連平 交(jiao)行(xing)首(shou)席(xi)經濟學家

疲弱(ruo)的(de)(de)經濟(ji)數(shu)(shu)(shu)據仿佛一層陰影持續籠罩在人(ren)們心頭。在一季度GDP出(chu)人(ren)意(yi)料(liao)地小幅回落后，5月份的(de)(de)不(bu)少(shao)數(shu)(shu)(shu)據仍然差強人(ren)意(yi)。盡管有去年(nian)(nian)基數(shu)(shu)(shu)較(jiao)高(gao)的(de)(de)原(yuan)因(yin)，但當(dang)(dang)月出(chu)口(kou)增(zeng)速仍出(chu)現回落。受總(zong)需(xu)求擴張(zhang)緩慢、去年(nian)(nian)基數(shu)(shu)(shu)較(jiao)低、豬糧價(jia)(jia)格平穩(wen)和(he)蔬菜價(jia)(jia)格回落的(de)(de)影響，5月CPI同比和(he)環比雙回落。6月PMI繼續走低，二季度GDP增(zeng)速有可(ke)能降至7.5%左右(you)。但是，當(dang)(dang)前不(bu)存(cun)在重(zhong)大的(de)(de)外部沖(chong)擊、就(jiu)業狀況總(zong)體較(jiao)為平穩(wen)、經濟(ji)運行大致接近潛在增(zeng)長率(lv)水平和(he)內(nei)生(sheng)增(zeng)長動力仍然存(cun)在，因(yin)此當(dang)(dang)前宏觀調控的(de)(de)政策總(zong)基調不(bu)宜改弦更張(zhang)。

實際增速接近潛在增長率

當前狀態很(hen)可能是(shi)經(jing)濟(ji)增(zeng)長(chang)(chang)接近潛(qian)在增(zeng)長(chang)(chang)率水平(ping)的(de)(de)具體(ti)表現。經(jing)濟(ji)潛(qian)在增(zeng)長(chang)(chang)率是(shi)指由(you)經(jing)濟(ji)體(ti)內(nei)生(sheng)產(chan)要(yao)素供給和生(sheng)產(chan)率提高所能支撐的(de)(de)正常經(jing)濟(ji)增(zeng)長(chang)(chang)速度。審視(shi)改革開(kai)(kai)放(fang)以來的(de)(de)經(jing)濟(ji)增(zeng)長(chang)(chang)，筆者認為，資本(ben)的(de)(de)快速積累是(shi)主要(yao)推動(dong)(dong)力，資本(ben)存量對經(jing)濟(ji)增(zeng)長(chang)(chang)的(de)(de)貢獻(xian)份(fen)額最高，約為59%；人力資本(ben)貢獻(xian)明顯(xian)高于勞(lao)動(dong)(dong)力數量，兩者貢獻(xian)份(fen)額分別(bie)約為15%和6%；另一個主要(yao)因素則是(shi)全要(yao)素生(sheng)產(chan)率，在改革開(kai)(kai)放(fang)推動(dong)(dong)下的(de)(de)持續增(zeng)長(chang)(chang)，其貢獻(xian)份(fen)額約為20%。

