◎張茉楠 （國家信息中(zhong)心預測部世界經濟研究室副主(zhu)任）

近期(qi)，國(guo)務院(yuan)會議提出人民幣(bi)資(zi)本項(xiang)目(mu)可兌換(huan)的(de)操作方(fang)案，這(zhe)意味(wei)著(zhu)資(zi)本賬戶(hu)開放(fang)已經進(jin)入 “深水區”，然而(er)機(ji)遇與風險同在，如(ru)何把握資(zi)本項(xiang)目(mu)開放(fang)的(de)路徑、次序和(he)節奏對于尚不完全成熟的(de)金(jin)融體系而(er)言意義重大。從(cong)目(mu)前國(guo)內外(wai)情況看，加速(su)推(tui)進(jin)資(zi)本賬戶(hu)開放(fang)并不是最佳時機(ji)。

資(zi)本(ben)賬戶(hu)開(kai)(kai)放(fang)(fang)一直(zhi)是金(jin)融改(gai)革領域(yu) “重點(dian)中的(de)(de)(de)重點(dian)，難點(dian)中的(de)(de)(de)難點(dian)”。2012年(nian)3月，央行調(diao)查統(tong)計司曾經撰寫(xie)一份題為(wei) 《我(wo)國加快資(zi)本(ben)賬戶(hu)開(kai)(kai)放(fang)(fang)條(tiao)件基本(ben)成(cheng)熟》的(de)(de)(de)報告，這(zhe)被(bei)解讀為(wei)人民幣資(zi)本(ben)賬戶(hu)開(kai)(kai)放(fang)(fang)的(de)(de)(de) “路(lu)線圖(tu)”。據此，短期內(nei)（1至(zhi)(zhi)3年(nian)），放(fang)(fang)松(song)有真(zhen)實交(jiao)易背景的(de)(de)(de)直(zhi)接(jie)投資(zi)管(guan)制；中期內(nei)（3至(zhi)(zhi)5年(nian)），放(fang)(fang)松(song)有真(zhen)實貿(mao)易背景的(de)(de)(de)商業信貸管(guan)制；長期內(nei)（5至(zhi)(zhi)10年(nian)），依次審慎開(kai)(kai)放(fang)(fang)不動產、股票及債(zhai)券交(jiao)易，逐步以(yi)價格(ge)型管(guan)理(li)替代數量型管(guan)制。

按(an)照(zhao)IMF的資(zi)(zi)本(ben)項(xiang)(xiang)目(mu)交(jiao)易(yi)(yi)(yi)項(xiang)(xiang)目(mu)的劃分標準(zhun)，目(mu)前人(ren)民幣資(zi)(zi)本(ben)項(xiang)(xiang)目(mu)實現部(bu)分可兌(dui)(dui)換(huan)(huan)的項(xiang)(xiang)目(mu)為(wei)17項(xiang)(xiang)，基本(ben)可兌(dui)(dui)換(huan)(huan)8項(xiang)(xiang)，完全(quan)可兌(dui)(dui)換(huan)(huan)5項(xiang)(xiang)，占全(quan)部(bu)交(jiao)易(yi)(yi)(yi)項(xiang)(xiang)目(mu)的75%。按(an)照(zhao)IMF《2011年匯兌(dui)(dui)安排與(yu)匯兌(dui)(dui)限制年報》，資(zi)(zi)本(ben)賬戶(hu)管(guan)(guan)制可分為(wei)資(zi)(zi)本(ben)和(he)貨幣市場工具交(jiao)易(yi)(yi)(yi)管(guan)(guan)制、衍生(sheng)品及其(qi)他工具交(jiao)易(yi)(yi)(yi)管(guan)(guan)制、信貸工具交(jiao)易(yi)(yi)(yi)管(guan)(guan)制、直接(jie)投資(zi)(zi)管(guan)(guan)制、商接(jie)投資(zi)(zi)清(qing)盤管(guan)(guan)制、房地產交(jiao)易(yi)(yi)(yi)和(he)個人(ren)資(zi)(zi)奉交(jiao)易(yi)(yi)(yi)管(guan)(guan)制七類。

