中央銀行一個(ge)月內連續降息(xi)兩次。

市場分析(xi)師多(duo)解讀為(wei)央(yang)行貨幣政(zheng)策轉向(xiang)寬松。

一是因(yin)為2季度實際經濟(ji)增速(su)可(ke)能大尺度回落至7%附近，甚至存(cun)在(zai)破7%的可(ke)能。

1季度經(jing)濟增(zeng)(zeng)速(su)(su)(su)(su)8.1%，對應的工(gong)業(ye)增(zeng)(zeng)加值增(zeng)(zeng)速(su)(su)(su)(su)為11.6%；2季度工(gong)業(ye)增(zeng)(zeng)速(su)(su)(su)(su)估計(ji)在9.3%，而工(gong)業(ye)大致占GDP比例(li)為40%，所以光工(gong)業(ye)拉(la)低經(jing)濟增(zeng)(zeng)速(su)(su)(su)(su)0.8-0.9個百分點，而中(zhong)國的消費與投資具有(you)較強正相關，服務業(ye)估計(ji)也會呈現(xian)減速(su)(su)(su)(su)態(tai)勢，不過(guo)幅度平緩些而已，故此2季度GDP增(zeng)(zeng)速(su)(su)(su)(su)的確存(cun)在破7的可能。當然，我相信最終報出的宏(hong)觀數據多少會被平滑一(yi)下。

二是(shi)價(jia)格回(hui)落(luo)也超出(chu)預期，6月CPI環(huan)(huan)比(bi)降0.6%，同比(bi)漲2.2%，PPI報-2.1%，已經連續4個月度(du)(du)通縮(suo)。由于去年7-9月CPI月度(du)(du)環(huan)(huan)比(bi)都較(jiao)高（0.3%-0.5%），考慮今(jin)年7-9月份(fen)物(wu)價(jia)環(huan)(huan)比(bi)很難有強(qiang)勁(jing)的漲升，故此7-9月份(fen)CPI同比(bi)可能會進一步回(hui)落(luo)至1.5%附(fu)近。分(fen)析師認為這給貨幣政(zheng)策(ce)降息提供了空間。

在我(wo)看來，在一個債務收縮期，中央(yang)銀(yin)行的降息更似財務手段(duan)，而非(fei)經濟刺激的手段(duan)。

因為經濟增(zeng)速下滑(hua)迅速，而(er)且生(sheng)產流(liu)通領域(yu)通縮的發生(sheng)，使得居(ju)民(min)及(ji)企(qi)業(ye)部門債務實(shi)際融資利率已經顯(xian)著于GDP實(shi)際增(zeng)速。

兩次降息(xi)后(hou)，全(quan)部貸(dai)款實(shi)際(ji)加權利(li)息(xi)為(wei)9.15%，一般貸(dai)款實(shi)際(ji)加權利(li)息(xi)為(wei)9.45%,而2季度GDP實(shi)際(ji)水平或只有7%。

債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)的(de)融資(zi)(zi)(zi)利率高于GDP增速的(de)宏觀意(yi)義,意(yi)味著債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)主(zhu)體(ti)的(de)投(tou)資(zi)(zi)(zi)回(hui)報不能覆蓋債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)成本。這會導致舉債(zhai)(zhai)主(zhu)體(ti)會因利息支出而陷(xian)(xian)入(ru)債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)的(de)自我膨(peng)脹,債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)率（債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)/GDP）會惡化(hua)，債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)杠桿和風險(xian)進一步提高；還會引發債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)主(zhu)體(ti)的(de)再融資(zi)(zi)(zi)意(yi)愿(yuan)降低,并使(shi)經濟缺乏投(tou)資(zi)(zi)(zi)動能而進一步失速或陷(xian)(xian)入(ru)衰(shuai)退(tui)。

從(cong)這(zhe)個意義上(shang)講，降(jiang)息是存量杠桿(gan)的“鎮痛(tong)劑”，而非(fei)加杠桿(gan)的“興奮劑”。中央銀行需要(yao)保證經濟去杠桿(gan)進程順暢(chang)。

如果GDP和價格(ge)繼(ji)續(xu)回落態勢，貸款利息(xi)(xi)仍存(cun)在降息(xi)(xi)“通道”概念。但存(cun)款利息(xi)(xi)下降將非(fei)常有(you)限。

