每經記者 萬敏 發自北京

　　在《國(guo)務院關(guan)于加快(kuai)培育和發展戰略(lve)性新興(xing)產業的(de)決(jue)定》中，提出為了加快(kuai)培育和發展戰略(lve)性新興(xing)產業，必須健全(quan)財稅金融政策(ce)支持體系，特(te)別要“積極探(tan)索(suo)開發低信用等級(ji)高收(shou)(shou)益債(zhai)券和私募可轉債(zhai)等金融產品”。那(nei)么(me)，我國(guo)當前(qian)的(de)高收(shou)(shou)益債(zhai)券情況如何呢？

　　“高(gao)收(shou)益債這個(ge)產品(pin)本質上(shang)來(lai)(lai)說并沒有什么(me)特(te)別(bie)之處，它(ta)只是一(yi)種信用等(deng)級(ji)低(di)一(yi)些的(de)(de)企(qi)業債，不是一(yi)個(ge)專門的(de)(de)產品(pin)。”在(zai)接受(shou)《每日經(jing)濟新聞》記者(zhe)采訪的(de)(de)債券市場從業人員看來(lai)(lai)，盡管有政策推動，但從現實(shi)的(de)(de)準(zhun)備條(tiao)件來(lai)(lai)看，這種對企(qi)業來(lai)(lai)說相當便利的(de)(de)融資(zi)渠道還面臨著不少(shao)障礙。

　　試點思路已經浮現

　　今年9月份(fen)，中國銀(yin)行間市場交易商(shang)協會推出了(le)一份(fen)《我國高收益債券發展研(yan)究》的報告。

　　按(an)照該報告的思路(lu)，第(di)一步先(xian)挑選為正(zheng)常經營活(huo)動融(rong)資的成長型中小企(qi)業進行發(fa)債(zhai)試(shi)點，在市場的發(fa)展前中期(qi)階段，發(fa)行對(dui)象應(ying)采用私募的方式發(fa)行，并且投資者限于(yu)合(he)格機構投資者，高(gao)收(shou)益(yi)(yi)債(zhai)券(quan)的期(qi)限安排在5年以下最為可(ke)能(neng)，5年期(qi)以內的高(gao)收(shou)益(yi)(yi)債(zhai)券(quan)與相同(tong)期(qi)限的國(guo)債(zhai)的利差可(ke)能(neng)在400BP~600BP以上。還需(xu)通過債(zhai)券(quan)契(qi)約(yue)條款保護債(zhai)券(quan)持有(you)人權益(yi)(yi)。

　　對于發(fa)債(zhai)主體的(de)選(xuan)擇，報告中進一步指出(chu)，“新興的(de)、成(cheng)長中的(de)中小企(qi)業由于缺乏長期的(de)、穩定(ding)而良好的(de)財務記錄，其(qi)(qi)發(fa)行的(de)債(zhai)券一般很難達到投資級別(bie)。新興企(qi)業在(zai)發(fa)展的(de)初(chu)期，雖然未來發(fa)展的(de)不穩定(ding)性更(geng)大，但同時也具有(you)發(fa)展迅速(su)的(de)特(te)征，通過發(fa)行高收益(yi)債(zhai)，可能較(jiao)好地(di)解決其(qi)(qi)融資來源問題，并給(gei)予(yu)承擔更(geng)高風險的(de)投資者更(geng)高的(de)收益(yi)率。”

　　“我(wo)相信如果出試點的話，會有很多企(qi)業愿意(yi)參與，債券(quan)發行(xing)人應該不難找到。”上述債券(quan)市場人士表示。

　　報告也認為(wei)，目(mu)前國內銀(yin)行間市(shi)場已經基本(ben)具備了發展高收益債(zhai)券(quan)(quan)的基礎條件(jian)，并且(qie)建議在未來根據風(feng)險可(ke)控原則，分階段發展高收益債(zhai)券(quan)(quan)。

　　市場上缺乏充足的買家

　　雖然(ran)高收益債券的(de)思路已然(ran)清晰，發(fa)債主體也有(you)跡可循(xun)，但現實問(wen)題是，市(shi)場上缺乏(fa)充(chong)足的(de)買家。

