周俊生

山東海龍日前發布了“11海龍CP01”的兌付公告，這個(ge)曾經(jing)被評估機構判為(wei)C級的短(duan)期融資券(quan)品種(zhong)，違約風險暫時(shi)解(jie)除。但是對于一家已經(jing)瀕臨(lin)破產的公司(si)，短(duan)時(shi)間(jian)內有望起死回生，靠的并非(fei)自有資金，很(hen)可能(neng)來自于地方政府的鼎力相助。

在山東(dong)海龍(long)發布兌(dui)付(fu)(fu)公告之前，該(gai)短融債的(de)承銷商恒豐(feng)銀行的(de)董事會秘書向媒體透露了解(jie)決(jue)方案：由(you)銀行提(ti)(ti)供一(yi)筆(bi)過渡資金解(jie)決(jue)迫(po)在眉睫的(de)兌(dui)付(fu)(fu)問題，而濰(wei)坊(fang)市政府將(jiang)為(wei)(wei)這筆(bi)資金提(ti)(ti)供擔(dan)保(bao)。現(xian)在，山東(dong)海龍(long)的(de)公告并(bing)沒有提(ti)(ti)供兌(dui)付(fu)(fu)資金來源，但(dan)銀行墊付(fu)(fu)、地方政府擔(dan)保(bao)的(de)確(que)是(shi)以往慣用的(de)企業債務解(jie)決(jue)套路。當然，銀行是(shi)不(bu)可能(neng)讓自己墊付(fu)(fu)的(de)資金成為(wei)(wei)“打(da)狗(gou)”的(de)“肉包子”的(de)，在兌(dui)付(fu)(fu)問題順(shun)利(li)解(jie)決(jue)后，它(ta)一(yi)定要(yao)尋找(zhao)提(ti)(ti)供擔(dan)保(bao)的(de)地方政府償還這筆(bi)債務，因此(ci)最(zui)終(zhong)買單(dan)者還是(shi)濰(wei)坊(fang)市政府。

政府并不是(shi)商業機構，它不具備創造經濟(ji)利潤的(de)功能，它的(de)所(suo)有資金(jin)都是(shi)由財政撥(bo)付，而財政撥(bo)付則是(shi)通過稅收(shou)渠道以及一些收(shou)費項目(mu)來加以解(jie)決(jue)，因此，從總體(ti)上說(shuo)，實際(ji)上便是(shi)納稅人在替山東海龍這一家公司還債(zhai)。

山東海龍已經是(shi)一家嚴(yan)重資(zi)不(bu)抵債(zhai)的(de)公司，它(ta)的(de)信(xin)用評級已經降至垃圾等(deng)級的(de)CCC。雖然是(shi)一家上市公司，但它(ta)已經喪失了(le)通過(guo)股市再融(rong)資(zi)的(de)功(gong)能，也(ye)不(bu)可能得到銀行貸款。不(bu)過(guo)，它(ta)卻可以通過(guo)發行短融(rong)債(zhai)募得資(zi)金，延續(xu)其(qi)奄奄一息的(de)生命。其(qi)實(shi)，這(zhe)樣一家企業，發行債(zhai)券的(de)資(zi)格也(ye)是(shi)充(chong)滿疑問的(de)，它(ta)出現(xian)兌付風險，成為(wei)“爛尾”債(zhai)務(wu)的(de)概率很大。

當(dang)然，企(qi)業(ye)的借債(zhai)、還債(zhai)，本來(lai)(lai)就是一種(zhong)市場行為，但是當(dang)行政權力(li)穿插其間后，不管(guan)這種(zhong)權力(li)行為的方向是什么，都使市場路徑出現了嚴重扭曲。而當(dang)地方政府動用(yong)財(cai)政資金為企(qi)業(ye)“爛尾”債(zhai)務(wu)買單時(shi)，它(ta)雖然能(neng)夠(gou)讓(rang)債(zhai)權人(ren)免除風(feng)險，但對整個市場來(lai)(lai)說，卻是負面作(zuo)用(yong)遠遠大于正面作(zuo)用(yong)。這一起(qi)海龍(long)債(zhai)務(wu)事件本來(lai)(lai)是極(ji)富標本意義(yi)(yi)的，如(ru)果(guo)地方政府“護(hu)犢子”，它(ta)的標本意義(yi)(yi)也就喪失了。

標本意義(yi)體現在(zai)哪些方(fang)面呢？

第(di)一(yi)，長期以來(lai)，我們總(zong)是以為債(zhai)券的風險(xian)低于股票，甚(shen)至是一(yi)種無風險(xian)的投(tou)資品種。不(bu)僅投(tou)資者普(pu)遍有這(zhe)樣的認識(shi)(shi)，市(shi)場(chang)(chang)管(guan)理部(bu)門也持有這(zhe)樣的觀念。但是，海龍債(zhai)事件(jian)告訴我們，當一(yi)家企業由于經(jing)營嚴重(zhong)失誤，資不(bu)抵債(zhai)的時候，不(bu)僅其股票會有退市(shi)的風險(xian)，發(fa)行的債(zhai)券同(tong)樣有可能(neng)成為一(yi)張廢紙。目(mu)前，我國(guo)市(shi)場(chang)(chang)管(guan)理部(bu)門正在大力(li)推(tui)(tui)進企業債(zhai)券的發(fa)行，但對其所存在的風險(xian)卻認識(shi)(shi)不(bu)足，在這(zhe)種情況下，如果盲(mang)目(mu)推(tui)(tui)進債(zhai)券發(fa)行，很可能(neng)會出現(xian)第(di)二個或(huo)更(geng)多的“海龍債(zhai)”。

