元(yuan)(yuan)，但(dan)隨后(hou)持(chi)續走低(di)，截(jie)至(zhi)6月27日(ri)(ri)，公司收盤價(jia)(jia)(jia)為61.40元(yuan)(yuan)，市值為776.8億元(yuan)(yuan)。

為什么股價(jia)(jia)會持(chi)續走低(di)呢？或許投資者擔(dan)心萬(wan)(wan)(wan)泰(tai)生(sheng)物(wu)九價(jia)(jia)疫苗(miao)會步(bu)其(qi)二價(jia)(jia)疫苗(miao)的后塵(chen)。2022年是萬(wan)(wan)(wan)泰(tai)生(sheng)物(wu)的高光時刻，由(you)于二價(jia)(jia)疫苗(miao)的成功，公司的業(ye)績持(chi)續暴增，2022年公司營(ying)業(ye)收入(ru)達到(dao)111.85億(yi)元(yuan)，凈(jing)利潤達到(dao)47.36億(yi)元(yuan)。在強勁(jing)業(ye)績的支(zhi)撐下(xia)，萬(wan)(wan)(wan)泰(tai)生(sheng)物(wu)股價(jia)(jia)在100元(yuan)至(zhi)(zhi)140元(yuan)這個區間震蕩。但好景不長，由(you)于二價(jia)(jia)疫苗(miao)陷入(ru)價(jia)(jia)格戰，萬(wan)(wan)(wan)泰(tai)生(sheng)物(wu)業(ye)績持(chi)續走低(di)。2024年萬(wan)(wan)(wan)泰(tai)生(sheng)物(wu)營(ying)業(ye)收入(ru)降至(zhi)(zhi)22.45億(yi)元(yuan)，歸(gui)母凈(jing)利潤僅有1.06億(yi)元(yuan)。

盡(jin)管萬泰生(sheng)物的國產九價(jia)HPV打破默沙東的壟(long)斷意義重(zhong)大，但其市場銷售(shou)環境依舊相當(dang)嚴峻。沃森生(sheng)物、上(shang)海博唯、江蘇瑞科(ke)、康樂衛士等企(qi)業的九價(jia)HPV疫(yi)苗(miao)均已(yi)進入III期臨(lin)床階段，同時(shi)，神州(zhou)細胞的14價(jia)HPV疫(yi)苗(miao)已(yi)完成(cheng)III期臨(lin)床研(yan)究的第三針接種，成(cheng)大生(sheng)物與康樂衛士合作研(yan)發的十五價(jia)HPV疫(yi)苗(miao)已(yi)開始II期臨(lin)床試驗(yan)。

從上(shang)述分析(xi)來看，養生堂或(huo)者說(shuo)鐘(zhong)睒睒確實需要找到新的(de)(de)業務(wu)增長路(lu)徑。而(er)從業務(wu)協(xie)同(tong)(tong)的(de)(de)角度來看，入股(gu)錦波(bo)生物(wu)也有望產(chan)生業務(wu)協(xie)同(tong)(tong)效(xiao)應。錦波(bo)生物(wu)微信(xin)公(gong)眾號顯示，本次合作有利于加快公(gong)司“科技產(chan)品生活化(hua)(hua)、醫療產(chan)品消費化(hua)(hua)”戰略的(de)(de)實施，并(bing)從市場(chang)與渠(qu)道賦能(neng)、產(chan)業化(hua)(hua)加速、技術研發融合和(he)商業化(hua)(hua)能(neng)力提升這四(si)個方(fang)面進(jin)行了分析(xi)。

（圖(tu)片來源(yuan)：截圖(tu)自錦波生物(wu)公(gong)眾號）

在技術研發融合(he)方面，錦波生物(wu)(wu)(wu)認(ren)為(wei)，萬(wan)(wan)泰生物(wu)(wu)(wu)在疫苗、診(zhen)斷試(shi)劑(ji)及生物(wu)(wu)(wu)醫藥(yao)領域構建(jian)了強大的研發體系，本次合(he)作有(you)利于促(cu)進公(gong)司重組人源化膠原蛋白在嚴肅(su)醫學領域的研究應用(yong)。萬(wan)(wan)泰生物(wu)(wu)(wu)和錦波生物(wu)(wu)(wu)之間(jian)未(wei)來可能會有(you)哪(na)些合(he)作呢？對此，每(mei)經資本眼記者(zhe)致電萬(wan)(wan)泰生物(wu)(wu)(wu)證券部，相(xiang)關人士表示(shi)：“本人不(bu)(bu)能代表養(yang)生堂，因(yin)此不(bu)(bu)便做出回應。”