從數(shu)量和性(xing)質看，中(zhong)國(guo)不可兌換項目(mu)有4項，占比(bi)10%，主要分為三大類：一(yi)是對(dui)境(jing)(jing)外(wai)(wai)直(zhi)接投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)的限(xian)制(zhi)(zhi)，主要是對(dui)境(jing)(jing)內經(jing)營(ying)性(xing)機構(gou)(gou)和個(ge)(ge)人在(zai)境(jing)(jing)外(wai)(wai)直(zhi)接投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)的限(xian)制(zhi)(zhi)；二是對(dui)股(gu)權類投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)的限(xian)制(zhi)(zhi)；三是對(dui)債(zhai)務(wu)證(zheng)券投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)的限(xian)制(zhi)(zhi)，包括對(dui)境(jing)(jing)內經(jing)營(ying)性(xing)機構(gou)(gou)到境(jing)(jing)外(wai)(wai)發行公司債(zhai)券及(ji)其他債(zhai)務(wu)證(zheng)券的限(xian)制(zhi)(zhi)。對(dui)于(yu)第(di)一(yi)類，我(wo)國(guo)實施的是“部分開放(fang)，有限(xian)流(liu)出”的個(ge)(ge)人境(jing)(jing)外(wai)(wai)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)政(zheng)策，國(guo)務(wu)院(yuan)日(ri)前提出要建立(li)個(ge)(ge)人投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)者境(jing)(jing)外(wai)(wai)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)制(zhi)(zhi)度，有利于(yu)調(diao)整優化國(guo)家(jia)的對(dui)外(wai)(wai)資(zi)(zi)產(chan)負債(zhai)表結構(gou)(gou)。

對(dui)于(yu)(yu)后兩類(lei)，由(you)于(yu)(yu)主要是(shi)非居民(min)參與(yu)國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)內(nei)貨(huo)幣市(shi)場、基金信托市(shi)場以(yi)及(ji)買(mai)賣衍生(sheng)工具(ju)，都是(shi)杠(gang)桿(gan)率高、風險監(jian)管(guan)難度大的(de)(de)(de)項(xiang)(xiang)目(mu)，因此(ci)對(dui)此(ci)類(lei)項(xiang)(xiang)目(mu)開(kai)放(fang)(fang)必須慎(shen)(shen)之又(you)慎(shen)(shen)。事實上(shang)，全球范(fan)圍(wei)幾(ji)乎(hu)很少有國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)家(jia)是(shi)完全自(zi)由(you)的(de)(de)(de)資本(ben)(ben)(ben)賬戶開(kai)放(fang)(fang)，根據(ju)IMF發布的(de)(de)(de)報告，即便是(shi)發達的(de)(de)(de)高收(shou)入國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)家(jia)，也(ye)有15%~19%的(de)(de)(de)資本(ben)(ben)(ben)交易(yi)項(xiang)(xiang)目(mu)存(cun)在限制(zhi)(zhi)。在IMF《2011年匯(hui)兌安排與(yu)匯(hui)兌限制(zhi)(zhi)年報》中，僅(jin)有七個成員國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)報告本(ben)(ben)(ben)國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)沒(mei)有對(dui)資本(ben)(ben)(ben)交易(yi)的(de)(de)(de)限制(zhi)(zhi)，分別是(shi)危地馬(ma)拉、海地、利(li)(li)比里亞(ya)、巴拿(na)馬(ma)、秘(mi)魯(lu)、盧旺達、贊比亞(ya)。歷(li)史(shi)上(shang)，許多(duo)發達國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)家(jia)都采取“漸進”的(de)(de)(de)方式開(kai)放(fang)(fang)本(ben)(ben)(ben)國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)的(de)(de)(de)資本(ben)(ben)(ben)項(xiang)(xiang)目(mu)。較普遍的(de)(de)(de)順序是(shi)：直(zhi)接投資先于(yu)(yu)證券投資，商(shang)業(ye)信貸(dai)先于(yu)(yu)金融(rong)信貸(dai)，股(gu)票先于(yu)(yu)債(zhai)券，而對(dui)貨(huo)幣市(shi)場工具(ju)保持較長時(shi)間(jian)的(de)(de)(de)管(guan)制(zhi)(zhi)，并出于(yu)(yu)稅收(shou)的(de)(de)(de)考(kao)慮，最后放(fang)(fang)開(kai)本(ben)(ben)(ben)國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)居民(min)在海外非居民(min)機構(gou)的(de)(de)(de)存(cun)款賬戶。對(dui)于(yu)(yu)中國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)資本(ben)(ben)(ben)賬戶開(kai)放(fang)(fang)路徑也(ye)應本(ben)(ben)(ben)著“先長期后短期，先直(zhi)接后間(jian)接”的(de)(de)(de)原則，以(yi)便于(yu)(yu)貨(huo)幣當局對(dui)跨(kua)境資金進行監(jian)測(ce)和管(guan)理，這有利(li)(li)于(yu)(yu)貨(huo)幣當局掌(zhang)握資本(ben)(ben)(ben)流(liu)向的(de)(de)(de)主動(dong)權，從(cong)而維護國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)內(nei)金融(rong)穩(wen)定。