因為(wei)中國(guo)過去(qu)十年是個通(tong)(tong)脹的(de)(de)經濟(ji)，政(zheng)府(fu)人為(wei)將利率壓低(di)到自(zi)然利率之下，給儲戶規定(ding)一個低(di)利率，于(yu)是銀行(xing)得以順利將家庭部門儲蓄向作為(wei)借貸者的(de)(de)國(guo)有經濟(ji)部門轉移。雖然支撐GDP以近10%的(de)(de)年均增長(chang)(chang)。但這種做法付出(chu)巨大代(dai)價：廉(lian)價的(de)(de)資(zi)金引發投資(zi)的(de)(de)失(shi)控，從而導(dao)致工業產能(neng)過剩。同時，家庭長(chang)(chang)期貢獻補(bu)貼(tie)投資(zi)繁榮，通(tong)(tong)脹使(shi)得投資(zi)脫離消(xiao)費(fei)，阻礙(ai)了中央(yang)政(zheng)府(fu)試圖利用消(xiao)費(fei)拉動經濟(ji)增長(chang)(chang)的(de)(de)努力。

過(guo)去一年多的(de)中央銀行的(de)政策(ce)一直在逐步(bu)修正(zheng)過(guo)去被極度扭曲的(de)貨(huo)幣(bi)條件。中國1996年-2002年期(qi)間，一年期(qi)存款實際利率水平（平均）是3%，而(er)2003-2011年期(qi)間，中國的(de)實際存款利率只有(you)-0.47%。

今天中國的(de)實際利(li)率(lv)剛剛擺脫長達兩年的(de)負利(li)率(lv)狀態，目前(qian)僅(jin)為0.8%，離正常貨(huo)幣條件(jian)還差距甚遠，大概(gai)念(nian)仍處于修正過去十年通(tong)脹經(jing)濟(ji)的(de)方向。

負利(li)(li)率其經濟(ji)(ji)學(xue)含義是借(jie)款(kuan)者無需支付真(zhen)實的經濟(ji)(ji)成本，反而(er)會得到真(zhen)實的財務補貼。負利(li)(li)率誘使投(tou)資者借(jie)貸購(gou)買實物資產(chan)，再用實物資產(chan)的升值利(li)(li)潤償付借(jie)款(kuan)利(li)(li)息。不當投(tou)資因此(ci)而(er)發生。

負利率的(de)結束，貨(huo)幣條件的(de)嚴(yan)謹，其經濟學涵義(yi)是(shi)持(chi)有(you)權(quan)益資(zi)產的(de)機(ji)會成(cheng)本大幅上升，而持(chi)有(you)貨(huo)幣資(zi)產的(de)機(ji)會成(cheng)本下降(jiang)。

基建和投資(zi)領先的(de)經濟(ji)結(jie)構(gou)相關的(de)經濟(ji)部(bu)門(men)（所(suo)謂(wei)重(zhong)(zhong)資(zi)產部(bu)門(men)）在正利(li)率回歸的(de)狀(zhuang)態下必將承受重(zhong)(zhong)壓。

這將是一(yi)個長時間的去杠(gang)桿的過程。但對于中國經濟成功(gong)轉型(xing)是必須(xu)經歷的陣痛。

我不認為，中(zhong)央銀行(xing)的降息(xi)能(neng)有(you)效提振信貸。

在以往的商(shang)業(ye)(ye)銀(yin)行(xing)模式中，銀(yin)行(xing)多(duo)是(shi)通過降(jiang)低(di)(di)貸(dai)款利率(lv)（原來是(shi)9折(zhe)，現在可以變(bian)為7折(zhe)），獲取大型國企(qi)(qi)(qi)、私企(qi)(qi)(qi)綜(zong)合資(zi)源。而(er)綜(zong)合成本上升(sheng)的壓力(li)會轉嫁給中小企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)這(zhe)樣議價能力(li)較弱的企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)。但是(shi)當經(jing)濟不(bu)景氣下，沒有(you)企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)愿(yuan)(yuan)意(yi)承受高成本。因此，如(ru)果(guo)中小企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)都(dou)不(bu)愿(yuan)(yuan)接受高成本，銀(yin)行(xing)也(ye)沒有(you)動力(li)主(zhu)動降(jiang)低(di)(di)利率(lv)為大企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)貸(dai)款。銀(yin)行(xing)是(shi)最不(bu)愿(yuan)(yuan)承受成本而(er)更愿(yuan)(yuan)意(yi)逐利。

