陳光磊（經(jing)濟(ji)學博士、宏(hong)觀經(jing)濟(ji)分(fen)析師）

人民幣(bi)實際匯(hui)率從(cong)去(qu)年第四季(ji)度以(yi)來顯示(shi)了由(you)升值(zhi)(zhi)周(zhou)期轉(zhuan)而步(bu)入貶值(zhi)(zhi)通(tong)(tong)道(dao)的趨勢。雖然近期人民幣(bi)兌美元即期匯(hui)率連創新(xin)高，但人民幣(bi)實際有效匯(hui)率9月環(huan)比增長為-0.72%，是(shi)去(qu)年11月以(yi)來的最(zui)低(di)值(zhi)(zhi)。筆者認為，人民幣(bi)匯(hui)率中長期將貶值(zhi)(zhi)，短(duan)期不貶是(shi)因為提高了市場利率。相應的，中國(guo)經(jing)濟也由(you)“國(guo)內通(tong)(tong)脹(zhang)＋匯(hui)率升值(zhi)(zhi)”周(zhou)期轉(zhuan)向“國(guo)內通(tong)(tong)縮＋匯(hui)率貶值(zhi)(zhi)”周(zhou)期，物價的下跌先(xian)于匯(hui)率，因為貨幣(bi)政策會先(xian)通(tong)(tong)過(guo)緊(jin)縮流動性(xing)，來緩解通(tong)(tong)脹(zhang)和維持(chi)匯(hui)率。

人民幣實際匯率的轉(zhuan)折，主(zhu)要反映在三個方面。

首先(xian)，影響人民幣內(nei)(nei)(nei)(nei)升外(wai)貶的(de)三個主要實(shi)際因素——中國(guo)制造(zao)業(ye)(ye)的(de)成本優勢(shi)在(zai)全球產(chan)業(ye)(ye)鏈的(de)再(zai)平衡過(guo)程(cheng)中大(da)(da)大(da)(da)削弱、人民幣作(zuo)為(wei)新興市(shi)場貨(huo)(huo)幣仍是(shi)風險資產(chan)而非(fei)避險貨(huo)(huo)幣、中國(guo)的(de)人口紅利拐(guai)(guai)點對應了通(tong)(tong)脹拐(guai)(guai)點——同時在(zai)產(chan)生作(zuo)用。美國(guo)制造(zao)業(ye)(ye)的(de)回(hui)流難(nan)以避免，全球產(chan)業(ye)(ye)鏈處(chu)在(zai)再(zai)平衡的(de)過(guo)程(cheng)中，凸顯全球化方向的(de)逆轉，在(zai)國(guo)內(nei)(nei)(nei)(nei)金(jin)融(rong)市(shi)場發(fa)展(zhan)現(xian)階段(duan)和(he)當前國(guo)際貨(huo)(huo)幣體(ti)系下(xia)，人民幣匯(hui)率(lv)的(de)波動不(bu)會是(shi)單邊的(de)。如(ru)果名(ming)義(yi)匯(hui)率(lv)不(bu)貶值，資本流出可能作(zuo)為(wei)內(nei)(nei)(nei)(nei)生性的(de)貶值方式(shi)，實(shi)現(xian)貿易和(he)投資相(xiang)互替(ti)代。所(suo)以，未來人民幣匯(hui)率(lv)只能通(tong)(tong)過(guo)持續貶值，才(cai)能達到比較(jiao)穩定的(de)均衡匯(hui)率(lv)水平。這個調整過(guo)程(cheng)，將表(biao)現(xian)為(wei)人民幣在(zai)對外(wai)貶值的(de)同時對內(nei)(nei)(nei)(nei)升值，即在(zai)名(ming)義(yi)匯(hui)率(lv)進入(ru)下(xia)降通(tong)(tong)道同時國(guo)內(nei)(nei)(nei)(nei)出現(xian)通(tong)(tong)貨(huo)(huo)緊縮。

