劉煜(yu)輝(hui)（社科院金融專(zhuan)家）

    日(ri)本(ben)央行(xing)22日(ri)宣布(bu)立即向金融(rong)市場注(zhu)資2萬(wan)億日(ri)元。截至目前，日(ri)本(ben)央行(xing)立即注(zhu)資規模累計達40萬(wan)億日(ri)元。

    在貸(dai)款損失數(shu)額確定之前，應該(gai)能夠保證企業和銀行的(de)(de)交(jiao)易。這或(huo)是(shi)次貸(dai)危(wei)機后，全球(qiu)獲得的(de)(de)政策共識，即(ji)(ji)危(wei)機一(yi)爆發，就立即(ji)(ji)敞(chang)開(kai)了融資窗口，用大(da)量(liang)收購私人部門債務(wu)的(de)(de)方式向(xiang)市場注入巨量(liang)流(liu)動性，來防止流(liu)動性黑洞形成(cheng)，避免經濟“馬鞍型”的(de)(de)硬著陸。

    此次天災對日(ri)本的(de)資(zi)本存量損失巨大，巴(ba)克萊銀(yin)行(xing)的(de)經(jing)濟(ji)學家預計(ji)(ji)日(ri)本經(jing)濟(ji)損失將高達1800億美(mei)元，這(zhe)相(xiang)當日(ri)本GDP的(de)3%。而較悲(bei)觀機構的(de)預計(ji)(ji)，大地震最終成(cheng)本可高達GDP的(de)5%。

    災(zai)后重建意味著政(zheng)府(fu)財政(zheng)開支大幅上升(sheng)。這對于一個政(zheng)府(fu)負債率(lv)(lv)已經突破200％，赤(chi)字(zi)率(lv)(lv)高達10％的(de)國家(jia)來講，無疑(yi)遇(yu)到了空前的(de)挑戰。全(quan)球(qiu)的(de)觀察(cha)家(jia)都在(zai)看著日本(ben)的(de)債務困境何時演化為危機。

    在過(guo)去的20年，日(ri)本(ben)國債(zhai)平均每年以(yi)40萬億日(ri)元(yuan)的速度增長。到2010年末，日(ri)本(ben)中央和地(di)方(fang)政府的債(zhai)務總(zong)額(e)達1100萬億日(ri)元(yuan)，日(ri)本(ben)經濟合作(zuo)開發機(ji)構推算，2011年日(ri)本(ben)中央和地(di)方(fang)債(zhai)務總(zong)額(e)與GDP之(zhi)比，將首次(ci)突破200%。

    之前日(ri)(ri)本(ben)(ben)(ben)之所(suo)以(yi)沒(mei)有發生像(xiang)希臘那(nei)樣(yang)的(de)主權債務(wu)危機，其原因在于其高(gao)儲(chu)(chu)蓄(xu)的(de)存量，2009年末日(ri)(ri)本(ben)(ben)(ben)國(guo)(guo)民的(de)儲(chu)(chu)蓄(xu)高(gao)達1440萬(wan)億日(ri)(ri)元。日(ri)(ri)本(ben)(ben)(ben)國(guo)(guo)民把錢存入日(ri)(ri)本(ben)(ben)(ben)的(de)各個(ge)銀行和生命(ming)保險公(gong)司(si)，銀行和生命(ming)保險公(gong)司(si)用來(lai)購買(mai)國(guo)(guo)債，從(cong)中賺取并不(bu)太大的(de)利率差額(e)。因為(wei)經濟不(bu)景氣(qi)，很多中小企業(ye)(ye)經營困難，還(huan)不(bu)起貸款(kuan)的(de)風險增加，面向企業(ye)(ye)的(de)貸款(kuan)大幅減(jian)少；與此同(tong)時，金(jin)(jin)融(rong)危機致(zhi)使(shi)證券化商(shang)品風險增大，日(ri)(ri)本(ben)(ben)(ben)金(jin)(jin)融(rong)機構只好投(tou)資(zi)相對安全的(de)日(ri)(ri)本(ben)(ben)(ben)國(guo)(guo)債，雖(sui)然日(ri)(ri)本(ben)(ben)(ben)國(guo)(guo)債總額(e)要突破GDP的(de)兩倍，但國(guo)(guo)民儲(chu)(chu)蓄(xu)仍(reng)有數(shu)百萬(wan)億日(ri)(ri)元的(de)余額(e)可供使(shi)用，這(zhe)是過去的(de)高(gao)儲(chu)(chu)蓄(xu)國(guo)(guo)家天賜的(de)稟賦。銀行、生命(ming)保險公(gong)司(si)等國(guo)(guo)內的(de)投(tou)資(zi)者(zhe)對日(ri)(ri)本(ben)(ben)(ben)國(guo)(guo)債的(de)持有率占(zhan)95%，而且具有長期持有的(de)傾(qing)向。從(cong)這(zhe)個(ge)角度講(jiang)，日(ri)(ri)本(ben)(ben)(ben)無疑是幸運的(de)。

