近日，由于(yu)伯南克證詞與美聯儲會(hui)議(yi)紀要傾向于(yu)在(zai)年內收緊量化寬松（QE），市場情緒普(pu)遍悲觀，黃(huang)金(jin)(jin)積(ji)弱緩跌，不(bu)過暫時在(zai)前期低(di)點的技(ji)術關口(kou)獲(huo)得一定支撐。盡管目(mu)前金(jin)(jin)價再次探底(di)，購金(jin)(jin)潮并未卷土重來，金(jin)(jin)價后(hou)市何(he)去何(he)從？

在所謂中(zhong)國大媽對決華爾街大鱷的金(jin)市亂象(xiang)出現之前，金(jin)價暴跌(die)的短期導(dao)火索很多：1500美元技術關口的暴跌(die)破位引(yin)發拋售；日元貶值潮刺激機構拋黃(huang)金(jin)進股市；塞浦路斯事件引(yin)發陷入財務困(kun)境的歐(ou)洲諸國聯(lian)動預期；經濟通(tong)縮預期降低黃(huang)金(jin)抗通(tong)脹需求(qiu)；美聯(lian)儲打壓(ya)黃(huang)金(jin)，迫使資(zi)金(jin)回流美國債(zhai)，降低美債(zhai)收益率(lv)進而減少美國量(liang)化(hua)寬(kuan)松(song)的成本。

其(qi)中(zhong)，美(mei)元(yuan)(yuan)貨幣體(ti)系重新獲(huo)得(de)信任，是黃金(jin)周期(qi)轉(zhuan)向(xiang)的(de)根(gen)本因素。當前(qian)，中(zhong)美(mei)歐(ou)(ou)日(ri)同樣(yang)施(shi)行(xing)寬松貨幣政(zheng)(zheng)策(ce)，但造成(cheng)不一(yi)樣(yang)的(de)結局，中(zhong)歐(ou)(ou)日(ri)在此(ci)期(qi)間(jian)繼(ji)續加杠(gang)桿(gan)(gan)，但美(mei)國私人(ren)部門卻完成(cheng)去杠(gang)桿(gan)(gan)過程，預計美(mei)國政(zheng)(zheng)府債務問題(ti)至少在未來(lai)5-10年無憂。這(zhe)樣(yang)的(de)經(jing)濟基本面將導致美(mei)元(yuan)(yuan)貨幣體(ti)系穩(wen)定性上(shang)升，從而(er)使得(de)以美(mei)元(yuan)(yuan)計價的(de)黃金(jin)受重挫(cuo)。

另一方面(mian)，美(mei)日(ri)股市(shi)、美(mei)債的(de)良好(hao)回(hui)報(bao)(bao)，導致(zhi)國(guo)際機構戰(zhan)略減持(chi)(chi)黃(huang)金(jin)(jin)及其他(ta)大宗商品頭寸(cun)，加之傳統避險功能的(de)減弱及美(mei)元(yuan)資產回(hui)報(bao)(bao)吸引力趨(qu)勢性上升，使得黃(huang)金(jin)(jin)被拋售。從(cong)機構持(chi)(chi)倉(cang)數(shu)據(ju)可看(kan)出，全球最大的(de)黃(huang)金(jin)(jin)交易所上市(shi)基金(jin)(jin)（ETF）——SPDR截至5月20日(ri)的(de)持(chi)(chi)倉(cang)數(shu)據(ju)繼續(xu)減少至1031噸(dun)，為(wei)4年(nian)多(duo)(duo)以來(lai)的(de)低位水平(ping)。此外，從(cong)COMEX黃(huang)金(jin)(jin)持(chi)(chi)倉(cang)量(liang)來(lai)看(kan)，非(fei)商業凈多(duo)(duo)頭也連(lian)續(xu)下降至4年(nian)多(duo)(duo)以來(lai)的(de)新(xin)低，顯示即(ji)便經(jing)歷了(le)一輪殺跌，機構大資金(jin)(jin)依然不看(kan)好(hao)后(hou)市(shi)。