鞏固自身競爭優勢，錦波生物需要引入戰略投資者

錦(jin)波(bo)生物(wu)是(shi)醫美(mei)行(xing)業的(de)(de)新秀(xiu)。公司(si)的(de)(de)主(zhu)營業務是(shi)A型重(zhong)(zhong)組(zu)(zu)人(ren)源化膠(jiao)(jiao)原(yuan)(yuan)蛋白為(wei)核心原(yuan)(yuan)材料制(zhi)備(bei)的(de)(de)高端植入(ru)級醫療(liao)器械(xie)的(de)(de)研發(fa)、生產及銷售。2025年(nian)4月9日，由錦(jin)波(bo)生物(wu)自主(zhu)研發(fa)生產的(de)(de)全球首個(ge)(ge)“注射(she)(she)用(yong)重(zhong)(zhong)組(zu)(zu)Ⅲ型人(ren)源化膠(jiao)(jiao)原(yuan)(yuan)蛋白凝膠(jiao)(jiao)”正式獲得(de)國家藥品(pin)監督管理(li)局批準(zhun)上市。這是(shi)繼“重(zhong)(zhong)組(zu)(zu)Ⅲ型人(ren)源化膠(jiao)(jiao)原(yuan)(yuan)蛋白凍干纖維”、“注射(she)(she)用(yong)重(zhong)(zhong)組(zu)(zu)Ⅲ型人(ren)源化膠(jiao)(jiao)原(yuan)(yuan)蛋白溶液”后(hou)，錦(jin)波(bo)生物(wu)自主(zhu)研發(fa)生產的(de)(de)第(di)三(san)個(ge)(ge)采用(yong)生物(wu)新型材料——重(zhong)(zhong)組(zu)(zu)人(ren)源化膠(jiao)(jiao)原(yuan)(yuan)蛋白制(zhi)備(bei)的(de)(de)III類植入(ru)醫療(liao)器械(xie)，標(biao)志(zhi)著生物(wu)材料領域的(de)(de)又一次(ci)重(zhong)(zhong)大(da)技(ji)術突(tu)破(po)。

由于下游需求旺盛，最近幾年(nian)錦波生(sheng)物(wu)業(ye)(ye)績表現(xian)十分優秀，盈利能力更是堪比高端白(bai)酒貴州茅臺。2021年(nian)至(zhi)(zhi)2024年(nian)，公司營業(ye)(ye)收(shou)入從(cong)2.33億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)增(zeng)長(chang)至(zhi)(zhi)14.43億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，凈(jing)(jing)利潤從(cong)5738.73萬元(yuan)(yuan)增(zeng)長(chang)至(zhi)(zhi)7.32億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)；毛利率(lv)從(cong)82.29%提升(sheng)至(zhi)(zhi)92.02%；凈(jing)(jing)利率(lv)從(cong)24.38%提升(sheng)至(zhi)(zhi)50.68%。2025年(nian)一季(ji)度，錦波生(sheng)物(wu)的業(ye)(ye)績繼(ji)續高增(zeng)長(chang)，實現(xian)營業(ye)(ye)收(shou)入3.66億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，同比增(zeng)長(chang)62.51%；實現(xian)凈(jing)(jing)利潤1.69億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，同比增(zeng)長(chang)66.25%。