近年(nian)來，能(neng)源資源環境約束(shu)、中低(di)端工(gong)業(ye)產(chan)能(neng)過剩以(yi)及政府主導型投資效率(lv)低(di)下(xia)(xia)，導致資本回(hui)報率(lv)持(chi)續走低(di)；2014年(nian)前后(hou)，我國(guo)的(de)(de)(de)(de)人口撫養(yang)比(bi)將結束(shu)多年(nian)的(de)(de)(de)(de)下(xia)(xia)降趨勢開始回(hui)升(sheng)，人口紅利(li)(li)將逐(zhu)步消退，過去由(you)高(gao)儲蓄(xu)支(zhi)(zhi)撐(cheng)的(de)(de)(de)(de)勞動(dong)密集型產(chan)業(ye)將面(mian)臨基礎動(dong)搖的(de)(de)(de)(de)挑戰，而人力資本積累(lei)的(de)(de)(de)(de)效用受制(zhi)(zhi)度(du)和市(shi)場(chang)(chang)(chang)因素(su)制(zhi)(zhi)約難以(yi)有(you)效支(zhi)(zhi)撐(cheng)；我國(guo)占(zhan)全(quan)(quan)球出(chu)口市(shi)場(chang)(chang)(chang)的(de)(de)(de)(de)比(bi)重居約12%的(de)(de)(de)(de)高(gao)位、勞動(dong)力成本持(chi)續上(shang)升(sheng)以(yi)及人民幣較大幅度(du)升(sheng)值等因素(su)，導致我國(guo)“世(shi)(shi)界工(gong)廠”的(de)(de)(de)(de)競爭(zheng)力持(chi)續下(xia)(xia)降，加入WTO的(de)(de)(de)(de)全(quan)(quan)球化紅利(li)(li)迅速減(jian)弱；在要素(su)約束(shu)協同(tong)機制(zhi)(zhi)鈍化和資源要素(su)配置市(shi)場(chang)(chang)(chang)化程(cheng)度(du)下(xia)(xia)降的(de)(de)(de)(de)影響下(xia)(xia)，全(quan)(quan)要素(su)生產(chan)率(lv)增(zeng)速迅速回(hui)落，近十年(nian)全(quan)(quan)要素(su)生產(chan)率(lv)對增(zeng)長的(de)(de)(de)(de)貢獻率(lv)較上(shang)世(shi)(shi)紀90年(nian)代下(xia)(xia)降近8個百(bai)分點(dian)。綜(zong)合上(shang)述各(ge)因素(su)分析測算，未來一個時(shi)期，我國(guo)經濟潛在增(zeng)長率(lv)可能(neng)在7%-8%之(zhi)間。

經(jing)濟(ji)潛(qian)在(zai)增長(chang)率明顯回落(luo)必(bi)然(ran)會在(zai)當前經(jing)濟(ji)運行(xing)中反(fan)映出來。今年以(yi)來出口增速難(nan)以(yi)在(zai)低位再起，投資增長(chang)相對平穩而(er)不再展現“雄風”，制造業始終在(zai)低位徘徊等就不難(nan)理解了(le)。尤其(qi)是(shi)在(zai)經(jing)濟(ji)潛(qian)在(zai)增長(chang)率明顯下降的(de)情況(kuang)下，總(zong)需求(qiu)增長(chang)迅速放(fang)緩，而(er)總(zong)供給(gei)的(de)變化往(wang)往(wang)是(shi)受(shou)總(zong)需求(qiu)的(de)影響而(er)變動(dong)。因此，在(zai)總(zong)需求(qiu)增長(chang)放(fang)緩的(de)初期階(jie)段，總(zong)供給(gei)卻依(yi)然(ran)維(wei)持(chi)原(yuan)有(you)水平，從而(er)產能過(guo)(guo)剩(sheng)現象(xiang)必(bi)然(ran)會十分(fen)突出。在(zai)此階(jie)段，由于(yu)供大于(yu)求(qiu)，PPI回落(luo)并擴大負值也就不足(zu)為奇；產能過(guo)(guo)剩(sheng)和價格回落(luo)必(bi)然(ran)導致制造業投資增速趨于(yu)下降。