　　“投資群體需要擴大，銀(yin)行(xing)和保險(xian)這些大的(de)投資機構要參(can)與進來。另外(wai)像違約(yue)行(xing)為如何(he)處理，如何(he)進行(xing)擔(dan)保和風(feng)險(xian)的(de)轉移，這都需要探討。”上述債券市場人士表示。

　　根據國際評(ping)級機構（標(biao)普(pu)、穆(mu)迪(di)和惠譽）對債券等級劃分，高(gao)收益債是評(ping)級低于(yu)Baa或BBB的債券。

　　一(yi)家商業(ye)銀行(xing)資金交易部(bu)人(ren)士告訴(su)《每日經濟新(xin)聞》記者，出(chu)于風險管理的要求，現在商業(ye)銀行(xing)不允(yun)許投資3個B以(yi)下評級的債券(quan)，但實際情況(kuang)是，即使(shi)A級以(yi)下的債券(quan)也(ye)(ye)不會有銀行(xing)去(qu)買。即使(shi)是作為債券(quan)承銷商，銀行(xing)可能也(ye)(ye)會有賣不出(chu)去(qu)只能被動持(chi)有的風險。

　　而(er)保(bao)險機(ji)(ji)構(gou)，也無法(fa)投資低信(xin)(xin)用(yong)級(ji)(ji)(ji)別的(de)債券。2010年8月，保(bao)險機(ji)(ji)構(gou)先后發布(bu)了 《保(bao)險資金(jin)運用(yong)管理暫行辦(ban)法(fa)》和(he)《關于(yu)調整保(bao)險資金(jin)投資政策有(you)關問題(ti)的(de)通知》，進(jin)一步放寬(kuan)了保(bao)險資金(jin)的(de)運用(yong)范圍。但(dan)是(shi)，“投資有(you)擔保(bao)企業(ye)（公司）類(lei)債券的(de)信(xin)(xin)用(yong)等(deng)級(ji)(ji)(ji)，調整為(wei)具(ju)有(you)國內信(xin)(xin)用(yong)評(ping)級(ji)(ji)(ji)機(ji)(ji)構(gou)評(ping)定的(de)A級(ji)(ji)(ji)或者相(xiang)當于(yu)A級(ji)(ji)(ji)以上(shang)的(de)長期信(xin)(xin)用(yong)級(ji)(ji)(ji)別”，將 “投資中國境內發行的(de)無擔保(bao)企業(ye)（公司）類(lei)債券的(de)信(xin)(xin)用(yong)等(deng)級(ji)(ji)(ji)，調整為(wei)具(ju)有(you)國內信(xin)(xin)用(yong)評(ping)級(ji)(ji)(ji)機(ji)(ji)構(gou)評(ping)定的(de)AA級(ji)(ji)(ji)或者相(xiang)當于(yu)AA級(ji)(ji)(ji)以上(shang)的(de)長期信(xin)(xin)用(yong)級(ji)(ji)(ji)別”。

　　此外，社保基金的投資(zi)(zi)范圍也明確為(wei)信用等級(ji)在投資(zi)(zi)級(ji)以上(shang)的企業債。

　　信用評級機制不完善

　　“目前(qian)國內發(fa)行的債券信用評級都(dou)很(hen)高，信用違(wei)約、風險定價方面(mian)的風險還不太突出(chu)，對于(yu)(yu)一(yi)旦出(chu)現此(ci)類風險該如何處理還缺乏(fa)經驗和完善的規則，失信懲(cheng)戒機(ji)(ji)制(zhi)基本還是空白(bai)階(jie)段。”上述商業銀行人士認為，由(you)于(yu)(yu)信用評級機(ji)(ji)制(zhi)的不完善，一(yi)系列問(wen)題(ti)都(dou)難(nan)以解決。

　　上述債券(quan)市(shi)場人士則認為，銀(yin)(yin)行(xing)(xing)和保(bao)險(xian)等投(tou)資機構的(de)觀(guan)(guan)念(nian)也還(huan)有待轉變，“找到(dao)發債主體作為試(shi)點的(de)難度不(bu)是(shi)(shi)很(hen)大，但(dan)包括銀(yin)(yin)行(xing)(xing)在(zai)內的(de)機構投(tou)資者(zhe)對債券(quan)的(de)觀(guan)(guan)念(nian)還(huan)沒有改(gai)變，如果出現(xian)不(bu)良貸(dai)款，銀(yin)(yin)行(xing)(xing)認為是(shi)(shi)正常的(de)，但(dan)如果債券(quan)出現(xian)違約，銀(yin)(yin)行(xing)(xing)就不(bu)能接受了。”