    同樣幸運的(de)(de)還有(you)(you)美國人(ren)，盡(jin)管政(zheng)府債(zhai)務率(lv)即將突破100％，但(dan)美元(yuan)的(de)(de)結構性權力(li)使得國內債(zhai)務國際化，美國人(ren)也不用擔心國家破產；不幸的(de)(de)是希臘(la)，希臘(la)70%的(de)(de)國債(zhai)由海外(wai)投資者持有(you)(you)，又沒有(you)(you)印鈔的(de)(de)能(neng)力(li)，所以只能(neng)受苦(ku)。

    在(zai)我(wo)看來，對于日本災后短期內會誘發主權(quan)債(zhai)務(wu)危機的擔心是虛(xu)妄(wang)的。債(zhai)務(wu)率再升高(gao)，它的儲蓄存量還能(neng)頂住10年。對于任何政府來講(jiang)，債(zhai)務(wu)率想不惡(e)化的情況下，重建(jian)資(zi)金來源無(wu)非加稅、出售海外資(zi)產和印錢三(san)種。

    過去十幾年(nian)中，提(ti)高(gao)消費稅在日本一直被(bei)稱為(wei)內閣的(de)  “鬼門”，每次提(ti)出(chu)加(jia)稅的(de)動議(yi)，都會(hui)導致選舉(ju)慘敗(bai)。這(zhe)場大(da)地震如果(guo)可能成為(wei)內部(bu)政(zheng)治統一體的(de)催(cui)化(hua)劑，推動提(ti)高(gao)消費稅過會(hui)，那么(me)實現日本財政(zheng)重建將(jiang)現一線生機。

    不(bu)能排除出售(shou)海外(wai)(wai)(wai)資(zi)(zi)產是(shi)日(ri)(ri)(ri)(ri)本(ben)(ben)籌措重(zhong)建資(zi)(zi)金的(de)選項。據穆迪的(de)估計(ji)，2009年日(ri)(ri)(ri)(ri)本(ben)(ben)持有的(de)外(wai)(wai)(wai)國(guo)資(zi)(zi)產占該國(guo)GDP的(de)比例高達59%。日(ri)(ri)(ri)(ri)本(ben)(ben)是(shi)僅(jin)次于中國(guo)的(de)美國(guo)國(guo)債(zhai)第二大(da)海外(wai)(wai)(wai)持有國(guo)，在(zai)必要的(de)時候不(bu)排除會(hui)拋售(shou)盟國(guo)的(de)國(guo)債(zhai)套現。但套現的(de)結果是(shi)日(ri)(ri)(ri)(ri)元面臨升值(zhi)而損(sun)傷日(ri)(ri)(ri)(ri)本(ben)(ben)的(de)制造部門，這或是(shi)大(da)多(duo)數觀察家們不(bu)太相信日(ri)(ri)(ri)(ri)本(ben)(ben)會(hui)大(da)規模(mo)出售(shou)海外(wai)(wai)(wai)資(zi)(zi)產的(de)可能。所以，當前海外(wai)(wai)(wai)日(ri)(ri)(ri)(ri)元投機頭寸平倉回流日(ri)(ri)(ri)(ri)本(ben)(ben)，導致日(ri)(ri)(ri)(ri)元升值(zhi)，我認為是(shi)不(bu)可持續的(de)。