平穩增長內生動力仍存

既然(ran)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)運行(xing)很可(ke)能已(yi)經(jing)(jing)(jing)接(jie)近其潛在增(zeng)長(chang)率水(shui)平(ping)(ping)(ping)，那么未來現實增(zeng)長(chang)就不大可(ke)能持(chi)續大幅下挫。從短期(qi)看，一系列因素作用(yong)可(ke)能推動今年的(de)(de)增(zeng)長(chang)依然(ran)可(ke)以相對(dui)平(ping)(ping)(ping)穩。改革開放以來，我(wo)(wo)國(guo)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)增(zeng)速(su)較(jiao)低的(de)(de)兩(liang)個階(jie)段(duan)是亞(ya)洲金融(rong)危機和全球金融(rong)危機，外(wai)需收縮對(dui)我(wo)(wo)國(guo)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)增(zeng)速(su)回落具有(you)(you)(you)決(jue)定性(xing)影響。目前美國(guo)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)復蘇(su)平(ping)(ping)(ping)穩推進，美聯儲(chu)甚(shen)至已(yi)有(you)(you)(you)逐步收縮QE政策(ce)的(de)(de)考(kao)慮；受(shou)此(ci)影響，歐日和新興經(jing)(jing)(jing)濟(ji)體也都走(zou)上(shang)弱勢(shi)復蘇(su)的(de)(de)道路。未來外(wai)部環境(jing)顯然(ran)好(hao)于2008年底(di)和2009年初。近期(qi)人民幣已(yi)現貶值(zhi)預期(qi)和壓力(li)，三季(ji)度后前期(qi)升(sheng)值(zhi)對(dui)出口(kou)的(de)(de)短期(qi)壓力(li)可(ke)能會有(you)(you)(you)所減輕。今年我(wo)(wo)國(guo)出口(kou)仍有(you)(you)(you)望保(bao)持(chi)10%左右的(de)(de)平(ping)(ping)(ping)穩增(zeng)長(chang)，對(dui)GDP會產生小幅正貢獻。

今年(nian)(nian)以來雖然投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)增(zeng)(zeng)速(su)(su)持續小幅(fu)回落(luo)，但基礎(chu)設(she)施(shi)和(he)房(fang)地產(chan)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)增(zeng)(zeng)速(su)(su)不低；尤(you)其是基礎(chu)設(she)施(shi)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)增(zeng)(zeng)速(su)(su)一(yi)季度幾乎是去(qu)(qu)年(nian)(nian)同期的一(yi)倍，房(fang)地產(chan)開(kai)發投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)今年(nian)(nian)1-5月增(zeng)(zeng)速(su)(su)亦達20.6%，遠高于去(qu)(qu)年(nian)(nian)下半年(nian)(nian)的15%-16%。考慮(lv)到1-4月社會(hui)(hui)融(rong)資(zi)(zi)(zi)規模中有(you)相(xiang)當部分資(zi)(zi)(zi)金流入基礎(chu)設(she)施(shi)與房(fang)地產(chan)，下半年(nian)(nian)這兩方(fang)面(mian)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)增(zeng)(zeng)速(su)(su)依(yi)然會(hui)(hui)保持不低的增(zeng)(zeng)速(su)(su)，從(cong)而對穩(wen)定整個固定資(zi)(zi)(zi)產(chan)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)發揮積極作(zuo)用(yong)。

盡管(guan)今年固定(ding)資(zi)產投資(zi)增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)可能(neng)回(hui)落(luo)至20%左右，但相(xiang)對于(yu)過(guo)(guo)去(qu)約10%的GDP增(zeng)(zeng)(zeng)長和約30%的投資(zi)增(zeng)(zeng)(zeng)長組(zu)合來(lai)說，今年約7.5%增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)下(xia)的20%投資(zi)增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)仍然不(bu)低。從2011年四季(ji)(ji)度(du)開始的去(qu)庫存(cun)(cun)過(guo)(guo)程至今年一季(ji)(ji)度(du)已大致結(jie)束，雖然目前尚無明顯的增(zeng)(zeng)(zeng)加庫存(cun)(cun)的跡象，但顯然已不(bu)可能(neng)再度(du)形成(cheng)大規模(mo)去(qu)庫存(cun)(cun)過(guo)(guo)程。