其次，去年(nian)下半(ban)年(nian)以(yi)來(lai)，熱(re)錢大(da)規(gui)(gui)模流(liu)(liu)出(chu)，銀行間(jian)市(shi)場(chang)(chang)流(liu)(liu)動(dong)性(xing)(xing)緊縮，貨幣(bi)市(shi)場(chang)(chang)利(li)率(lv)中樞抬升，以(yi)貨幣(bi)市(shi)場(chang)(chang)高利(li)率(lv)抵消熱(re)錢流(liu)(liu)出(chu)。按照“當月(yue)(yue)新增外匯(hui)(hui)儲備－當月(yue)(yue)貿易順差－FDI”的(de)口徑(jing)測(ce)算，去年(nian)四(si)季度(du)(du)(du)資金流(liu)(liu)出(chu)981億(yi)(yi)美元(yuan)；今年(nian)二(er)季度(du)(du)(du)出(chu)現(xian)持續(xu)(xu)三個月(yue)(yue)的(de)凈流(liu)(liu)出(chu)，規(gui)(gui)模達(da)1630億(yi)(yi)美元(yuan)。同時，外匯(hui)(hui)儲備下降118億(yi)(yi)美元(yuan)，資本(ben)項(xiang)下逆(ni)差412億(yi)(yi)美元(yuan)，由于資本(ben)項(xiang)目(mu)已占到國(guo)際收支的(de)一(yi)(yi)半(ban)，資本(ben)項(xiang)目(mu)逆(ni)差具有風向(xiang)標意義。三季度(du)(du)(du)熱(re)錢流(liu)(liu)出(chu)仍在(zai)繼續(xu)(xu)，總規(gui)(gui)模達(da)到了540億(yi)(yi)美元(yuan)。據筆者的(de)觀察，熱(re)錢流(liu)(liu)入規(gui)(gui)模與人(ren)民(min)幣(bi)實際有效匯(hui)(hui)率(lv)指數同比呈(cheng)明顯正相關，領先約(yue)一(yi)(yi)年(nian)，因此判斷四(si)季度(du)(du)(du)人(ren)民(min)幣(bi)實際有效匯(hui)(hui)率(lv)升值速度(du)(du)(du)將(jiang)迅(xun)速放(fang)緩。當然，考(kao)慮到對(dui)美元(yuan)匯(hui)(hui)率(lv)的(de)國(guo)際政治壓力，貨幣(bi)政策仍將(jiang)持續(xu)(xu)的(de)短(duan)期(qi)公開(kai)(kai)市(shi)場(chang)(chang)操(cao)作(zuo)，保(bao)持較高的(de)短(duan)期(qi)市(shi)場(chang)(chang)利(li)率(lv)，引導人(ren)民(min)幣(bi)穩(wen)定的(de)預期(qi)。去年(nian)下半(ban)年(nian)以(yi)來(lai)，央行公開(kai)(kai)市(shi)場(chang)(chang)操(cao)作(zuo)一(yi)(yi)直在(zai)釋(shi)放(fang)銀行間(jian)流(liu)(liu)動(dong)性(xing)(xing)和穩(wen)定人(ren)民(min)幣(bi)匯(hui)(hui)率(lv)預期(qi)之間(jian)尋找(zhao)平衡。一(yi)(yi)方面在(zai)熱(re)錢趨(qu)勢性(xing)(xing)流(liu)(liu)出(chu)造成外匯(hui)(hui)占款(kuan)低(di)位增長(chang)時，通過公開(kai)(kai)市(shi)場(chang)(chang)操(cao)作(zuo)保(bao)持市(shi)場(chang)(chang)合理(li)流(liu)(liu)動(dong)性(xing)(xing)，另一(yi)(yi)方面也需穩(wen)定貨幣(bi)市(shi)場(chang)(chang)利(li)率(lv),以(yi)防(fang)止(zhi)熱(re)錢流(liu)(liu)出(chu)規(gui)(gui)模失控。