    通(tong)過印(yin)鈔(chao)把成本(ben)社會化(hua)，這是金融危機發生后美(mei)國的(de)(de)量化(hua)寬松(song)一直在(zai)做的(de)(de)事(shi)情。我(wo)想，日(ri)本(ben)選(xuan)擇(ze)的(de)(de)可(ke)能性小，至(zhi)少當前沒必要選(xuan)擇(ze)，因為它的(de)(de)政府債(zhai)務(wu)的(de)(de)增長(chang)并未到不可(ke)持續的(de)(de)階段。真要選(xuan)擇(ze)印(yin)鈔(chao)的(de)(de)債(zhai)務(wu)貨(huo)幣(bi)化(hua)的(de)(de)路徑(jing)，那么長(chang)期盤踞日(ri)本(ben)的(de)(de)通(tong)縮，甚至(zhi)有可(ke)能轉(zhuan)化(hua)為通(tong)脹——中長(chang)期利率走高將成為日(ri)本(ben)經濟復蘇的(de)(de)夢魘。日(ri)元畢竟不是美(mei)元，而(er)且差得太(tai)遠。

    我個人判斷，日本可(ke)能(neng)依然(ran)會靠龐大(da)的國內儲蓄存量頂著，盡管政府負(fu)債率還會繼續走高，但(dan)短期內也無債務危機的可(ke)能(neng)。

    只是，人無遠(yuan)慮，必有近(jin)憂，潛在的(de)(de)危險是明確(que)的(de)(de)。據瑞穗綜(zong)合研究所推算(suan)，如果(guo)按(an)政(zheng)府預(yu)測的(de)(de)日本(ben)未來(lai)20年中(zhong)名義GDP增(zeng)長率(lv)1.5%，由于人口老齡化(hua)，社(she)會(hui)保障費(fei)用自然(ran)持(chi)續增(zeng)加，如果(guo)不進行包括(kuo)提(ti)高消費(fei)稅(shui)在內的(de)(de)稅(shui)制改(gai)革，到(dao)2025年，國債將會(hui)與國民(min)儲蓄總(zong)額持(chi)平。現在遇到(dao)這么大(da)的(de)(de)災害，財政(zheng)支出會(hui)大(da)幅超(chao)出原(yuan)來(lai)的(de)(de)預(yu)期，這個(ge)時間點會(hui)大(da)大(da)提(ti)前(qian)。

    一旦(dan)國內儲(chu)(chu)蓄存量耗盡  （由于人口老齡化已進入深度階段，日(ri)本(ben)的(de)儲(chu)(chu)蓄率已從上(shang)世紀80年(nian)代的(de)20％降至目前的(de)3％），日(ri)本(ben)未來(lai)政府融資路徑(jing)就只能靠(kao)海(hai)外，誰又會把錢(qian)投給回報率很低的(de)日(ri)本(ben)國債呢(ni)？大幅提高利息率，意味著(zhu)引爆危機，跟今天的(de)希臘的(de)邏(luo)輯一樣。

    從長遠看，日(ri)本未來求贖的(de)(de)機會在于在有(you)(you)限的(de)(de)時(shi)間內要(yao)找(zhao)到財政重建(jian)的(de)(de)路徑，否則財政狀況惡化下去，將(jiang)沒有(you)(you)歸宿。

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