第(di)二，在(zai)(zai)管(guan)理層推(tui)(tui)進債(zhai)(zhai)(zhai)券市(shi)場(chang)建設(she)的(de)(de)過程(cheng)中(zhong)，高(gao)收(shou)益(yi)(yi)債(zhai)(zhai)(zhai)的(de)(de)意(yi)見今年(nian)(nian)以(yi)來(lai)開始(shi)出(chu)現。所(suo)謂(wei)高(gao)收(shou)益(yi)(yi)債(zhai)(zhai)(zhai)，其(qi)實就是像山(shan)東海(hai)龍發行(xing)(xing)的(de)(de)這個短融券，其(qi)估值(zhi)收(shou)益(yi)(yi)率在(zai)(zai)今年(nian)(nian)2月中(zhong)旬一度高(gao)達493%。但是，這種高(gao)收(shou)益(yi)(yi)債(zhai)(zhai)(zhai)之所(suo)以(yi)能夠(gou)產生高(gao)收(shou)益(yi)(yi)，就是因為(wei)(wei)它(ta)的(de)(de)風險(xian)程(cheng)度相當高(gao)，發行(xing)(xing)者為(wei)(wei)了讓債(zhai)(zhai)(zhai)券產生吸引力而不得不為(wei)(wei)之，但是高(gao)收(shou)益(yi)(yi)的(de)(de)存在(zai)(zai)并不能對沖掉它(ta)所(suo)存在(zai)(zai)的(de)(de)風險(xian)，反(fan)而給企業增(zeng)加了還債(zhai)(zhai)(zhai)壓力，正因如此，它(ta)在(zai)(zai)國際市(shi)場(chang)上(shang)又被稱為(wei)(wei)“垃(la)圾債(zhai)(zhai)(zhai)”。未來(lai)推(tui)(tui)進債(zhai)(zhai)(zhai)券市(shi)場(chang)建設(she)是否(fou)應以(yi)高(gao)收(shou)益(yi)(yi)債(zhai)(zhai)(zhai)為(wei)(wei)先導，這值(zhi)得管(guan)理部門認(ren)真反(fan)思。

如果(guo)因為地方(fang)政府一手(shou)包辦海龍債(zhai)(zhai)的(de)兌(dui)付，使(shi)它(ta)(ta)(ta)逃(tao)過“爛尾”債(zhai)(zhai)券的(de)命運，這個品(pin)種(zhong)所(suo)具有的(de)標(biao)本意(yi)義也喪失了。相反(fan)，它(ta)(ta)(ta)告訴投資者的(de)是(shi)，債(zhai)(zhai)券投資的(de)風險(xian)(xian)確實小(xiao)于股票，甚至它(ta)(ta)(ta)就(jiu)是(shi)一種(zhong)無風險(xian)(xian)投資，即使(shi)是(shi)像(xiang)山東海龍這樣(yang)一家(jia)公司，當它(ta)(ta)(ta)面臨(lin)滅頂之災(zai)后(hou)，其債(zhai)(zhai)務問題照(zhao)樣(yang)可(ke)以通過地方(fang)政府的(de)幫助而順利(li)解決，債(zhai)(zhai)權人賺足了它(ta)(ta)(ta)作為垃(la)圾債(zhai)(zhai)的(de)高收益，卻不(bu)必承擔伴隨這種(zhong)垃(la)圾債(zhai)(zhai)而產生的(de)高風險(xian)(xian)。很(hen)顯然，這是(shi)不(bu)利(li)于債(zhai)(zhai)券市場(chang)長遠發(fa)展的(de)。

而在債(zhai)券(quan)市場(chang)上，近期由于海龍(long)債(zhai)的(de)效應，一(yi)些低(di)評級信用債(zhai)已(yi)經出現了快速(su)走高的(de)行情。

近期，圍繞著海(hai)龍債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)事件，市(shi)(shi)場(chang)上輿論頗為(wei)熱鬧。有人認為(wei)，由于地(di)方政府的(de)兜底，中(zhong)國債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)市(shi)(shi)場(chang)失(shi)去了一次(ci)真正的(de)市(shi)(shi)場(chang)化(hua)(hua)違約機(ji)會，債(zhai)(zhai)市(shi)(shi)投資者也(ye)失(shi)去了一次(ci)深(shen)刻的(de)風險(xian)教(jiao)育。我們(men)當然沒有必(bi)要為(wei)了達到(dao)所謂風險(xian)教(jiao)育的(de)目的(de)而刻意(yi)制造(zao)一起風險(xian)，甚(shen)至對能夠(gou)解(jie)(jie)決的(de)問題也(ye)不解(jie)(jie)決，對企業(ye)無(wu)法(fa)兌付債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)的(de)惡性事件坐(zuo)視不管，但是，化(hua)(hua)解(jie)(jie)企業(ye)債(zhai)(zhai)務(wu)風險(xian)的(de)途徑(jing)應該始終(zhong)行走在(zai)市(shi)(shi)場(chang)化(hua)(hua)的(de)軌道上，對于地(di)方政府出面(mian)為(wei)“爛尾”債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)提供擔保(bao)并最終(zhong)買單，我們(men)則應堅決反對。

地方政(zheng)府(fu)的職責是維護市場交易的公平秩序，而不能(neng)跳到市場中(zhong)間(jian)，將(jiang)行政(zheng)權力直接傾向于某(mou)個企業。