其(qi)三，匯(hui)率(lv)市場參與(yu)者的(de)行(xing)為(wei)也(ye)反(fan)(fan)映(ying)了(le)人(ren)民幣(bi)實際匯(hui)率(lv)由(you)(you)升值(zhi)周期(qi)轉而步(bu)入貶值(zhi)通道的(de)趨(qu)勢(shi)。銀(yin)行(xing)代客結售匯(hui)順差(cha)自2011年11月以(yi)來(lai)一(yi)(yi)路低迷，顯示企業和居民結匯(hui)意愿趨(qu)勢(shi)性下降(jiang)(jiang)，而外(wai)幣(bi)貸款(kuan)新增(zeng)1764億元，創有統(tong)計數(shu)據以(yi)來(lai)新高。由(you)(you)于外(wai)幣(bi)貸款(kuan)并(bing)(bing)不能完全(quan)替代人(ren)民幣(bi)貸款(kuan)的(de)功(gong)能，這一(yi)(yi)現象(xiang)如果持(chi)續將不利(li)于啟動(dong)內需。由(you)(you)于存(cun)款(kuan)準(zhun)備金率(lv)的(de)非(fei)對(dui)稱性等原因，在匯(hui)率(lv)貶值(zhi)背景下，降(jiang)(jiang)低存(cun)款(kuan)準(zhun)備金率(lv)將進一(yi)(yi)步(bu)降(jiang)(jiang)低人(ren)民幣(bi)資產的(de)吸引力(li)，加快(kuai)熱錢(qian)流(liu)(liu)出，適得其(qi)反(fan)(fan)，對(dui)于改善市場流(liu)(liu)動(dong)性難有實質效果。而作為(wei)較為(wei)靈活的(de)短期(qi)政(zheng)策工具(ju)，逆回購可以(yi)通過(guo)變動(dong)招標利(li)率(lv)來(lai)調(diao)控貨幣(bi)市場利(li)率(lv)。逆回購成為(wei)提供流(liu)(liu)動(dong)性、穩(wen)定短期(qi)利(li)率(lv)并(bing)(bing)引導資金流(liu)(liu)動(dong)的(de)主(zhu)要工具(ju)，也(ye)反(fan)(fan)映(ying)出貨幣(bi)政(zheng)策在應對(dui)人(ren)民幣(bi)貶值(zhi)以(yi)及熱錢(qian)流(liu)(liu)出壓力(li)時的(de)被動(dong)選擇。

隨著日(ri)(ri)(ri)元持(chi)續(xu)升值，日(ri)(ri)(ri)本貿易收(shou)支差(cha)額(e)走勢(shi)在1977年(nian)底開始反轉，順差(cha)逐漸縮小(xiao)，1978年(nian)三季(ji)度(du)再次出現(xian)貿易逆差(cha)。由此，日(ri)(ri)(ri)本工業產出在1977年(nian)上半年(nian)持(chi)續(xu)下滑，物價水平(ping)相應大幅回落，從1976年(nian)初的(de)(de)(de)(de)9.5%下降至(zhi)1979年(nian)4月(yue)的(de)(de)(de)(de)2.9%（第二次石油危(wei)機又(you)使通脹一度(du)攀升）。在面對實際(ji)有效匯(hui)率(lv)(lv)貶值壓力時，日(ri)(ri)(ri)本央行(xing)采取(qu)了緊(jin)縮性的(de)(de)(de)(de)貨(huo)幣(bi)政策(ce)，使日(ri)(ri)(ri)本兌美元名義匯(hui)率(lv)(lv)保持(chi)穩定的(de)(de)(de)(de)情(qing)況(kuang)下，實際(ji)有效匯(hui)率(lv)(lv)貶值。筆(bi)者(zhe)認(ren)為，面對人民幣(bi)實際(ji)匯(hui)率(lv)(lv)的(de)(de)(de)(de)貶值態勢(shi)，我(wo)們或(huo)許(xu)能從日(ri)(ri)(ri)本的(de)(de)(de)(de)經驗中得到些許(xu)啟示。