消(xiao)(xiao)費(fei)在(zai)年(nian)初受到(dao)城鎮(zhen)居(ju)民收入增(zeng)速放(fang)緩和(he)(he)抑制公務消(xiao)(xiao)費(fei)舉措影響(xiang)迅速回(hui)落后，3月份以來(lai)已(yi)現(xian)平(ping)穩(wen)(wen)運(yun)行、小幅回(hui)升的態勢(shi)。未來(lai)消(xiao)(xiao)費(fei)的剛性(xing)和(he)(he)高檔消(xiao)(xiao)費(fei)向中低檔轉移以及可(ke)能(neng)出(chu)臺的相關刺激政(zheng)策仍有可(ke)能(neng)促使消(xiao)(xiao)費(fei)保持目(mu)前(qian)這(zhe)一態勢(shi)。與(yu)2009年(nian)初2000萬農民返鄉相比，目(mu)前(qian)就業狀況較為(wei)平(ping)穩(wen)(wen)，這(zhe)也是實體經濟(ji)運(yun)行相對平(ping)穩(wen)(wen)的重要佐(zuo)證。從投資(zi)和(he)(he)消(xiao)(xiao)費(fei)兩方面看，當前(qian)我國經濟(ji)仍然保持著能(neng)夠推動(dong)平(ping)穩(wen)(wen)增(zeng)長的內生(sheng)動(dong)力。

刺激消費是重要政策選項

既然(ran)當前(qian)不存(cun)在(zai)重(zhong)大(da)的(de)外(wai)部沖擊、就(jiu)業(ye)狀況總(zong)(zong)體較為平(ping)穩、經濟(ji)運行(xing)大(da)致接近潛在(zai)增長率水平(ping)和(he)內(nei)生增長動力(li)仍然(ran)存(cun)在(zai)，那么今年7.5%的(de)GDP目標就(jiu)仍有(you)可能(neng)實現，因此當前(qian)宏觀調控的(de)政(zheng)策(ce)總(zong)(zong)基(ji)調不宜改弦更(geng)張，更(geng)沒有(you)必要也不應該(gai)(gai)采取類(lei)似2009年的(de)大(da)規模投資計劃。而是(shi)應該(gai)(gai)充分利用(yong)這(zhe)一機會(hui)，主動地、有(you)針對(dui)性地推動產(chan)能(neng)過剩行(xing)業(ye)的(de)調整步伐，加大(da)經濟(ji)結構調整和(he)產(chan)業(ye)升(sheng)級換代的(de)力(li)度，盡快明晰改革的(de)總(zong)(zong)體方案、城鎮化發展(zhan)戰略和(he)產(chan)業(ye)政(zheng)策(ce)取向。

不(bu)過，經濟降速的慣性有可能導致(zhi)個別季(ji)度的增速降至7.5%以下(xia)，這需要未(wei)來(lai)政(zheng)策適當做些微(wei)調(diao)，以防止慣性下(xia)滑出現意外，從(cong)而穩定企業未(wei)來(lai)投(tou)資(zi)預期和(he)居民消費(fei)預期。刺(ci)激消費(fei)增長(chang)可能是當前既能緩(huan)解下(xia)行(xing)壓力又相對負作用(yong)較小的政(zheng)策選項。

未來(lai)(lai)積極財政政策的(de)(de)(de)(de)實施力(li)度(du)(du)(du)應該加大(da)，重點是(shi)促(cu)進消(xiao)費增長(chang)，降(jiang)低企(qi)業經(jing)(jing)營成本。從短(duan)期看，可以(yi)進一步加大(da)結構性減稅力(li)度(du)(du)(du)，改(gai)善企(qi)業的(de)(de)(de)(de)經(jing)(jing)營狀況并增強其(qi)對未來(lai)(lai)的(de)(de)(de)(de)信心；加快(kuai)中央(yang)財政預算支出的(de)(de)(de)(de)進度(du)(du)(du)，爭取(qu)盡快(kuai)對經(jing)(jing)濟運行產(chan)生積極的(de)(de)(de)(de)作用。從長(chang)期看，應加快(kuai)收入分(fen)配(pei)制度(du)(du)(du)和社保(bao)制度(du)(du)(du)改(gai)革(ge)進程，在(zai)抑制貧富兩(liang)極分(fen)化的(de)(de)(de)(de)同時釋放居(ju)民巨大(da)的(de)(de)(de)(de)消(xiao)費需求；加快(kuai)農(nong)村(cun)轉(zhuan)移人口戶籍制度(du)(du)(du)的(de)(de)(de)(de)改(gai)革(ge)，使越來(lai)(lai)越多的(de)(de)(de)(de)農(nong)民工成為真(zhen)正的(de)(de)(de)(de)城(cheng)鎮(zhen)居(ju)民，以(yi)提高(gao)其(qi)消(xiao)費水平；加大(da)力(li)度(du)(du)(du)推(tui)進教育、醫療、養(yang)老等關系(xi)國計民生的(de)(de)(de)(de)制度(du)(du)(du)改(gai)革(ge)，創(chuang)造居(ju)民消(xiao)費可持續(xu)增長(chang)的(de)(de)(de)(de)良好(hao)環(huan)境。

