中(zhong)國(guo)經濟當(dang)前面臨(lin)的(de)邏(luo)輯不(bu)只是去庫存(cun)，而是去產(chan)(chan)能。根據國(guo)家(jia)統計局唯一的(de)一次關于(yu)企(qi)業產(chan)(chan)能利(li)用率(lv)的(de)研究（2009年(nian)(nian)中(zhong)期），2006、2007年(nian)(nian)是企(qi)業產(chan)(chan)能利(li)用率(lv)的(de)峰值，2008年(nian)(nian)開始全面向下，2009年(nian)(nian)中(zhong)期按24個行(xing)業的(de)產(chan)(chan)品生產(chan)(chan)能力測算，2009年(nian)(nian)二季度(du)有(you)22個行(xing)業呈現不(bu)同程度(du)的(de)產(chan)(chan)能過剩，即(ji)產(chan)(chan)能利(li)用率(lv)達(da)不(bu)到75%的(de)盈虧線。

經過(guo)三年（2009-2011年）的產能擴(kuo)張后，目(mu)前國(guo)(guo)內經濟處于產能釋放期。據IMF報告，中國(guo)(guo)目(mu)前的產能利用率(lv)只(zhi)有60%。相比之下(xia)，美國(guo)(guo)當前的全工業利用率(lv)為78.9%，而在金融危機高(gao)峰期這個比率(lv)為66.8%。

產(chan)(chan)能(neng)利(li)用率決定(ding)企業利(li)潤，一(yi)般(ban)來講(jiang)，產(chan)(chan)能(neng)開工(gong)率只有(you)接(jie)近90%的閥(fa)值(zhi)，企業才有(you)足夠的能(neng)力提價，利(li)潤率才能(neng)回升。在當前情況下，需要政府(fu)在基建和投資鏈條下相當大規模(mo)的訂單，這幾乎是不可想像的。

產(chan)(chan)能在金融層面(mian)的映(ying)射(she)其實就是債務(wu)，去(qu)產(chan)(chan)能=去(qu)杠桿，目前宏觀面(mian)正在經歷“債務(wu)緊縮需求(qiu)”。以目前的杠桿水平，中(zhong)國經濟(ji)的四(si)部門幾乎(hu)都不存(cun)在擴張的可(ke)能。

從政府部(bu)門看(kan)，2010年中國可(ke)以統計(ji)的政府債(zhai)務(wu)總額約(yue)為28萬億(yi)元(yuan)，占(zhan)GDP的70%。而這未計(ji)入高(gao)校債(zhai)務(wu)、城投債(zhai)、政府性實體的信托融資(zi)、以隱性養老金債(zhai)務(wu)為主(zhu)的社會保障基金缺口等。

從企業(ye)(ye)部(bu)門(men)看，企業(ye)(ye)部(bu)門(men)債(zhai)務率（企業(ye)(ye)部(bu)門(men)債(zhai)務占GDP的(de)(de)(de)比重）于2010年達到105.4%，超過了債(zhai)務閥值。如果(guo)考慮到企業(ye)(ye)之間盤根(gen)錯節的(de)(de)(de)債(zhai)務鏈，即企業(ye)(ye)之間的(de)(de)(de)應收(shou)賬(zhang)款(kuan)（今年前7個月，中(zhong)國工業(ye)(ye)企業(ye)(ye)的(de)(de)(de)應收(shou)賬(zhang)款(kuan)已達7.83萬億元），以及廣泛存在(zai)聯(lian)保、互保所形成或(huo)有負(fu)債(zhai)，整個企業(ye)(ye)部(bu)門(men)的(de)(de)(de)杠桿將變得更加復(fu)雜。

從(cong)家(jia)庭部(bu)門(men)看，雖然(ran)家(jia)庭部(bu)門(men)債務率(lv)（家(jia)庭部(bu)門(men)債務占GDP的比重）只有28%（2010年），但由于非橄欖型社(she)會(hui)的特征，中(zhong)產階級家(jia)庭承擔了大多數的負債。

從銀行(xing)(xing)體(ti)(ti)系(xi)看，令人擔憂的(de)是，由于操作中存(cun)在(zai)(zai)彈性，中國(guo)銀行(xing)(xing)體(ti)(ti)系(xi)的(de)不良數據(ju)真實性恐怕存(cun)在(zai)(zai)爭議(yi)，尤其是以下(xia)四(si)個方面值得再(zai)探究：一(yi)是大企(qi)業(ye)(ye)和平臺可(ke)以債務滾(gun)動和展期；二是五級分類保持(chi)彈性，盡(jin)量在(zai)(zai)關注類貸款(kuan)中進行(xing)(xing)堆積；三是將貸款(kuan)轉(zhuan)移至影(ying)子(zi)銀行(xing)(xing)體(ti)(ti)系(xi)，然后買回放投資項(xiang)，再(zai)對(dui)應發理財（滾(gun)動）；四(si)是代同業(ye)(ye)或為同業(ye)(ye)信用證放款(kuan)，記同業(ye)(ye)拆放，如此降低風險權(quan)重，減小風險資產，提高(gao)資本充足(zu)率。因此，背負巨大潛在(zai)(zai)不良和資本充足(zu)率存(cun)在(zai)(zai)虛高(gao)的(de)銀行(xing)(xing)，未來(lai)行(xing)(xing)為可(ke)能更趨(qu)謹慎。