西(xi)(xi)南(nan)證(zheng)券(quan)研報顯(xian)示，中(zhong)國膠(jiao)原(yuan)蛋(dan)(dan)白(bai)市(shi)場(chang)高景氣，保持快速(su)增長狀(zhuang)態。根據弗若斯(si)特沙利(li)文，2021年(nian)中(zhong)國膠(jiao)原(yuan)蛋(dan)(dan)白(bai)市(shi)場(chang)達287億(yi)元，同(tong)比增長40.7%。其中(zhong)重組(zu)膠(jiao)原(yuan)蛋(dan)(dan)白(bai)滲透率從2017年(nian)的15.9%上升至(zhi)2021年(nian)的37.7%。重組(zu)膠(jiao)原(yuan)蛋(dan)(dan)白(bai)由于相較動物(wu)膠(jiao)原(yuan)蛋(dan)(dan)白(bai)擁(yong)有低細菌毒素(su)、不(bu)易變性(xing)等(deng)優勢，西(xi)(xi)南(nan)證(zheng)券(quan)預計滲透率進一步(bu)上升。

盡管(guan)行業前景(jing)不錯，但(dan)錦(jin)波(bo)生物仍然需要(yao)不斷鞏(gong)固(gu)自身的競(jing)爭優勢。

截至目前，錦波(bo)生物自身體量(liang)尚小。相(xiang)較(jiao)于(yu)同行，錦波(bo)生物商(shang)業化(hua)的時間相(xiang)對較(jiao)晚，資(zi)金實(shi)力也(ye)相(xiang)對較(jiao)弱(ruo)。以愛(ai)美(mei)客(ke)為例(li)，截至2025年一季度，公司賬上(shang)貨幣資(zi)金和交易(yi)性金融資(zi)產(chan)合計高達(da)46.57億元，而同期錦波(bo)生物賬上(shang)貨幣資(zi)金僅有9.59億元。錦波(bo)生物想要(yao)繼(ji)續擴大產(chan)能和銷量(liang)，并繼(ji)續做好研發工作(zuo)，確實(shi)需要(yao)引(yin)入戰略投(tou)資(zi)者。

另一方面，醫美(mei)行業(ye)(ye)的競(jing)爭態勢在加(jia)劇(ju)。2024年(nian)傳(chuan)統醫美(mei)龍頭(tou)公司的業(ye)(ye)績(ji)紛(fen)紛(fen)降(jiang)(jiang)速(su)，仍然以愛(ai)美(mei)客(ke)為例，2024年(nian)營業(ye)(ye)收入和凈利(li)潤(run)僅有個位數增長，到了2025年(nian)一季度，愛(ai)美(mei)客(ke)營業(ye)(ye)收入和凈利(li)潤(run)雙雙出現(xian)(xian)下(xia)降(jiang)(jiang)，同比降(jiang)(jiang)幅(fu)都(dou)超過15%。由于(yu)錦波生物所在重(zhong)組(zu)膠原(yuan)蛋(dan)白賽(sai)道(dao)競(jing)爭格(ge)局(ju)相對較好，因此(ci)業(ye)(ye)績(ji)并未受到影(ying)響，但隨(sui)著行業(ye)(ye)巨頭(tou)的殺(sha)入，重(zhong)組(zu)膠原(yuan)蛋(dan)白賽(sai)道(dao)的競(jing)爭也將出現(xian)(xian)加(jia)劇(ju)。

（截圖自西部證(zheng)券研報）

2025年(nian)5月以來，醫美兩(liang)大巨頭巨子(zi)生(sheng)(sheng)物和華熙生(sheng)(sheng)物陷入“成分之爭”，這也反映了(le)行業(ye)競爭在(zai)加劇。受(shou)此(ci)影響，巨子(zi)生(sheng)(sheng)物市(shi)值較(jiao)高點減少超過300億港元。目前錦(jin)波生(sheng)(sheng)物市(shi)值超過400億元，動態市(shi)盈率超過50倍。如果維(wei)持(chi)住較(jiao)高的(de)估(gu)值，錦(jin)波生(sheng)(sheng)物就必要維(wei)持(chi)業(ye)績的(de)高增(zeng)長，給投資者以信心。不難看出，養生(sheng)(sheng)堂和錦(jin)波生(sheng)(sheng)物之間(jian)的(de)合作屬于“強強聯合”，未(wei)來值得期待！不過，目前定(ding)增(zeng)方案還(huan)有待監管部門的(de)批(pi)準。

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