◎魯(lu)政委（興(xing)業(ye)銀行首席經濟學家）

2013年6月(yue)20日，足以載入中(zhong)國銀行間(jian)市場史(shi)(shi)冊！在這一天，Shibor隔(ge)夜和7天資金價(jia)格分別沖高到13.4%和11%，創下中(zhong)國有銀行間(jian)市場以來的(de)歷史(shi)(shi)新高。在大(da)約一個(ge)月(yue)前，市場仍(reng)是風(feng)平浪靜，絲毫看不出任(ren)何暴風(feng)驟(zou)雨(yu)即(ji)將來臨的(de)征兆。

這(zhe)一切的(de)(de)(de)(de)發生，是多(duo)種因(yin)素疊加(jia)的(de)(de)(de)(de)結果。從最初的(de)(de)(de)(de)誘因(yin)來說，在(zai)人民幣匯率仍(reng)然維持(chi)強勢(shi)的(de)(de)(de)(de)情(qing)況下，5月外匯占款(kuan)意外地大幅(fu)下降。與此同時(shi)，5月財政存(cun)款(kuan)卻創出(chu)同期歷史新高，突破(po)4600億(yi)元(yuan)，其回籠的(de)(de)(de)(de)資金相當于(yu)提高一次法定(ding)存(cun)款(kuan)準(zhun)備金率所回籠的(de)(de)(de)(de)流動性規(gui)模。

“馬后(hou)炮”地看來，僅僅上述兩項因素與(yu)季末的碰頭，就足以為6月貨(huo)幣市(shi)場利(li)率的升高埋下伏筆。然(ran)而，由(you)于數據顯(xian)示出的經濟增(zeng)長狀況(kuang)依(yi)然(ran)低(di)迷(mi)，市(shi)場由(you)此相信(xin)：在經濟出現明顯(xian)回升勢頭之前，央(yang)行一定會始終保持流動性充裕(yu)。

然(ran)而(er)，市場似乎忽略了，年初正是基于(yu)“穩(wen)(wen)增(zeng)(zeng)長”需要(yao)，中央(yang)政(zheng)(zheng)府(fu)確定(ding)今(jin)年“穩(wen)(wen)健貨幣政(zheng)(zheng)策(ce)”的(de)(de)取向，并給出清(qing)晰(xi)的(de)(de)數量(liang)界定(ding)，即M2增(zeng)(zeng)長13%。5月雖然(ran)流動性直接投(tou)放顯(xian)著減少，卻并沒有讓(rang)貨幣增(zeng)(zeng)速明顯(xian)降下來，M2增(zeng)(zeng)速仍高達15.8%，僅僅比4月的(de)(de)16.1%小幅下降0.3個百(bai)(bai)分點，比年初的(de)(de)目標大(da)幅高出近3個百(bai)(bai)分點。市場沒有想到(dao)，在M2存量(liang)已過百(bai)(bai)萬億元(yuan)人民幣、M2/GDP比例已突破(po)180%達到(dao)全(quan)球之(zhi)(zhi)最的(de)(de)情況下，顯(xian)著偏離穩(wen)(wen)健貨幣政(zheng)(zheng)策(ce)數量(liang)界限的(de)(de)M2增(zeng)(zeng)速對政(zheng)(zheng)策(ce)決策(ce)層的(de)(de)壓力何等之(zhi)(zhi)大(da)！

此時(shi)，促(cu)使利率(lv)走高(gao)的(de)(de)主導性因素，已由5月的(de)(de)外匯占款增加(jia)低于預(yu)期(qi)(qi)和財政(zheng)存款增幅的(de)(de)超預(yu)期(qi)(qi)，轉變為 “市場(chang)預(yu)期(qi)(qi)未能(neng)及時(shi)跟上政(zheng)策當局的(de)(de)糾偏意圖”。由此所(suo)造(zao)成的(de)(de)超預(yu)期(qi)(qi)和恐慌，最(zui)終(zhong)誘(you)發市場(chang)利率(lv)一飛(fei)沖天！

創紀錄高利(li)率的棒喝(he)，已(yi)讓市場猛醒，并全力將行為迅(xun)速調整至真正“穩健”的軌道。基于此，筆者預計：6月M2增速將降至14%上下，政策糾偏由此將告一(yi)段(duan)落。