中(zhong)國(guo)(guo)經濟(ji)要穩(wen)住目前的(de)(de)(de)增長(chang)(chang)速度，短線(xian)沒有其他選擇，只能在基(ji)建和地產(chan)鏈條上(shang)投放錯配的(de)(de)(de)訂單，延緩出(chu)清的(de)(de)(de)進程。但(dan)這(zhe)種過剩(sheng)產(chan)能下短期(qi)訂單來(lai)平滑經濟(ji)衰退(tui)的(de)(de)(de)老(lao)路數，受到(dao)的(de)(de)(de)最大制約來(lai)自中(zhong)國(guo)(guo)的(de)(de)(de)長(chang)(chang)期(qi)資本回報率及其預(yu)期(qi)下行，資本流出(chu)擴大，由(you)此(ci)產(chan)生的(de)(de)(de)貨幣收(shou)縮(suo)效(xiao)應(ying)會(hui)使資金價格上(shang)升，這(zhe)會(hui)加(jia)大私人(ren)部門的(de)(de)(de)擠出(chu)效(xiao)應(ying)。邏輯上(shang)看，這(zhe)樣的(de)(de)(de)循環(huan)也難長(chang)(chang)期(qi)維持。

過去十年經(jing)(jing)濟(ji)結構(gou)失衡的(de)加劇，關鍵在于(yu)政(zheng)(zheng)府(fu)和(he)市(shi)場之前相對(dui)合適的(de)邊(bian)界破壞，公權擴張失控，地(di)方政(zheng)(zheng)府(fu)和(he)國有(you)經(jing)(jing)濟(ji)部門掌控著絕(jue)大部分(fen)驅動經(jing)(jing)濟(ji)增長必需的(de)要(yao)素，如(ru)土地(di)、礦權、稅(shui)收、市(shi)場準(zhun)入、環保標(biao)準(zhun)等。因此微觀投資回報率可以(yi)被輕易改變，使得原(yuan)來(lai)不可行的(de)項目變得可行，信貸和(he)投資得以(yi)重(zhong)新(xin)配(pei)置(zhi)，以(yi)至資源錯配(pei)、債務膨脹和(he)產能過剩達(da)至目前不可持續(xu)的(de)狀態。

因此，央地分(fen)(fen)權(quan)架構(gou)可能(neng)需要(yao)(yao)重新設計，根本上(shang)改變目前資源(yuan)重復(fu)低效配(pei)置，產業分(fen)(fen)散化(hua)的(de)(de)結構(gou)，也(ye)需要(yao)(yao)通過聚集(ji)來(lai)節(jie)(jie)約基礎(chu)設施投資。國有(you)壟(long)斷部(bu)門的(de)(de)改革要(yao)(yao)推(tui)進，特(te)別是(shi)(shi)國有(you)經濟大幅度退(tui)出經營性領域，讓社會(hui)資源(yuan)加快進入(ru)管制和壟(long)斷的(de)(de)現代服務業，引入(ru)競爭以促進生產率的(de)(de)提高(gao)，這個(ge)(ge)變化(hua)將會(hui)在2013年逐步(bu)展開。從(cong)長線上(shang)講，中國可能(neng)還(huan)是(shi)(shi)需要(yao)(yao)構(gou)建(jian)一個(ge)(ge)自下而(er)上(shang)的(de)(de)基礎(chu)來(lai)節(jie)(jie)制公權(quan)擴(kuo)張(zhang)，簡單地講就是(shi)(shi)八個(ge)(ge)字——“預算民主，支出透明”。

股票(piao)估(gu)值長期由分子決(jue)(jue)定(ding)，即(ji)企(qi)業的(de)(de)盈(ying)利(li)（ROE）所決(jue)(jue)定(ding)；短期會(hui)受到分母，特別是風(feng)險偏(pian)好(hao)(hao)(hao)波(bo)動(dong)影(ying)響。經濟整體(ti)處于去產能化、去杠桿(gan)的(de)(de)大背景，企(qi)業盈(ying)利(li)（產能開工率(lv)只有(you)超過閥值，企(qi)業才(cai)能提價，利(li)潤率(lv)才(cai)能回升(sheng)）和(he)宏觀數(shu)據(ju)短時間都(dou)難(nan)以(yi)(yi)形成實質意義拐(guai)點(dian)，但風(feng)險偏(pian)好(hao)(hao)(hao)是可(ke)能發(fa)生變化的(de)(de)。未(wei)來隨著(zhu)改(gai)革(ge)(ge)紅利(li)的(de)(de)逐(zhu)步釋放，這時股市也充分吸收經濟探底的(de)(de)預期后(hou)，有(you)可(ke)能迎來風(feng)險偏(pian)好(hao)(hao)(hao)回升(sheng)帶動(dong)的(de)(de)反彈。筆者認為(wei)，在以(yi)(yi)下幾個方(fang)向上入手改(gai)革(ge)(ge)，能明(ming)顯改(gai)變風(feng)險偏(pian)好(hao)(hao)(hao)：實行(xing)精簡機(ji)構的(de)(de)大部制改(gai)革(ge)(ge)，整頓產業政策(ce)和(he)區域(yu)政策(ce)，節制地(di)方(fang)債(zhai)務的(de)(de)綜合解決(jue)(jue)方(fang)案以(yi)(yi)保護銀行(xing)體(ti)系，并以(yi)(yi)此(ci)為(wei)契(qi)機(ji)推動(dong)的(de)(de)央地(di)架(jia)構的(de)(de)重新設計，大幅減支以(yi)(yi)拓展減稅(shui)空間。