歷(li)史總是驚人(ren)相似。中國大(da)媽對黃金(jin)泡(pao)沫的(de)狂熱(re)對于歷(li)史長河而言，并不(bu)陌(mo)生。金(jin)價從(cong)(cong)1968年的(de)35美(mei)(mei)元(yuan)漲(zhang)到1980年850美(mei)(mei)元(yuan)的(de)12年間，每(mei)年有30%的(de)回報。1980年黃金(jin)投資額達1.6萬億美(mei)(mei)元(yuan)，已超出(chu)只有1.4萬億美(mei)(mei)元(yuan)的(de)美(mei)(mei)國股票市(shi)值。在這輪(lun)金(jin)市(shi)狂潮的(de)浪尖(jian)上(shang)，金(jin)市(shi)瘋(feng)漲(zhang)，似乎看不(bu)到牛市(shi)的(de)盡頭。然而不(bu)久(jiu)之后(hou)，黃金(jin)的(de)泡(pao)沫就(jiu)不(bu)得不(bu)在里根(gen)政府緊縮的(de)貨幣(bi)政策下破滅。當時金(jin)價從(cong)(cong)1980年1月20日的(de)歷(li)史高(gao)位850美(mei)(mei)元(yuan)下跌，到1990年年底(di)，金(jin)價已跌去(qu)60%。在這10年內，黃金(jin)走勢說(shuo)明它沒有抗(kang)通脹(zhang)的(de)能力(li)。

從更深層的宏觀原因來看，當前與上個(ge)世(shi)(shi)紀80年代(dai)的牛熊宏觀背(bei)景一(yi)(yi)致：大(da)國(guo)(guo)博(bo)弈導致新(xin)一(yi)(yi)輪(lun)美元(yuan)牛市。在(zai)上個(ge)世(shi)(shi)紀80年代(dai)，具(ju)體表(biao)現為美國(guo)(guo)加息導致資(zi)(zi)金(jin)回(hui)流美國(guo)(guo)；2011年則表(biao)現為，美國(guo)(guo)10年期國(guo)(guo)債(zhai)收(shou)益率的連續上升。美國(guo)(guo)實際利率上升，一(yi)(yi)方(fang)面折射出美國(guo)(guo)經濟(ji)溫和復(fu)蘇及美元(yuan)資(zi)(zi)產吸引(yin)力(li)增強，為黃金(jin)埋下了熊市的隱(yin)患：即實際利率的升高(gao)會對聯(lian)邦利率形成倒逼(bi)機制，美聯(lian)儲貨(huo)幣政策調(diao)整的時間窗口很可(ke)能比我們預想的更快。對新(xin)興的金(jin)磚國(guo)(guo)家而言，為避免外匯儲備受到通(tong)脹的威脅，具(ju)有擴大(da)黃金(jin)儲備的動力(li)以擺脫對紙(zhi)幣的依賴。

按照上(shang)述(shu)分(fen)析邏輯，我們預判黃(huang)金未來即將進(jin)入漫長的熊(xiong)市。不過，與上(shang)個世紀80年代(dai)的超級熊(xiong)市相比，本輪缺乏美國主動(dong)性大(da)幅(fu)加息、石油危機導致(zhi)全(quan)球滯脹等(deng)超級利空因素，但仍然存在資金回流美國導致(zhi)的實際利率上(shang)升、歐債危機、全(quan)球經(jing)濟停滯等(deng)利空因素，因此(ci)本輪可(ke)定義為大(da)熊(xiong)市級別。

我們預判(pan)(pan)中(zhong)短(duan)期(qi)金價的尋底支撐，最低(di)可到(dao)達2008年(nian)的密集(ji)成本區1200美元(yuan)(yuan)一線(xian)（熊市一期(qi)約2014年(nian)）；在熊市二期(qi)（約2015-2025年(nian)），我們判(pan)(pan)斷黃金最終會向(xiang)1000美元(yuan)(yuan)的成本線(xian)靠攏，最低(di)或可能下(xia)探至800美元(yuan)(yuan)，波動(dong)中(zhong)樞大(da)致在1000-1300美元(yuan)(yuan)之間。

（作(zuo)者系平安期(qi)貨分析師）

來(lai)源(yuan)：證券時報(bao) 作(zuo)者(zhe)：李(li)斌(bin) 原文鏈接//epaper.stcn.com/paper/zqsb/html/epaper/index/content_474226.htm