這一次創造歷史的(de)市場利率(lv)波動，令(ling)人深(shen)思。

首先，面(mian)(mian)對(dui)市場(chang)長期存在的慣(guan)性思維，決(jue)策層在政(zheng)策轉向之前需要反(fan)復(fu)吹風(feng)。美(mei)聯儲(chu)在這方面(mian)(mian)是典(dian)范，早在2011年(nian)就開始為量寬最(zui)終退出(chu)(chu)吹風(feng)、給出(chu)(chu)政(zheng)策路(lu)線圖、測試將會使用的工具的做法，而到(dao)目前其(qi)尚(shang)未(wei)真正退出(chu)(chu)QE。

其(qi)次，這折射出我(wo)(wo)國目前(qian)貨幣市場政策(ce)目標利率(lv)闕(que)如的(de)(de)系統性(xing)缺陷。在(zai)不(bu)定期發(fa)行央票、且其(qi)利率(lv)也無(wu)法(fa)繼續承擔政策(ce)信(xin)號傳遞功能的(de)(de)情況下，市場機構缺乏(fa)領(ling)會政策(ce)意圖的(de)(de)可靠途徑，這是(shi)造成(cheng)“市場預期未能跟(gen)上(shang)政策(ce)糾偏(pian)意圖”的(de)(de)最(zui)重要原因之(zhi)一。根據(ju)成(cheng)熟經濟體的(de)(de)經驗，其(qi)貨幣政策(ce)操作一般都(dou)是(shi)盯(ding)住(zhu)某個(ge)期限的(de)(de)貨幣市場利率(lv)，其(qi)升降就是(shi)最(zui)清晰無(wu)誤的(de)(de)政策(ce)緊松信(xin)號。根據(ju)我(wo)(wo)國貨幣市場的(de)(de)實(shi)際，我(wo)(wo)們建議央行盡(jin)早明確Shibor隔夜或七天資金價格為政策(ce)目標利率(lv)，這其(qi)實(shi)也是(shi)利率(lv)市場化過程中必須置于優先(xian)地位建設的(de)(de)基礎設施之(zhi)一。

最后(hou)，法定(ding)存款準(zhun)備(bei)金(jin)(jin)應當成(cheng)為(wei)(wei)(wei)貨幣市(shi)場的(de)(de)(de)“自動(dong)(dong)穩定(ding)器(qi)(qi)”。存款準(zhun)備(bei)金(jin)(jin)本來就是(shi)為(wei)(wei)(wei)應付(fu)流(liu)動(dong)(dong)性不時(shi)(shi)之需(xu)，只是(shi)此后(hou)才演(yan)化為(wei)(wei)(wei)政策調控工具。在我國(guo)銀(yin)行業法定(ding)存款準(zhun)備(bei)金(jin)(jin)率(lv)高達約(yue)20%的(de)(de)(de)情況下，貨幣市(shi)場利率(lv)卻飆(biao)升到兩位數，這的(de)(de)(de)確(que)令人困惑(huo)！筆者認為(wei)(wei)(wei)，存款準(zhun)備(bei)金(jin)(jin)率(lv)不能因(yin)為(wei)(wei)(wei)是(shi)“法定(ding)”，就讓其從流(liu)動(dong)(dong)性沖(chong)(chong)擊(ji)(ji)的(de)(de)(de)“自動(dong)(dong)穩定(ding)器(qi)(qi)”退化為(wei)(wei)(wei)流(liu)動(dong)(dong)性沖(chong)(chong)擊(ji)(ji)的(de)(de)(de)“放大器(qi)(qi)”。建議以法規形(xing)式明確(que)要求：法定(ding)存款準(zhun)備(bei)金(jin)(jin)須(xu)是(shi)金(jin)(jin)融機構(gou)應對(dui)流(liu)動(dong)(dong)性沖(chong)(chong)擊(ji)(ji)的(de)(de)(de) “第一(yi)汲水源(yuan)”；但(dan)對(dui)于準(zhun)備(bei)金(jin)(jin)透支所形(xing)成(cheng)“犯規”行為(wei)(wei)(wei)，應當承擔罰息，嚴重的(de)(de)(de)還需(xu)接(jie)受其他(ta)處罰。如此央行可(ke)及時(shi)(shi)了(le)解情況，將不穩定(ding)因(yin)素消(xiao)弭在第一(yi)環節，又可(ke)避免(mian)金(jin)(jin)融機構(gou)在流(liu)動(dong)(dong)性管理上的(de)(de)(de)道德風險(xian)。