雖然中央銀(yin)行可以(yi)下調基準，強制推(tui)低債務(wu)成(cheng)本，但商業銀(yin)行若息差(cha)收(shou)窄(zhai)，是否(fou)會導致信(xin)貸行為更加(jia)的(de)謹慎？

在我看來(lai)，這似乎(hu)更符合央(yang)行一(yi)直所秉持的市場(chang)化改革的導向(xiang)。

利(li)(li)率(lv)市(shi)場化的(de)內質(zhi)是(shi)什么(me)呢(ni)？就(jiu)是(shi)要改善(shan)金(jin)融壓抑，這意味著逐步會(hui)減少人為(wei)對于利(li)(li)率(lv)壓制(zhi)，特別是(shi)利(li)(li)率(lv)市(shi)場化將給儲(chu)戶(hu)帶來更多金(jin)融產品的(de)選擇，這對于儲(chu)戶(hu)利(li)(li)率(lv)是(shi)實(shi)質(zhi)性的(de)提(ti)高，當然(ran)同(tong)時也(ye)意味著中(zhong)央銀行對于自(zi)身獨立性的(de)求贖。

利率市場(chang)化將為中(zhong)國經濟(ji)創造一(yi)種(zhong)更(geng)為嚴謹(jin)的(de)(de)貨幣條件(jian)。所謂“嚴謹(jin)”本意非(fei)簡單的(de)(de)“松緊(jin)”，是(shi)指由于金融壓(ya)抑的(de)(de)改善，利率決定(ding)將逐漸回(hui)到由社(she)會消費(fei)(fei)者時間(jian)(jian)偏好(hao)決定(ding)的(de)(de)自然利率的(de)(de)狀態(tai)。這(zhe)將是(shi)一(yi)種(zhong)機制的(de)(de)改變。在(zai)此(ci)機制下，投資(zi)的(de)(de)目(mu)的(de)(de)是(shi)為了未來的(de)(de)消費(fei)(fei)，即需(xu)要(yao)符合社(she)會消費(fei)(fei)者的(de)(de)時間(jian)(jian)偏好(hao)，即期(qi)的(de)(de)消費(fei)(fei)、儲蓄和投資(zi)隨消費(fei)(fei)者時間(jian)(jian)偏好(hao)而(er)(er)自動調節，利率因此(ci)而(er)(er)變動（簡單講，如(ru)果時間(jian)(jian)偏好(hao)偏向即期(qi)消費(fei)(fei)，會引致儲蓄減少(shao)，利率上升(sheng)而(er)(er)導(dao)致投資(zi)的(de)(de)減少(shao)），如(ru)此(ci)使得資(zi)源配(pei)置與消費(fei)(fei)者時間(jian)(jian)偏好(hao)相(xiang)一(yi)致，這(zhe)在(zai)宏觀經濟(ji)學中(zhong)叫(jiao)“跨期(qi)優化”。

利(li)率市場(chang)化就是要從機(ji)制上抑制供給(gei)驅動的中國投(tou)資所引致(zhi)的嚴重的資源錯配(pei)，這將改變中國經濟過度依賴投(tou)資的增(zeng)長模(mo)式。

因(yin)為(wei)提高(gao)存款利率將(jiang)增加(jia)家庭的收入(ru)，從而為(wei)拉動消(xiao)費提供亟需(xu)的刺激，而另一(yi)方面，銀(yin)行(xing)(xing)將(jiang)尋求更高(gao)的貸(dai)款回報，從而在配置資本(ben)時更加(jia)謹慎。息差壓(ya)力可能(neng)會促使銀(yin)行(xing)(xing)將(jiang)更多貸(dai)款投向(xiang)之(zhi)前不夠重(zhong)視的私人(ren)和消(xiao)費領域(yu)，而減少(shao)對基(ji)建貸(dai)款的支持。

這一切可能剛(gang)剛(gang)開始。