未(wei)來(lai)貨幣政策(ce)既不(bu)(bu)(bu)應(ying)大幅(fu)放松，又(you)不(bu)(bu)(bu)應(ying)明(ming)顯收緊(jin)，也不(bu)(bu)(bu)應(ying)該一成不(bu)(bu)(bu)變；而應(ying)繼(ji)續(xu)保持(chi)穩健基調(diao)(diao)，注(zhu)重增強針對(dui)性(xing)與(yu)靈活性(xing)，適(shi)時適(shi)度(du)預調(diao)(diao)微調(diao)(diao)。通過(guo)公(gong)開市(shi)場(chang)操作保持(chi)市(shi)場(chang)流動性(xing)相對(dui)寬松的局面(mian)，促使貨幣市(shi)場(chang)利率水平回到較為平穩和(he)(he)合(he)理(li)的狀態。當下(xia)半(ban)年外匯(hui)占(zhan)款(kuan)增量明(ming)顯減少和(he)(he)銀(yin)行存(cun)款(kuan)增長乏(fa)力(li)時，可以考慮適(shi)度(du)下(xia)調(diao)(diao)存(cun)款(kuan)準備金率。

目(mu)前，存貸款(kuan)基準利(li)率下調的(de)(de)理(li)由明顯減弱，一是(shi)增長雖仍會(hui)(hui)下降(jiang)，但(dan)會(hui)(hui)相(xiang)對較(jiao)為平穩，處在可(ke)接受的(de)(de)范圍內；二是(shi)美國(guo)(guo)QE政(zheng)策的(de)(de)收(shou)縮(suo)與(yu)國(guo)(guo)內平臺和房地(di)產融資被調控(kong)，中外利(li)差(cha)將(jiang)改變(bian)擴(kuo)大(da)的(de)(de)態(tai)勢；三(san)是(shi)小幅(fu)降(jiang)息對市(shi)場利(li)率下行的(de)(de)作用(yong)有限，但(dan)卻會(hui)(hui)刺激(ji)房地(di)產交(jiao)易；四是(shi)融資成本(ben)將(jiang)從階(jie)段高峰趨于(yu)回(hui)落。事實上，目(mu)前實際市(shi)場利(li)率水平較(jiao)高是(shi)由結構性(xing)因(yin)素引起的(de)(de)。

據統計，今(jin)年一季(ji)度銀行貸款加權平均利(li)率已(yi)開(kai)始下(xia)降(jiang)。融(rong)資(zi)平臺和房地產有(you)旺盛的融(rong)資(zi)需求而(er)信(xin)貸投放(fang)卻相對偏(pian)緊，不(bu)得(de)已(yi)從(cong)非(fei)信(xin)貸渠道(dao)獲取較高成本的資(zi)金，從(cong)而(er)推高了整個(ge)融(rong)資(zi)成本水(shui)平。未來(lai)應對融(rong)資(zi)平臺開(kai)展(zhan)從(cong)資(zi)金募集(ji)、投向和使(shi)用(yong)等的全流程監管，排查風險，確保(bao)其穩健發展(zhan)。適時把握當前的契機，促使(shi)人民幣匯(hui)率雙向波動、增加彈(dan)性(xing)，以改變單(dan)邊升值預期(qi)。同時保(bao)持人民幣匯(hui)率的基本穩定，避(bi)免出現貶值趨(qu)勢，以控制(zhi)資(zi)本大規(gui)模(mo)流出的風險。

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