目前，加速推進資(zi)本(ben)(ben)(ben)賬戶開放(fang)和(he)自由(you)可兌(dui)換并不(bu)是最佳時機，中(zhong)國(guo)(guo)(guo)正面臨資(zi)本(ben)(ben)(ben)大(da)進大(da)出的(de)風險。一方(fang)面跨(kua)(kua)境資(zi)本(ben)(ben)(ben)大(da)幅(fu)流入。今年(nian)(nian)以(yi)(yi)來(lai)(lai)在全球第二輪(lun)大(da)規模寬松政策，以(yi)(yi)及人民幣(bi)重現(xian)單邊升(sheng)值(zhi)預期的(de)推動下，中(zhong)國(guo)(guo)(guo)外(wai)匯占款(kuan)出現(xian)大(da)幅(fu)反彈，跨(kua)(kua)境資(zi)本(ben)(ben)(ben)流入勢頭較(jiao)為強(qiang)勁。一季(ji)度外(wai)匯占款(kuan)出現(xian)了罕見的(de)大(da)幅(fu)增(zeng)(zeng)長，達到1.2萬(wan)(wan)億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，為去(qu)年(nian)(nian)全年(nian)(nian)的(de)兩倍還多(duo)，外(wai)匯占款(kuan)余額刷新(xin)歷(li)史(shi)最高紀錄。此(ci)外(wai)，一季(ji)度中(zhong)國(guo)(guo)(guo)外(wai)匯儲(chu)備(bei)較(jiao)去(qu)年(nian)(nian)四季(ji)度增(zeng)(zeng)加1280億(yi)(yi)美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)至(zhi)3.44萬(wan)(wan)億(yi)(yi)美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)，創下2011年(nian)(nian)二季(ji)度以(yi)(yi)來(lai)(lai)最大(da)增(zeng)(zeng)幅(fu)，相當于去(qu)年(nian)(nian)全年(nian)(nian)外(wai)匯儲(chu)備(bei)增(zeng)(zeng)幅(fu)。而同期我國(guo)(guo)(guo)外(wai)貿順差為430.7億(yi)(yi)美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)，實(shi)際使(shi)用(yong)外(wai)資(zi)金額299.05億(yi)(yi)美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)，不(bu)足以(yi)(yi)支撐(cheng)這一增(zeng)(zeng)幅(fu)，顯示有短(duan)期跨(kua)(kua)境資(zi)本(ben)(ben)(ben)大(da)幅(fu)流入。

另一方面(mian)，也必須警(jing)惕(ti)資本(ben)大規模流出(chu)的(de)(de)風險(xian)(xian)，由于(yu)人民幣單邊大幅升值以及熱錢的(de)(de)流入(ru)更(geng)多的(de)(de)是來自于(yu)套匯套利(li)資金的(de)(de)涌入(ru)，未來美國量化寬松貨幣政策(ce)的(de)(de)轉向(xiang)或徹(che)底退出(chu)將導(dao)致國際熱錢逆轉，此時，倘若大幅放松中國資本(ben)項目管制，從而(er)導(dao)致中國系統性(xing)金融風險(xian)(xian)的(de)(de)可能性(xing)將導(dao)致整個金融體系穩定性(xing)下降，甚(shen)至(zhi)不排除(chu)引發資本(ben)大規模流出(chu)，人民幣匯率反(fan)向(xiang)被做空，并(bing)刺破資產價格泡沫的(de)(de)風險(xian)(xian)。