每(mei)經(jing)編輯｜每(mei)經(jing)記者(zhe) 楊可瞻 實習記者(zhe) 石磊    

每經記者(zhe) 楊(yang)可瞻 實習記者(zhe) 石(shi)磊(lei)

昨日(ri)（2月(yue)28日(ri)）凌晨(chen)，在距離希臘(la)迎(ying)來145億歐元債務(wu)到期不到1個月(yue)時間的節(jie)骨(gu)眼(yan)上，標普直(zhi)接將已(yi)是“垃圾級(ji)”的希臘(la)扔向(xiang)了深淵。

假(jia)設(she)你來(lai)到一(yi)個陌生景點，首先會想到什么？一(yi)份詳細的旅游指南也(ye)許再適合不過了。但如果這份指南上不是麗江、三亞而是希臘債(zhai)務違約(yue)呢？考慮到標普(pu)昨日已認定(ding)希臘“選擇(ze)性違約(yue)”，我們有必要說清(qing)楚究竟(jing)在(zai)何種情況下，希臘將有多大(da)的違約(yue)可(ke)能性。

盡管這聽上去并不(bu)浪漫。

希臘走到“十字路口”

據(ju)悉，標(biao)普(pu)將希臘長期信(xin)貸(dai)評級（CC）和短期信(xin)貸(dai)評級（C）調降(jiang)至(zhi)選擇性違約（SD），同時維(wei)持了“4”的(de)外幣(bi)追(zhui)償(chang)評級。而在(zai)早(zao)些時候，標(biao)普(pu)還將EFSF評級前景由 “穩定”降(jiang)至(zhi)“負面”。標(biao)普(pu)此時降(jiang)級希臘的(de)意(yi)思(si)很清(qing)楚：其債務重組存在(zai)極大不(bu)確定性，有(you)可能(neng)陷(xian)入(ru)復雜的(de)債務重組困局。

標普表(biao)示，這是(shi)由于希(xi)臘(la)政府在2月23日以法律形式，將集體行動條(tiao)款（CACs）綁定到希(xi)臘(la)債(zhai)務(wu)(wu)重(zhong)組方(fang)案(PSI)中(zhong)。據了解，CACs的(de)作(zuo)用是(shi)在債(zhai)務(wu)(wu)互換(huan)(huan)(huan)人(ren)數低(di)于預定目標但又高于希(xi)臘(la)政府底限時，強制(zhi)執行債(zhai)務(wu)(wu)互換(huan)(huan)(huan)協議。這意味(wei)著，即便(bian)債(zhai)權(quan)人(ren)有(you)多(duo)想拒(ju)絕債(zhai)務(wu)(wu)互換(huan)(huan)(huan)，也不得(de)不被迫接受新債(zhai)券，哪怕其面值不足原(yuan)來的(de)一(yi)半。

標(biao)(biao)普(pu)指出，未來的希(xi)臘債務重組(zu)存在(zai)不確定性(xing)(xing)。如果(guo)希(xi)臘債務重組(zu)圓滿完成（標(biao)(biao)普(pu)估(gu)計(ji)為(wei)(wei)今年3月12日），將(jiang)考慮在(zai)進(jin)一步考察(cha)債務價值的前(qian)(qian)提下，提高希(xi)臘主權信用評(ping)(ping)級(ji)至“CCC”；不過，如果(guo)沒(mei)有足夠的債權人參與重組(zu)計(ji)劃，標(biao)(biao)普(pu)將(jiang)認(ren)定希(xi)臘立即面(mian)臨違約。另外(wai)，如果(guo)希(xi)臘選擇(ze)退出歐元區引進(jin)新貨幣，標(biao)(biao)普(pu)將(jiang)視希(xi)臘為(wei)(wei)歐洲(zhou)央行(xing)以外(wai)的獨立系統。標(biao)(biao)普(pu)將(jiang)重新評(ping)(ping)估(gu)希(xi)臘的央行(xing)系統的支付能力。綜(zong)上(shang)所(suo)述(shu)，標(biao)(biao)普(pu)認(ren)為(wei)(wei)希(xi)臘目前(qian)(qian)屬于“選擇(ze)性(xing)(xing)違約”。

記(ji)者(zhe)注意到，就(jiu)在標普此次降(jiang)級前一周，歐(ou)盟才(cai)通過了1400億歐(ou)元的(de)希臘救助(zhu)方案。諷刺(ci)的(de)是，當時多數華爾街機構都認為希臘將避免在3月20日違約，理(li)由(you)是預計PSI參與度很高。