　　顯然(ran)，有關部門也(ye)意識(shi)到了這個問題。9月(yue)底，中(zhong)債資信(xin)評估(gu)有限責任公司（以下簡稱中(zhong)債資信(xin)）成立，被認為是(shi)理順(shun)和(he)改善評級機構市(shi)場(chang)環境(jing)的一大創舉(ju)，因為該公司是(shi)國內首家采(cai)用投(tou)資人付費營運模式的新(xin)型信(xin)用評級公司，由中(zhong)國銀行(xing)間市(shi)場(chang)交易商協會代表全體會員出資設(she)立。

　　“投資人(ren)付費(fei)的模式，會(hui)使得信用評(ping)級公司站(zhan)在債券發(fa)行(xing)承(cheng)銷商的立場(chang)去(qu)評(ping)級，避免了評(ping)級公司與債券發(fa)行(xing)者(zhe)之(zhi)間的暗箱操作、虛假評(ping)級的風險。”上述商業銀行(xing)人(ren)士表示。

　　但(dan)是(shi)，“由投資人(ren)付(fu)費的收(shou)費機(ji)制的選擇是(shi)一個高(gao)難度的技術起(qi)點，不(bu)太可能在短時(shi)間內有(you)驚心動魄(po)的變(bian)化。”央行副行長劉士余在中債資信公司的成立儀式(shi)上這樣指出。

　　配套工作應先行

　　交(jiao)易商協(xie)會的報告(gao)認(ren)(ren)為(wei)，監管(guan)(guan)部門不必再(zai)對發(fa)行人的信(xin)用風險進(jin)行實質性判斷及資(zi)質審查，而(er)應該為(wei)市(shi)場(chang)的規范發(fa)展提(ti)供機(ji)制保障(zhang)，投資(zi)人根據市(shi)場(chang)信(xin)息對發(fa)行人的信(xin)用風險進(jin)行判斷。在(zai)現階段，監管(guan)(guan)部門要繼續強化市(shi)場(chang)主體對信(xin)用風險的正確認(ren)(ren)識(shi)，從而(er)為(wei)高收(shou)益(yi)債券的推出和發(fa)展提(ti)供基礎條(tiao)件。

　　上述商業(ye)銀行(xing)人士表示，“民營(ying)企業(ye)和中(zhong)小企業(ye)的融資需求(qiu)很大(da)，但是(shi)(shi)除了信用(yong)評級機(ji)(ji)制(zhi)還需完善外，另(ling)一方面，實(shi)際操作中(zhong)高收益債券的定價(jia)機(ji)(ji)制(zhi)也還沒有參考物。在目前(qian)國內的收益率曲(qu)線上，發行(xing)的多數是(shi)(shi)A級以上的債券，低信用(yong)等(deng)級的債券收益率曲(qu)線還沒有，因此定價(jia)缺(que)乏標準。”

　　交易商協會的(de)報(bao)告也指出，高收益債(zhai)券的(de)推(tui)出還需幾項工(gong)作的(de)推(tui)動(dong)，一(yi)(yi)是(shi)逐步(bu)放(fang)開發(fa)行規(gui)模(mo)(mo)限(xian)制，對(dui)企業發(fa)行債(zhai)券規(gui)模(mo)(mo)不超過凈資(zi)產(chan)40%的(de)限(xian)制性(xing)規(gui)定，已需要進行進一(yi)(yi)步(bu)的(de)市(shi)場化(hua)改革；二是(shi)逐步(bu)放(fang)開投資(zi)限(xian)制，培育和(he)發(fa)展(zhan)合(he)格投資(zi)者；三(san)是(shi)進一(yi)(yi)步(bu)完善(shan)信(xin)(xin)息披露制度；四(si)是(shi)提高信(xin)(xin)用評級機構的(de)公信(xin)(xin)力；五是(shi)妥善(shan)處理違約事件；六是(shi)發(fa)展(zhan)信(xin)(xin)用風險轉移和(he)對(dui)沖產(chan)品。

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