3種參與程度結果迥異

據《每日經(jing)濟新聞》記(ji)者(zhe)了解，3月(yue)7日~9日，國際私人(ren)債(zhai)權人(ren)將利(li)用所持(chi)的舊債(zhai)券以53.5%的減記(ji)比例來參與希(xi)臘PSI計(ji)劃(hua)，而希(xi)臘則計(ji)劃(hua)在(zai)3月(yue)12日~20日視私人(ren)債(zhai)權人(ren)參與程度(du)決定后續政(zheng)策。

法(fa)國(guo)巴黎銀行(xing)最近(jin)出具的(de)報告顯示，希臘(la)在債務(wu)重組(zu)上存在3種可(ke)能的(de)參與(yu)程度(du)：如(ru)果(guo)參與(yu)率(lv)超過95%，希臘(la)政(zheng)府將(jiang)進行(xing)債務(wu)重組(zu)，不愿參與(yu)者(zhe)將(jiang)獲得全(quan)額賠償；如(ru)果(guo)參與(yu)率(lv)在67%至95%，那么(me)希臘(la)政(zheng)府將(jiang)極(ji)可(ke)能選擇援用CACs，這樣的(de)結果(guo)將(jiang)是觸(chu)發CDS（信(xin)用違(wei)約互換）；如(ru)果(guo)參與(yu)率(lv)低于67%，希臘(la)政(zheng)府直接放棄PSI，實行(xing)硬違(wei)約。

那么這(zhe)3種(zhong)(zhong)情(qing)況的(de)可能(neng)性分(fen)別(bie)有多(duo)大？根(gen)據法國(guo)巴黎銀行統計，概(gai)率分(fen)別(bie)為5%、85%和10%。如果(guo)綜合希臘(la)政府的(de)各種(zhong)(zhong)變(bian)數，最終只有6.7%的(de)幾率是讓希臘(la)在不觸(chu)發CDS的(de)情(qing)況下能(neng)成功(gong)減(jian)債；有接近(jin)74%的(de)概(gai)率是，希臘(la)在援用CACs并觸(chu)發CDS的(de)情(qing)況下，成功(gong)減(jian)債1100億歐元。總之，希臘(la)在3月20日到(dao)來時(shi)不太可能(neng)硬違約，但極可能(neng)觸(chu)發CDS并造成保險商(shang)的(de)損失。

華西(xi)證券(quan)財富(fu)管理(li)中(zhong)心研究員張洞明告訴 《每日經濟新(xin)聞》記者，希(xi)(xi)臘意圖通過私人及少數債(zhai)權(quan)人的(de)(de)(de)(de)損失來彌補(bu)虧(kui)空，因(yin)此需要(yao)很高的(de)(de)(de)(de)債(zhai)務減記參(can)與(yu)度。從該點上看，CACs實(shi)質上是(shi)(shi)壓(ya)縮少數債(zhai)權(quan)人份(fen)額，逼迫他(ta)們參(can)與(yu)本次減記計(ji)劃。此外，各債(zhai)權(quan)人在介入(ru)的(de)(de)(de)(de)時候(hou)，要(yao)充分考(kao)慮(lv)接受新(xin)債(zhai)券(quan)的(de)(de)(de)(de)后果(guo)。目前希(xi)(xi)臘在短期(qi)內主動違約是(shi)(shi)大概率事(shi)件(jian)，而(er)中(zhong)長(chang)期(qi)違約的(de)(de)(de)(de)風險并不(bu)明確。可以說希(xi)(xi)臘能(neng)堅持多久，取決于德國的(de)(de)(de)(de)政治決心。投(tou)資者要(yao)考(kao)慮(lv)到在希(xi)(xi)臘的(de)(de)(de)(de)棋局中(zhong)，德國要(yao)維護的(de)(de)(de)(de)不(bu)是(shi)(shi)希(xi)(xi)臘而(er)是(shi)(shi)歐元體系。早前，德國的(de)(de)(de)(de)行(xing)動力最為積極，而(er)今后是(shi)(shi)否有轉變還有待觀(guan)察。

而(er)對(dui)于希(xi)臘債(zhai)務重組，光大證券認(ren)為(wei)，雖然第二輪援(yuan)(yuan)助計(ji)劃(hua)(hua)在短(duan)期(qi)內讓希(xi)臘避免發生(sheng)無序違約，不(bu)過(guo)有(you)關私人部門債(zhai)務減(jian)值(zhi)的計(ji)劃(hua)(hua)有(you)可能觸(chu)發信用(yong)事件(jian)，會給市(shi)場帶來一(yi)定沖擊。在中期(qi)來看，援(yuan)(yuan)助計(ji)劃(hua)(hua)具有(you)相當高的不(bu)確定性(xing)。而(er)長期(qi)上，這輪援(yuan)(yuan)助計(ji)劃(hua)(hua)未觸(chu)及(ji)歐債(zhai)危機的實質（歐元(yuan)區內部不(bu)平(ping)衡），因而(er)并不(bu)能讓歐元(yuan)區徹底得到穩定。